基于溢價的滬深股市IPO行業(yè)板塊效應(yīng)研究.pdf

1、金融市場的各種“異象”一直是金融領(lǐng)域研究的重點，特別在IPO領(lǐng)域，一直存在著三大異?，F(xiàn)象：IPO抑價(短期收益率偏高)、IPO的新股弱勢以及IPO的熱銷市場。這三大異?，F(xiàn)象廣泛且長期地存在顯然構(gòu)成了對效率市場的嚴重挑戰(zhàn)，因而引起了極大的關(guān)注。對于這些問題，有的學(xué)者依據(jù)新古典經(jīng)濟金融理論，也有學(xué)者根據(jù)行為金融理論進行解釋，并取得了一定的成果。
　　 對于IPO抑價來說，早期的研究重點主要集中于信息不對稱等市場摩擦因素導(dǎo)致的IPO定

2、價偏低，但是大量的經(jīng)驗證據(jù)表明基于信息不對稱而要求的風(fēng)險補償所導(dǎo)致的抑價不能完全解釋IPO的首日高收益率，如果IPO首日超額收益是對風(fēng)險的補償，為什么以上市首日購得新股的投資者不要求同樣高的收益以對其面臨的同樣投資風(fēng)險進行補償?特別是二十世紀九十年代末期的網(wǎng)絡(luò)泡沫引起了對這個問題的足夠重視。因此RitterandWelch(2002)建議，轉(zhuǎn)移研究的重點轉(zhuǎn)移到行為金融領(lǐng)域可能會引起這一研究領(lǐng)域的更大進步。行為金融的引入極大地豐富了IPO

3、異?，F(xiàn)象的相關(guān)研究。基于有限理性的噪聲交易者的行為，Miller、Shleifer、DeLong等研究者認為，IPO發(fā)行價格的定位是準確的，在一個存在賣空限制的市場中，噪聲交易者使股票價格偏離了其內(nèi)在價值，因而出現(xiàn)了IPO首日超額收益，隨著價格逐漸回落到真實水平，IPO長期表現(xiàn)欠佳現(xiàn)象也就可以得到解釋。
　　 雖然學(xué)者們從一級市場抑價和二級市場溢價兩個角度對IPO的首日高收益進行了解釋，但是IPO首日收益率中到底有多少屬于“抑價

4、”因素，又有多少屬于“溢價”因素，并沒有多少學(xué)者進行研究，A.K.Purnanandam(2004)對此進行了嘗試，其采用可比公司比較法來確定新股的相對合理價格，從而區(qū)分“抑價”因素和“溢價”因素，汪宜霞(2005)也采用同樣的方法研究了我國的IPO市場，但是筆者認為這種方法研究國內(nèi)市場時存在著一個重大缺陷：在同一行業(yè)標準下，由于我國上市公司數(shù)目不多，很難找到匹配的可比公司。
　　 為了避免這種缺陷，本文采用了多元回歸預(yù)測的方法

5、來確定新股的相對合理價格，從而對“抑價”因素和“溢價”因素進行區(qū)分，本文考察了從1998年1月-2007年12月共10年時間內(nèi)，在所選取的23個行業(yè)中的新股IPO的情況，從得到的485個樣本數(shù)據(jù)可以看出，新股的平均IPO抑價率和溢價率都是比較高的，從均值來看分別達到了105.14％和34.8％。從中位數(shù)來看則分別達到了69.41％和22.33％。IPO首日超額收益既來自于一級市場定價過低導(dǎo)致的IPO抑價，也有來自于二級市場投資者過度反應(yīng)

6、導(dǎo)致的IPO溢價，但是總體來說還是抑價因素所占的比重更大。
　　 在采用多元回歸方法區(qū)分出純“抑價”因素和“溢價”因素以后，本文接下來研究思路和研究內(nèi)容主要體現(xiàn)在如下幾點：
　　 首先、本文對按照西方有關(guān)IPO抑價理論建立的一些研究假設(shè)進行實證檢驗，本文發(fā)現(xiàn)有些假設(shè)在我國是成立的，比如發(fā)行價格、IPO規(guī)模、股東性質(zhì)、市場狀況等變量的回歸結(jié)果符合預(yù)期，但是也有不少變量的回歸系數(shù)與預(yù)期不符，這說明國外相關(guān)理論對我國的抑價的解

7、釋并不是特別有效。
　　 其次、在參照其他學(xué)者研究思路的基礎(chǔ)上，研究了IPO溢價的形成機理，賣空限制的存在，使得上市首日的價格由樂觀投資者決定，且市場中同時存在非理性的正向反饋交易者，套利者的行為使市場價格進一步偏離內(nèi)在價值，產(chǎn)生了較高的溢價，同時對IPO溢價進行了實證研究，發(fā)行價格、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、市場狀況、換手率等變量的回歸系數(shù)符合預(yù)期，并且回歸系數(shù)顯著。但是也有不少變量的回歸系數(shù)與預(yù)期不符，比如IPO的

8、規(guī)模、會計師事務(wù)所和承銷商的聲譽等。
　　 再次、在對IPO溢價研究的基礎(chǔ)上，按照FFJR(1969)的市場模型方法研究了我國滬深股市自1996年1月到2007年12月以來共12年的新股IPO對同行業(yè)板塊的其他股票的影響，本文研究表明，在一個企業(yè)上市之前的一段期間內(nèi)，與該企業(yè)處于同一行業(yè)的其他股票從整體上來看存在著正的超額收益，即“IPO的行業(yè)板塊效應(yīng)”，并對其進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)這種行業(yè)板塊效應(yīng)受IPO的規(guī)模、之前該行業(yè)IPO

9、的個數(shù)、是否同該行業(yè)的其他企業(yè)同時IPO等因素密切相關(guān)。這是國內(nèi)外學(xué)者第一次系統(tǒng)的研究IPO“行業(yè)板塊效應(yīng)”這一新的金融“異象”，開拓了國內(nèi)外關(guān)于IPO理論與實踐研究的范圍。
　　 最后、本文對行業(yè)板塊在IPO之后的長期表現(xiàn)進行進一步的研究，研究表明以IPO上市首日為起點，無論是以1個月、2個月為時間窗口，都可以發(fā)現(xiàn)整個行業(yè)板塊存在著明顯的負超額收益。而且行業(yè)板塊在IPO之后的長期表現(xiàn)與行業(yè)板塊在IPO之前的行業(yè)板塊效應(yīng)顯著負相