證券資產(chǎn)定價(jià)模型與外生經(jīng)濟(jì)變量選擇研究

1、全國(guó)中文核心期刊財(cái)會(huì)月刊陰陰窯84窯援下旬【摘要】證券資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證分析是現(xiàn)代金融學(xué)研究的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。本文對(duì)研究證券資產(chǎn)定價(jià)模型的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和整理，指出了其中存在的問(wèn)題，以期為相關(guān)研究提供參考?！娟P(guān)鍵詞】證券資產(chǎn)股票資產(chǎn)定價(jià)模型外生變量夏仕亮淵淮陰師范學(xué)院江蘇淮安223001冤證券資產(chǎn)定價(jià)模型與外生經(jīng)濟(jì)變量選擇研究一、引言證券市場(chǎng)因其金融資產(chǎn)配置能力，已經(jīng)成為全球眾多國(guó)家金融系統(tǒng)中的重要組成部分。證券市場(chǎng)可以看做是一國(guó)經(jīng)

2、濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的晴雨表，證券市場(chǎng)的繁榮與否也是一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)好壞的直接印證。股票是狹義證券資產(chǎn)中最具有一般特性的資產(chǎn)，因此股票市場(chǎng)及股票資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策制定者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究人員的廣泛關(guān)注。從現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)研究資料來(lái)看，有許多學(xué)者著眼于股票市場(chǎng)收益變量與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因子之間的聯(lián)系實(shí)證檢驗(yàn)證券資產(chǎn)定價(jià)模型準(zhǔn)確性，試圖揭示影響股票資產(chǎn)價(jià)格的外生經(jīng)濟(jì)變量。目前被全球?qū)W者基本接受的資產(chǎn)定價(jià)模型包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCFM）、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（C

3、APM）、套利定價(jià)模型（APM）、消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）及行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。二、資產(chǎn)定價(jià)模型研究綜述定價(jià)模型的正確性需要接受理論和實(shí)踐的雙重檢驗(yàn)，學(xué)者們檢驗(yàn)證券定價(jià)模型的工具主要包括標(biāo)準(zhǔn)因子分析、截面數(shù)據(jù)回歸分析、主成分分析、極大似然估計(jì)法、多變量回歸分析和矩分析。近年來(lái)，多元因子分析已經(jīng)日漸成為研究證券定價(jià)的主要研究工具。多元回歸因子模型將資產(chǎn)收益率及協(xié)方差矩陣看做風(fēng)險(xiǎn)變量的函數(shù)。因子模型可以說(shuō)是暗合“零

4、風(fēng)險(xiǎn)”假設(shè)，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益是不存在的。多元因子分析廣泛應(yīng)用于投資組合的分析和診斷，其關(guān)于投資績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)分布的描述是非常有價(jià)值的。最初羅斯提出的套利定價(jià)模型假定金融資產(chǎn)預(yù)期收益率可以近似通過(guò)它們的敏感性參數(shù)加以測(cè)度，通常將未知經(jīng)濟(jì)因子用其對(duì)應(yīng)的荷載因子來(lái)表示。套利定價(jià)模型主要通過(guò)測(cè)度各種風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平估計(jì)其顯著性，進(jìn)而完成資本市場(chǎng)中的定價(jià)。Fama（1981）研究了股票收益與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，其中經(jīng)濟(jì)變量包括資本支出、工業(yè)產(chǎn)

5、值、國(guó)民生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通脹水平、利率。Chen（1991）發(fā)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率、違約溢價(jià)、期間結(jié)構(gòu)、短期利率、市場(chǎng)分紅收益率對(duì)于股價(jià)有直接或間接的影響。Wongbanpo（2002）構(gòu)建了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型使用了國(guó)民生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、名義利率、匯率，并研究以上變量與美國(guó)證券市場(chǎng)主要股指的關(guān)系。Valentine（2000）認(rèn)為公司利潤(rùn)、利率、匯率、國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)會(huì)對(duì)股票價(jià)格有直接影響。Maysami（2000）研究了匯

6、率、利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、國(guó)內(nèi)出口、工業(yè)生產(chǎn)六個(gè)變量與股票指數(shù)的關(guān)系。Chen等（1986）研究了美國(guó)證券市場(chǎng)的套利定價(jià)模型的有效性，他們?cè)谘芯恐袑⒑暧^(guān)經(jīng)濟(jì)變量看成是股票潛在收益水平的重要外生變量，發(fā)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率、收益曲線(xiàn)斜率顯著地影響股票收益率。Chen等（1986）認(rèn)為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因子影響美國(guó)股權(quán)收益主要因?yàn)槠鋾?huì)影響到折現(xiàn)因子，從而影響未來(lái)的現(xiàn)金流量期望值。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，股價(jià)經(jīng)常被認(rèn)為是公司未來(lái)現(xiàn)金股利流

7、入的折現(xiàn)期望值。其中折現(xiàn)率可以看做是基于多期間跨度的一個(gè)平均值，隨著證券資產(chǎn)的到期期限長(zhǎng)短和結(jié)構(gòu)不同而發(fā)生變化。一般來(lái)說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生變化，投資未來(lái)的現(xiàn)金流會(huì)發(fā)生變化，會(huì)影響到資產(chǎn)定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率發(fā)生變化也會(huì)影響投資收益，因?yàn)檎郜F(xiàn)率主要由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率構(gòu)成。Chen等（1986）推測(cè)，現(xiàn)金流期望值發(fā)生變化可能存在實(shí)際或名義的驅(qū)動(dòng)因子。預(yù)期通貨膨脹率發(fā)生變化會(huì)影響到未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流，也會(huì)影響到名義利率水平。預(yù)期價(jià)格水平發(fā)生變化會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性效應(yīng)

8、，相對(duì)價(jià)格會(huì)隨著通脹率一起變動(dòng)。社會(huì)平均通脹水平也會(huì)影響到證券資產(chǎn)估值。最后，真實(shí)生產(chǎn)水平的變化也會(huì)影響到現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，主要是由于生產(chǎn)活動(dòng)的各項(xiàng)創(chuàng)新改革會(huì)對(duì)證券資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值產(chǎn)生影響。因此，Chen等人構(gòu)建了兩大類(lèi)變量：一類(lèi)稱(chēng)為基本系列變量，另一類(lèi)稱(chēng)為衍生系列變量，見(jiàn)次頁(yè)表。Fama（1992）研究了市場(chǎng)貝塔值、公司規(guī)模、杠桿系數(shù)、托賓Q值等公司內(nèi)部因子與平均股價(jià)收益之間的關(guān)系。其結(jié)論最終認(rèn)為公司規(guī)模、托賓Q值會(huì)顯著地影響紐交

9、所選取的樣本公司股票的投資收益。其后續(xù)研究從三個(gè)方面進(jìn)行拓展，其一是擴(kuò)大樣本量，其二是在統(tǒng)計(jì)模型中添加其他外生解釋變量，其三是采用不同的方法對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行測(cè)試。Nesseh（2000）同樣發(fā)現(xiàn)證據(jù)支持長(zhǎng)期的股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，他選擇了法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、瑞典、英國(guó)六個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)。在他們協(xié)整研究中發(fā)現(xiàn)股價(jià)水平與工業(yè)生產(chǎn)、商陰財(cái)會(huì)月刊全國(guó)優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊援下旬窯85窯陰業(yè)訂單數(shù)、長(zhǎng)短期利率水平、外圍股指等經(jīng)濟(jì)變量高度相關(guān)

10、。Nesseh（2000）通過(guò)方差分解法發(fā)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市未來(lái)方向的具有提示能力。他們認(rèn)識(shí)到Johansen檢驗(yàn)框架對(duì)于分析證券市場(chǎng)及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的有效性，從而使得學(xué)者們研究宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量影響資產(chǎn)定價(jià)成為可能。通過(guò)方差分解分析發(fā)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量會(huì)顯著作用于中短期的股價(jià)波動(dòng)，而且長(zhǎng)期的未來(lái)股價(jià)走勢(shì)也可通過(guò)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行大致判斷。最全面的有關(guān)股價(jià)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因子之間關(guān)聯(lián)的論述體現(xiàn)在Muradoglu（2000）、Wongbanpo（2

11、002）的研究中。Muradoglu（2000）等人研究了股票市場(chǎng)收益和匯率、利率、通脹水平、工業(yè)生產(chǎn)的1976~1995年之間的數(shù)據(jù)。研究結(jié)果顯示股票收益與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)性主要由單個(gè)市場(chǎng)與整個(gè)世界市場(chǎng)的整合與聯(lián)動(dòng)造成的。他們通過(guò)18個(gè)經(jīng)濟(jì)變量研究了希臘股票市場(chǎng)1980~1992年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中有13項(xiàng)變量呈現(xiàn)出高度顯著性。Wongbanpo（2002）重點(diǎn)檢驗(yàn)了東亞五國(guó)（印度、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)）股指與五個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)

12、變量之間的關(guān)系。通過(guò)觀(guān)察各自長(zhǎng)短期股票指數(shù)與國(guó)民生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率，他們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看，股指與出口增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)性，而與總物價(jià)水平呈反向變動(dòng)關(guān)系。其中菲律賓、新加坡、泰國(guó)的利率與股價(jià)走勢(shì)正相關(guān)。三、小結(jié)基于研究文獻(xiàn)的回顧，筆者發(fā)現(xiàn)證券資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證變量選擇方面主要存在以下問(wèn)題：1.從研究的變量選擇來(lái)看，不同學(xué)者的選擇有些差異，但是他們都緊跟著當(dāng)時(shí)流行的經(jīng)濟(jì)理論和模型，所以模型選擇的外生變量有一定的相似性

13、。80年代Roll（1980）、Sinclair（1982）、Hamao（1986）、Chen（1986）、Faff（1988）、McGowan（1981），都曾以套利定價(jià)模型為基礎(chǔ)，選擇工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、個(gè)人消費(fèi)、利率五個(gè)相關(guān)變量。Fama（1981）研究股票收益，選擇的外生經(jīng)濟(jì)變量包括資本支出、工業(yè)產(chǎn)值、國(guó)民生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)、遲滯通脹、利率。Roll（1980）使用工業(yè)產(chǎn)值、貨幣供應(yīng)、匯率、長(zhǎng)短期利率、通貨膨脹

14、率來(lái)研究股票收益的影響。本世紀(jì)初，Wong（2002）構(gòu)建的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型使用了國(guó)民生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、名義利率、匯率，并研究這些變量與美國(guó)證券市場(chǎng)主要股指的關(guān)系。2.在對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，確定相關(guān)外生變量后，一般需要對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和變量進(jìn)行轉(zhuǎn)化和控制，從而很難避免產(chǎn)生變量誤差，甚至?xí)绊懙綄?shí)證檢驗(yàn)結(jié)論的準(zhǔn)確性。選擇過(guò)程中，很多經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)金融數(shù)據(jù)含有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的元素，會(huì)對(duì)收益數(shù)列產(chǎn)生影響，所以實(shí)證研究分析之初需

15、要對(duì)研究變量的實(shí)際和理論價(jià)值做出估計(jì)，數(shù)據(jù)變量的轉(zhuǎn)化可能導(dǎo)致長(zhǎng)期相關(guān)性檢驗(yàn)的無(wú)效。從研究文獻(xiàn)來(lái)看，當(dāng)研究數(shù)據(jù)序列出現(xiàn)非平穩(wěn)現(xiàn)象時(shí)，未經(jīng)協(xié)整分析可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤結(jié)論。3.由于資產(chǎn)定價(jià)理論沒(méi)有明示潛在經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因子，也沒(méi)有明確指出有哪些驅(qū)動(dòng)證券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素，所以在實(shí)證研究過(guò)程中的變量選擇具有一定的任意性與主觀(guān)性，理由不夠充分。實(shí)際研究來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的選擇往往只與一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)、金融、會(huì)計(jì)理論相關(guān)，甚至部分研究的變量設(shè)置與對(duì)應(yīng)的

16、統(tǒng)計(jì)軟件版本有關(guān)系，有的數(shù)據(jù)采集和變量設(shè)置時(shí)為了滿(mǎn)足特定統(tǒng)計(jì)軟件的功能需求，這樣做顯然是不當(dāng)?shù)?。此外，信息革命和居民?chǔ)蓄消費(fèi)投資偏好的轉(zhuǎn)變已經(jīng)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了潛移默化的影響，然而從現(xiàn)有的證券資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證研究來(lái)看，還沒(méi)有體現(xiàn)這些影響的外生變量設(shè)置。目前來(lái)看，國(guó)外學(xué)者選擇的外生變量主要來(lái)自于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面和上市公司層面，前者主要包括工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、存款利率、國(guó)債利率、長(zhǎng)短期政府債券利率、公司債券利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率、期間結(jié)構(gòu)、匯率、市場(chǎng)

17、指數(shù)、石油價(jià)格、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、國(guó)民生產(chǎn)總值、周工資率、批發(fā)價(jià)格指數(shù)、聯(lián)邦政府負(fù)債率、聯(lián)邦預(yù)算、貨幣供應(yīng)、房屋投資總額、進(jìn)出口額、人口數(shù)量、存貨數(shù)量、商業(yè)銀行資產(chǎn)價(jià)格水平、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、國(guó)際間證券市場(chǎng)指數(shù)、貨幣市場(chǎng)等，后者主要包括公司市盈率、公司資產(chǎn)總額、公司利潤(rùn)值、公司分紅收益等變量?！咀ⅰ勘疚氖芤扒嗄陜?yōu)秀人才支持計(jì)劃冶淵編號(hào)院08QNZCS13冤堯野江蘇省2009創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃冶淵編號(hào)院2009022冤資助遙主要參考文獻(xiàn)1.李政袁阮文

18、娟.資產(chǎn)定價(jià)院理論演進(jìn)及應(yīng)用研究.金融理論與實(shí)踐袁2007曰12.李子奈.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型方法論的若干問(wèn)題.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)袁2007曰10基本變量標(biāo)記ITBLGBIPBAAEWNYVWNYCGOG衍生變量標(biāo)記MP淵t冤YP淵t冤E咱I淵t冤暫UI淵t冤RHO淵t冤DEI淵t冤URP淵t冤UTS淵t冤變量通貨膨脹率國(guó)債利率水平長(zhǎng)期政府債券工業(yè)產(chǎn)值低級(jí)債券相等權(quán)重的權(quán)益資產(chǎn)待估資產(chǎn)價(jià)值消費(fèi)水平石油價(jià)格變量工業(yè)產(chǎn)值月增長(zhǎng)率工業(yè)產(chǎn)值年增長(zhǎng)率預(yù)期通貨膨

19、脹率非預(yù)期通貨膨脹率實(shí)際利率水平預(yù)期通貨膨脹率的變化值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期間結(jié)構(gòu)變量含義及取值美國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)指數(shù)一個(gè)月期間收益率長(zhǎng)期政府債券收益率月工業(yè)產(chǎn)值等級(jí)在BAA以下的債券收益率紐交所對(duì)應(yīng)權(quán)重投資組合的收益率紐交所對(duì)應(yīng)權(quán)重投資組合的收益率單位消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)率石油主要生產(chǎn)商的油價(jià)指數(shù)定義表達(dá)式loge咱IP淵t冤IP淵T1冤暫loge咱IP淵t冤IP淵T12冤暫同F(xiàn)ama與Gibbon淵1984冤定義I淵t冤窯E咱I淵t冤t1暫TB淵t1