高管更換、公司業(yè)績(jī)與治理機(jī)制——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、探討高管更換與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系是觀察公司治理機(jī)制有效性的一個(gè)“窗口”。文獻(xiàn)指出，不稱職的高層管理人員滯留在公司被認(rèn)為是最嚴(yán)重的代理問(wèn)題，因此良好的公司治理機(jī)制應(yīng)該能夠及時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)低劣公司的高管人員做出懲罰，并且良好的公司治理機(jī)制不但應(yīng)該能夠及時(shí)解聘不稱職的高管，而且還應(yīng)該能夠重新選聘最適合的繼任者。對(duì)于這一理論，市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)給予了充分的證實(shí)。 而我國(guó)正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，企業(yè)所有制形式復(fù)雜多樣，市場(chǎng)化程

2、度也各不相同。證券市場(chǎng)在這個(gè)階段建立，逐漸發(fā)展，形成了與西方國(guó)家不同的市場(chǎng)特征。在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)企業(yè)也涌現(xiàn)了大量高管人員更換的案例。問(wèn)題是高管人員的大量頻繁更換究竟是什么原因驅(qū)動(dòng)，它與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)怎樣一種關(guān)系?高管的更換是來(lái)自于外部接管的威脅，還是董事會(huì)監(jiān)督控制職能有效作用的結(jié)果，抑或是來(lái)自于市場(chǎng)外的因素干擾?高管人員的頻繁更換給上市公司帶來(lái)了怎樣的經(jīng)濟(jì)后果?他們又是如何選聘繼任者的。通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題的探查，來(lái)觀察我國(guó)公司治理機(jī)制的有效

3、性，是本文的根本動(dòng)機(jī)。 針對(duì)以上問(wèn)題，本文以我國(guó)上市公司為例，分三步對(duì)公司治理機(jī)制的有效性進(jìn)行研究：首先通過(guò)考察控制權(quán)變更情況下的高管更換與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相互關(guān)系，來(lái)探討我國(guó)外部治理機(jī)制的有效性問(wèn)題；其次，考察未發(fā)生控制權(quán)變更情況下的高管更換與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、董事會(huì)特征之間的關(guān)系，從而探討內(nèi)部治理機(jī)制的有效性問(wèn)題；最后，進(jìn)一步對(duì)高管更換后繼任者的選擇問(wèn)題進(jìn)行考察，以驗(yàn)證選聘制度的有效性和公司治理機(jī)制的完善程度。 在實(shí)證研究過(guò)程中，

4、本文分別構(gòu)造了兩個(gè)模型以驗(yàn)證公司治理機(jī)制的有效性：其一是高管人員更換、更換前企業(yè)業(yè)績(jī)與公司治理的Probit模型，以考察低劣的企業(yè)業(yè)績(jī)是否會(huì)引起經(jīng)理人員的變更，以及繼任模式的選擇問(wèn)題；其二是高管人員更換、更換后企業(yè)業(yè)績(jī)與公司治理的OLS回歸模型，以考察企業(yè)業(yè)績(jī)是否在更換經(jīng)理人員后有了顯著改善。 文章結(jié)構(gòu)主要分為兩大部分：第一部分是高管更換的相關(guān)治理理論及我國(guó)更換現(xiàn)狀分析，第二部分是高管更換的實(shí)證研究。兩部分研究結(jié)論如下：

5、 1、高管更換的現(xiàn)狀分析 對(duì)我國(guó)上市公司高管更換的現(xiàn)狀分析表明，從1998年至2006年，上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理發(fā)生了大量的更換。從對(duì)外披露的原因來(lái)看，辭職和工作調(diào)動(dòng)是使用最多的托詞。然而，從高管人員的年齡和任期來(lái)看，上市公司高管更換更多的是強(qiáng)制性離職。初步的影響因素分析表明，公司控制權(quán)的變更是導(dǎo)致高管人員更換的重要原因，另外經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，公司高管被更換的可能性也越大。 2、高管更換與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果 發(fā)

6、生控制權(quán)變更的公司其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯低于市場(chǎng)平均水平，同時(shí)也低于未發(fā)生控制權(quán)變更的公司。而且在控制權(quán)變更的公司中，發(fā)生高管人員更換的公司其業(yè)績(jī)水平又低于未發(fā)生高管更換的公司。這說(shuō)明只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的企業(yè)在變更了控股股東之后才會(huì)更換高管人員，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的企業(yè)既使變更了控股股東，也不會(huì)更換高管人員。對(duì)未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移情況下高管更換的實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司高管更換與公司業(yè)績(jī)的低下有非常顯著的關(guān)系，公司上一年業(yè)績(jī)低更容易導(dǎo)致高管更換。但對(duì)于

7、高管更換后公司業(yè)績(jī)改變的實(shí)證結(jié)果卻令人沮喪。高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的改善并沒(méi)有顯著的影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有因?yàn)榭刂茩?quán)的變更或高管的更換而有所提高。繼任選擇的實(shí)證研究也進(jìn)一步證明，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司高管的繼任模式的選擇不具有顯著性的影響。 3、高管更換與董事會(huì)特征關(guān)系實(shí)證結(jié)果 由于我國(guó)上市公司的董事會(huì)主要由股東代表構(gòu)成，董事會(huì)成員之間的協(xié)調(diào)和溝通主要是基于各董事所代表股東權(quán)利的大小，而不是基于董事本人的能力和學(xué)識(shí)，所以董事會(huì)的規(guī)模對(duì)監(jiān)督更

8、換公司高層管理者基本沒(méi)有顯著的影響。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)影響了董事會(huì)在高管更換中有效性的發(fā)揮，在兩職合一的條件下，董事會(huì)難以更換業(yè)績(jī)不佳的高層管理者，既便更換了高層管理者，也更傾向于從內(nèi)部選拔繼任者。這是因?yàn)槎麻L(zhǎng)和總經(jīng)理事實(shí)上由一人承擔(dān)，造成了董事會(huì)事實(shí)上成了總經(jīng)理的附屬機(jī)構(gòu)，缺乏獨(dú)立性，降低了治理效率。獨(dú)立董事制度在2003年之后逐漸起到了監(jiān)督經(jīng)理人的作用，獨(dú)立董事的比例越高，董事會(huì)越有可能解聘不稱職的經(jīng)理，但這一指標(biāo)對(duì)于高管更換后業(yè)績(jī)

9、的改善卻沒(méi)有顯著影響力，同時(shí)對(duì)于繼任管理者的選擇也不具有顯著影響。這一方面與獨(dú)立董事的職業(yè)背景有關(guān)，另一方面與獨(dú)立董事的獨(dú)立性有關(guān)。管理人員持股也沒(méi)有起到提高企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。這是因?yàn)?，我?guó)上市公司的高級(jí)管理人員持股比例偏低，持股目標(biāo)不明確，從而無(wú)法產(chǎn)生激勵(lì)作用，另外高管人員持股體系封閉，不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣，導(dǎo)致管理者利益無(wú)法與股東利益緊密聯(lián)系在一起。 根據(jù)以上研究結(jié)果，本文對(duì)我國(guó)的公司治理機(jī)制的有效性做出這樣幾點(diǎn)評(píng)價(jià)：(1

10、)外部治理機(jī)制對(duì)管理者形成一定的約束作用，控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅在一定程度上激勵(lì)著公司的管理者，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理人更有可能在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中被更換掉。但就目前來(lái)看，由于處于非流通狀態(tài)的國(guó)有股不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，削弱了代理權(quán)爭(zhēng)奪和敵意并購(gòu)等外部公司治理機(jī)制對(duì)管理者的監(jiān)督約束作用，所以外部治理機(jī)制的力量還相對(duì)較弱。(2)以董事會(huì)為核心的內(nèi)部治理機(jī)制的對(duì)管理者的監(jiān)督約束作用在2003年后有所加強(qiáng)，董事會(huì)的各項(xiàng)特征在對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督上逐漸發(fā)揮了顯

11、著性的作用。但董事會(huì)制度形式化的特點(diǎn)依然十分嚴(yán)重。另外，高級(jí)管理人員持股比例過(guò)小和持股體系封閉也影響著董事會(huì)有效性的發(fā)揮。這些因素都對(duì)董事會(huì)選聘合適的繼任者造成了阻礙，從而削弱了內(nèi)部治理機(jī)制的效率。 總體而言，我國(guó)的公司治理機(jī)制經(jīng)歷一個(gè)從無(wú)章可循到規(guī)則日趨完善的快速發(fā)展過(guò)程，可以說(shuō)在形式上取得了巨大的進(jìn)步，但在實(shí)踐上的進(jìn)展卻相對(duì)滯后。為此本文認(rèn)為，加強(qiáng)公司治理建設(shè)，要從改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化外部約束兩方面同步入手，雙管齊下。既要