上市公司實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為的治理效應(yīng)研究.pdf

1、美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家JayR．Ritter(2005)指出“與過(guò)去的研究范式相比，財(cái)務(wù)學(xué)研究的最新進(jìn)展之一是越來(lái)越關(guān)注于‘法與金融’的研究，……”。的確，國(guó)外學(xué)者對(duì)上市公司委托代理關(guān)系的研究經(jīng)歷了從研究股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突到研究控制性股東(也稱為實(shí)際控制人)與中小股東之間的代理沖突的轉(zhuǎn)變。在我國(guó)，越來(lái)越多的學(xué)者也開(kāi)始把委托代理沖突的研究視角轉(zhuǎn)向關(guān)注實(shí)際控制人與中小股東之間的代理沖突。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2008年末已經(jīng)有超過(guò)95％的原

2、國(guó)有上市公司完成了股權(quán)分置改革，隨著非流通股的解禁，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)出股份全流通的特點(diǎn)。在資本市場(chǎng)全流通的背景下，原國(guó)有上市公司實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)特征發(fā)生了諸多變化，那么，有必要研究在后股權(quán)分置時(shí)代，實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)行為給上市公司和廣大中小股東造成什么樣的影響。而且，具有中國(guó)特色的是我國(guó)國(guó)家控制公司和非國(guó)家控制公司并存，實(shí)際控制人的形式較多。因此，有必要進(jìn)一步研究我國(guó)不同類型的實(shí)際控制人對(duì)公司的影響是否存在差異?通過(guò)對(duì)這些影響的分析可

3、以為尋找對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)管對(duì)策提供思路，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)對(duì)實(shí)際控制人的有效監(jiān)管，唯有此，才能使我國(guó)資本市場(chǎng)有序發(fā)展，從而維護(hù)廣大中小股東以及上市公司的利益。目前我國(guó)關(guān)于股權(quán)分置改革的研究文獻(xiàn)對(duì)上述問(wèn)題并未完全涉及到，基于此，本文以最新的委托代理研究范式(即LLSV范式)為方法論基礎(chǔ)，主要從國(guó)家實(shí)際控制人和非國(guó)家實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)行為角度，探討他們對(duì)中小股東和上市公司的影響，并最終探討對(duì)兩類實(shí)際控制人的監(jiān)管對(duì)策。 本文共

4、計(jì)八章，分為理論分析、實(shí)證分析、對(duì)策研究和總結(jié)四大部分。其中第1章到第3章為理論分析部分，第4章到第6章為實(shí)證部分，第7章為對(duì)策研究部分，最后一章是全文的總結(jié)。各章的主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論，主要對(duì)論文進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，具體包括研究背景與問(wèn)題的提出、研究思路、研究的主要內(nèi)容以及創(chuàng)新與不足之處。 第二章為文獻(xiàn)綜述，主要包括Berle和Means范式(簡(jiǎn)稱B—M范式)和LLSV范式下的委托代理關(guān)系綜述。在B—M范式下的委托代

5、理關(guān)系綜述中，主要綜述所有權(quán)廣泛分散下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。在LLSV范式下的委托代理關(guān)系綜述中，主要綜述股權(quán)集中時(shí)控制性股東的所有權(quán)特征與公司價(jià)值的關(guān)系以及控制性股東與控制權(quán)私人收益的關(guān)系。 第三章為理論基礎(chǔ)和制度背景。該章把委托代理理論作為文章的理論基礎(chǔ)，在分析馬克思的“三權(quán)分離”理論的基礎(chǔ)上論述馬克思的委托代理理論，并基于契約觀論述西方的委托代理理論。在制度背景部分，主要闡述我國(guó)資本市場(chǎng)從股權(quán)分置到股權(quán)一致的變遷、國(guó)

6、有資產(chǎn)管理體制從“五龍治水”到統(tǒng)一的國(guó)有資產(chǎn)出資人代表制度的建立、民營(yíng)企業(yè)直接上市和間接上市并存的上市制度安排。 第四章利用模型分析B—M范式和LLSV范式下委托代理成本，對(duì)于B—M范式下股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理成本用無(wú)差異曲線加以分析，對(duì)于LLSV范式下控制性股東與中小股東的委托代理成本，首先分析控制性股東分離所控制公司的所有權(quán)與控制權(quán)的三種手段，并分別從投資項(xiàng)目的非效率選擇、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的非效率選擇、投資政策和企業(yè)規(guī)模的非效

7、率選擇、公司價(jià)值的“壁壘效應(yīng)”等四個(gè)方面論述控制性股東給中小股東帶來(lái)的代理成本。 第五章論述我國(guó)上市公司實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征與上市公司價(jià)值的關(guān)系，該章在對(duì)實(shí)際控制人類型進(jìn)行再界定的基礎(chǔ)上，分析實(shí)際控制人的所有權(quán)、控制權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離、控制鏈、實(shí)際控制人類型等五個(gè)方面的特征，并檢驗(yàn)這些實(shí)際控制人特征對(duì)上市公司的“激勵(lì)效應(yīng)”、“壁壘效應(yīng)”、“放權(quán)”假說(shuō)和新型國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制的效率。 第六章討論實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征

8、與控制權(quán)私人收益的關(guān)系。該章首先在歸納關(guān)于控制權(quán)私人收益觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，從控制性股東監(jiān)督行為的二重性入手，通過(guò)剖析控制性股東治理效應(yīng)的兩面性，指出控制權(quán)私人收益可以分為控制權(quán)正常收益與控制權(quán)超額收益兩種。然后，對(duì)控制權(quán)私人收益的計(jì)量公式加以改進(jìn)，并引入公司治理環(huán)境變量，實(shí)證分析實(shí)際控制人的屬性、公司治理環(huán)境和股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)私人收益的影響。 第七章論述后股權(quán)分置時(shí)代對(duì)實(shí)際控制人監(jiān)管的新思路。該章在第五章和第六章實(shí)證分析的基礎(chǔ)上

9、，指出后股權(quán)分置時(shí)代實(shí)際控制人與上市公司關(guān)系的變化以及實(shí)際控制人的若干不當(dāng)行為，然后，針對(duì)不同類型的實(shí)際控制人在國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的地位、作用、比重的差異，提出“區(qū)別對(duì)待，分類監(jiān)管”的監(jiān)管思路，尤其重點(diǎn)論述了國(guó)資委的約束與激勵(lì)機(jī)制的構(gòu)建。 第八章為全文總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性及未來(lái)進(jìn)一步研究的方向和課題。 文章的改進(jìn)與創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面： 第一，論述了馬克思關(guān)于委托代理理論的基本原理。應(yīng)用馬克思

10、的經(jīng)典論述剖析委托代理理論，指出馬克思關(guān)于財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、占用使用權(quán)與監(jiān)督管理經(jīng)營(yíng)權(quán)的三權(quán)分離理論是西方委托代理理論的理論基礎(chǔ)，在馬克思主義看來(lái)，委托代理關(guān)系的產(chǎn)生是大規(guī)模分工和協(xié)作生產(chǎn)的必然規(guī)律。 第二，論述了實(shí)際控制人對(duì)上市公司的治理效應(yīng)，分析了新型國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制的效率。在研究我國(guó)上市公司實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征與上市公司價(jià)值關(guān)系時(shí)，對(duì)實(shí)際控制人的類型進(jìn)行再界定，從實(shí)際控制人對(duì)上市公司的所有權(quán)、控制權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離、控

11、制鏈、實(shí)際控制人類型等五個(gè)方面剖析實(shí)際控制人對(duì)上市公司的“激勵(lì)效應(yīng)”、“壁壘效應(yīng)”，通過(guò)比較國(guó)資委控制的上市公司與非國(guó)資委控制的國(guó)家控制公司的公司價(jià)值差異，間接說(shuō)明新型國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制的效率，并說(shuō)明國(guó)家控制公司控制鏈的增加是政府解決政企不分的一種手段。 第三，探討了控制權(quán)私人收益的兩分法理論觀點(diǎn)，改進(jìn)了控制權(quán)私人收益的計(jì)量公式。在研究實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為特征與控制權(quán)私人收益的關(guān)系時(shí)，在綜述國(guó)內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)私人收益文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，把國(guó)

12、內(nèi)外對(duì)控制權(quán)私人收益的定性分析歸納為兩種相互沖突的觀點(diǎn)，并從控制性股東監(jiān)督行為的二重性入手，通過(guò)剖析控制性股東的治理效應(yīng)的兩面性指出，可以將控制權(quán)私人收益分為控制權(quán)正常收益與控制權(quán)超額收益兩類。在實(shí)證分析部分，改進(jìn)了控制權(quán)私人收益的計(jì)量公式，引入公司治理環(huán)境變量，實(shí)證分析實(shí)際控制人的屬性、上市公司所處地區(qū)的治理環(huán)境以及股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)私人收益的影響。 第四，闡述了分類監(jiān)管的新理念，提出了完善國(guó)有資產(chǎn)出資人代表監(jiān)管體系的新設(shè)想

13、。在論述后股權(quán)分置時(shí)代對(duì)實(shí)際控制人監(jiān)管的思路時(shí)，針對(duì)兩類實(shí)際控制人在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的不同的地位、作用和比重，提出“區(qū)別對(duì)待，分類監(jiān)管”的監(jiān)管思路。即，國(guó)家控制的實(shí)際控制人的監(jiān)管問(wèn)題關(guān)鍵是規(guī)范其機(jī)構(gòu)建設(shè)，并完善其激勵(lì)機(jī)制。而對(duì)于非國(guó)家控制的實(shí)際控制人，主要是抑制其關(guān)聯(lián)交易等侵占中小股東的行為。在構(gòu)建國(guó)資委的監(jiān)督機(jī)制時(shí)，提出從外部監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督兩個(gè)方面入手構(gòu)建監(jiān)督國(guó)資委的體系，并提出機(jī)構(gòu)設(shè)想，即剝離國(guó)資委的行政監(jiān)督職能，整合各種監(jiān)督資源，在人大

14、下面設(shè)立國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)；在內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)上，設(shè)想在國(guó)資委現(xiàn)有管理職能機(jī)構(gòu)之外將原有國(guó)資委內(nèi)部行使監(jiān)督職能的部門集中起來(lái)成立國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管局。在激勵(lì)機(jī)制方面，指出建立以物質(zhì)激勵(lì)為導(dǎo)向的激勵(lì)框架體系，并提出遞延津貼的構(gòu)想。 第五，提出了交叉持股下計(jì)算間接持股比例的新方法。在論述實(shí)際控制人分離所控制公司的所有權(quán)與控制權(quán)的手段時(shí)，使用代數(shù)分析法，利用矩陣運(yùn)算，考慮交叉持股下公司間的遞推關(guān)系計(jì)算交叉持股下間接持股比例，力求做到準(zhǔn)確計(jì)算“全

15、部間接持股”比例，克服簡(jiǎn)化計(jì)算“部分間接持股”比例的弊端。 由于本文關(guān)于后股權(quán)分置時(shí)代實(shí)際控制人財(cái)務(wù)行為對(duì)上市公司的影響及其監(jiān)管的研究是一種探索性質(zhì)的研究，難免存在一些不足之處，主要有： 第一，在方法論上，由于作者知識(shí)的缺陷，未能引入博弈論的相關(guān)知識(shí)進(jìn)行分析。實(shí)際上，在股改中以及股改后，實(shí)際控制人與中小股東的博弈過(guò)程都不會(huì)停止。在后股權(quán)分置時(shí)代，實(shí)際控制人與中小股東的博弈是否會(huì)影響到他們的代理成本呢?本文并未涉及到。