中國(guó)股市IPO首日超額收益的理論與實(shí)證分析——基于抑價(jià)與溢價(jià)理論.pdf

1、新股發(fā)行（IPO）市場(chǎng)是一個(gè)涉及政府、中介機(jī)構(gòu)、投資者和上市公司等不同利益主體的復(fù)雜博弈系統(tǒng)，而各方博弈所形成的IPO首日超額收益已成為困擾學(xué)術(shù)界多年的異?，F(xiàn)象普遍存在于各國(guó)資本市場(chǎng)。對(duì)此，學(xué)者們?cè)诮甑难芯恐邢群筇岢隽嘶谑袌?chǎng)理性的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋和基于市場(chǎng)有限理性的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋。在對(duì)中國(guó)IPO市場(chǎng)制度及投資者情緒進(jìn)行分析與歸納的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為中國(guó)IPO首日超額收益不僅來自于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，同時(shí)還包含二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，并從理論及實(shí)

2、證兩方面對(duì)抑價(jià)與溢價(jià)分別進(jìn)行了系統(tǒng)的論證。
　　 理論方面，首先通過論證二級(jí)市場(chǎng)的不完全有效性，提出將首日超額收益分解為抑價(jià)和溢價(jià)的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)之上，本文分別對(duì)抑價(jià)和溢價(jià)形成的機(jī)理進(jìn)行了細(xì)致的分析。一方面，結(jié)合國(guó)內(nèi)外主流觀點(diǎn)及我國(guó)實(shí)際，運(yùn)用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)供求原理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性抑價(jià)、管制性抑價(jià)和愿景性抑價(jià)分別進(jìn)行了解構(gòu)和闡釋。另一方面，通過構(gòu)建包含非理性投資者行為的數(shù)學(xué)模型對(duì)溢價(jià)機(jī)理進(jìn)行論證。該模型展示了理性套利者、被動(dòng)投資者、正反

3、饋投資者如何在二級(jí)市場(chǎng)上相互作用，最終導(dǎo)致了溢價(jià)的產(chǎn)生。
　　 實(shí)證方面，本文運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)及多因素回歸分析，對(duì)1996年-2006年的IPO總體情況及首日超額收益情況進(jìn)行了考察。描述性統(tǒng)計(jì)分析通過對(duì)比不同行業(yè)、發(fā)行制度及發(fā)行方式下的IPO首日超額收益，發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)隨著新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化進(jìn)程而顯著降低。對(duì)市盈率的半市場(chǎng)化管制及累計(jì)詢價(jià)法的實(shí)施有效調(diào)整了我國(guó)過高的IPO首日超額收益率，但沒有實(shí)質(zhì)性地改變IPO首日超額收益偏高