高管更換、公司業(yè)績與治理機制——基于中國上市公司的實證研究.pdf

1、探討高管更換與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系是觀察公司治理機制有效性的一個“窗口”。文獻(xiàn)指出，不稱職的高層管理人員滯留在公司被認(rèn)為是最嚴(yán)重的代理問題，因此良好的公司治理機制應(yīng)該能夠及時對業(yè)績低劣公司的高管人員做出懲罰，并且良好的公司治理機制不但應(yīng)該能夠及時解聘不稱職的高管，而且還應(yīng)該能夠重新選聘最適合的繼任者。對于這一理論，市場發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗研究已經(jīng)給予了充分的證實。 而我國正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)所有制形式復(fù)雜多樣，市場化程

2、度也各不相同。證券市場在這個階段建立，逐漸發(fā)展，形成了與西方國家不同的市場特征。在這個過程中，我國企業(yè)也涌現(xiàn)了大量高管人員更換的案例。問題是高管人員的大量頻繁更換究竟是什么原因驅(qū)動，它與公司業(yè)績呈現(xiàn)怎樣一種關(guān)系?高管的更換是來自于外部接管的威脅，還是董事會監(jiān)督控制職能有效作用的結(jié)果，抑或是來自于市場外的因素干擾?高管人員的頻繁更換給上市公司帶來了怎樣的經(jīng)濟(jì)后果?他們又是如何選聘繼任者的。通過對這些問題的探查，來觀察我國公司治理機制的有效

3、性，是本文的根本動機。 針對以上問題，本文以我國上市公司為例，分三步對公司治理機制的有效性進(jìn)行研究：首先通過考察控制權(quán)變更情況下的高管更換與經(jīng)營業(yè)績的相互關(guān)系，來探討我國外部治理機制的有效性問題；其次，考察未發(fā)生控制權(quán)變更情況下的高管更換與經(jīng)營業(yè)績、董事會特征之間的關(guān)系，從而探討內(nèi)部治理機制的有效性問題；最后，進(jìn)一步對高管更換后繼任者的選擇問題進(jìn)行考察，以驗證選聘制度的有效性和公司治理機制的完善程度。 在實證研究過程中，

4、本文分別構(gòu)造了兩個模型以驗證公司治理機制的有效性：其一是高管人員更換、更換前企業(yè)業(yè)績與公司治理的Probit模型，以考察低劣的企業(yè)業(yè)績是否會引起經(jīng)理人員的變更，以及繼任模式的選擇問題；其二是高管人員更換、更換后企業(yè)業(yè)績與公司治理的OLS回歸模型，以考察企業(yè)業(yè)績是否在更換經(jīng)理人員后有了顯著改善。 文章結(jié)構(gòu)主要分為兩大部分：第一部分是高管更換的相關(guān)治理理論及我國更換現(xiàn)狀分析，第二部分是高管更換的實證研究。兩部分研究結(jié)論如下：

5、 1、高管更換的現(xiàn)狀分析 對我國上市公司高管更換的現(xiàn)狀分析表明，從1998年至2006年，上市公司的董事長和總經(jīng)理發(fā)生了大量的更換。從對外披露的原因來看，辭職和工作調(diào)動是使用最多的托詞。然而，從高管人員的年齡和任期來看，上市公司高管更換更多的是強制性離職。初步的影響因素分析表明，公司控制權(quán)的變更是導(dǎo)致高管人員更換的重要原因，另外經(jīng)營業(yè)績越差，公司高管被更換的可能性也越大。 2、高管更換與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實證結(jié)果 發(fā)

6、生控制權(quán)變更的公司其經(jīng)營業(yè)績明顯低于市場平均水平，同時也低于未發(fā)生控制權(quán)變更的公司。而且在控制權(quán)變更的公司中，發(fā)生高管人員更換的公司其業(yè)績水平又低于未發(fā)生高管更換的公司。這說明只有經(jīng)營業(yè)績不良的企業(yè)在變更了控股股東之后才會更換高管人員，而經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)既使變更了控股股東，也不會更換高管人員。對未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移情況下高管更換的實證研究表明，我國上市公司高管更換與公司業(yè)績的低下有非常顯著的關(guān)系，公司上一年業(yè)績低更容易導(dǎo)致高管更換。但對于

7、高管更換后公司業(yè)績改變的實證結(jié)果卻令人沮喪。高管更換對業(yè)績的改善并沒有顯著的影響，經(jīng)營業(yè)績沒有因為控制權(quán)的變更或高管的更換而有所提高。繼任選擇的實證研究也進(jìn)一步證明，經(jīng)營業(yè)績對公司高管的繼任模式的選擇不具有顯著性的影響。 3、高管更換與董事會特征關(guān)系實證結(jié)果 由于我國上市公司的董事會主要由股東代表構(gòu)成，董事會成員之間的協(xié)調(diào)和溝通主要是基于各董事所代表股東權(quán)利的大小，而不是基于董事本人的能力和學(xué)識，所以董事會的規(guī)模對監(jiān)督更

8、換公司高層管理者基本沒有顯著的影響。董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)影響了董事會在高管更換中有效性的發(fā)揮，在兩職合一的條件下，董事會難以更換業(yè)績不佳的高層管理者，既便更換了高層管理者，也更傾向于從內(nèi)部選拔繼任者。這是因為董事長和總經(jīng)理事實上由一人承擔(dān)，造成了董事會事實上成了總經(jīng)理的附屬機構(gòu)，缺乏獨立性，降低了治理效率。獨立董事制度在2003年之后逐漸起到了監(jiān)督經(jīng)理人的作用，獨立董事的比例越高，董事會越有可能解聘不稱職的經(jīng)理，但這一指標(biāo)對于高管更換后業(yè)績

9、的改善卻沒有顯著影響力，同時對于繼任管理者的選擇也不具有顯著影響。這一方面與獨立董事的職業(yè)背景有關(guān)，另一方面與獨立董事的獨立性有關(guān)。管理人員持股也沒有起到提高企業(yè)業(yè)績的作用。這是因為，我國上市公司的高級管理人員持股比例偏低，持股目標(biāo)不明確，從而無法產(chǎn)生激勵作用，另外高管人員持股體系封閉，不能通過二級市場進(jìn)行買賣，導(dǎo)致管理者利益無法與股東利益緊密聯(lián)系在一起。 根據(jù)以上研究結(jié)果，本文對我國的公司治理機制的有效性做出這樣幾點評價：(1

10、)外部治理機制對管理者形成一定的約束作用，控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅在一定程度上激勵著公司的管理者，經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理人更有可能在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中被更換掉。但就目前來看，由于處于非流通狀態(tài)的國有股不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，削弱了代理權(quán)爭奪和敵意并購等外部公司治理機制對管理者的監(jiān)督約束作用，所以外部治理機制的力量還相對較弱。(2)以董事會為核心的內(nèi)部治理機制的對管理者的監(jiān)督約束作用在2003年后有所加強，董事會的各項特征在對經(jīng)理人的監(jiān)督上逐漸發(fā)揮了顯

11、著性的作用。但董事會制度形式化的特點依然十分嚴(yán)重。另外，高級管理人員持股比例過小和持股體系封閉也影響著董事會有效性的發(fā)揮。這些因素都對董事會選聘合適的繼任者造成了阻礙，從而削弱了內(nèi)部治理機制的效率。 總體而言，我國的公司治理機制經(jīng)歷一個從無章可循到規(guī)則日趨完善的快速發(fā)展過程，可以說在形式上取得了巨大的進(jìn)步，但在實踐上的進(jìn)展卻相對滯后。為此本文認(rèn)為，加強公司治理建設(shè)，要從改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和強化外部約束兩方面同步入手，雙管齊下。既要