控制權私利對我國上市公司投資決策的影響研究.pdf

1、投資是公司永恒的主題，投資決策是公司三大財務決策中非常重要的內容之一。在新古典經濟學理論背景下，人們普遍認為企業(yè)投資決策只受到產品市場的影響，而資本市場、融資結構、公司治理結構等企業(yè)內外諸多因素并不會對之產生作用。然而，隨著契約理論、委托代理理論以及信息非對稱理論的應用與發(fā)展，越來越多的跡象表明公司投資決策遠非傳統(tǒng)理論描述的那么單純，其間隱含諸多與治理因素相關的難以觀測變量的影響?？毓晒蓶|與中小股東之間存在的利益沖突，則屬于這些影響變量

2、中的重點之一?？刂菩怨蓶|在謀取中小股東利益，并以此追逐控制權私利的過程中必然會對公司決策行為的正常路徑產生重要影響。因此，大股東與中小股東之間的代理沖突成了公司治理領域討論的新興熱點問題之一。然而，截止目前，大量文獻都集中在大股東謀取控制權私利的量化的討論，而對控制權私利背景下的公司財務行為尤其是投資行為尚沒有展開足夠的研究。本文以大股東對控制權私利的追求為研究的邏輯起點，在一種簡潔的控制權私利形式下，建立了公司投資決策的實物期權模型，

3、分析了控制權私利影響公司投資決策的內在機理，并在理論分析的基礎上，利用中國上市公司數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，得出了中國上市公司大股東因控制權私利預期而產生的投資決策扭曲。通過投資決策非效率問題的分析，提出了遏制控制性大股東權私利，促進投資決策理性回歸的政策建議。
　　 全文共分八章，具體內容如下：
　　 前兩章分別是緒論和文獻綜述與評價部分。這兩章內容為本文的后續(xù)研究做了簡要概念介紹以及相關理論支撐的鋪墊。第三章是我國上市公司

4、的投資決策的相關制度環(huán)境分析。該部分不僅分析了上市公司的投資決策機制，而且從制度變遷的視角回顧了我國上市公司投資決策的股權融資制度背景以及債務融資背景，對我國上市公司的控制權背景進行了詳細的分析，從而為上市公司控制權私利下投資行為研究奠定了背景基礎。第四章以實物期權方法為工具，對大股東控制權私利下的公司投資行為進行了系統(tǒng)的理論分析。研究結果表明，無論負債與否，大股東控制權私利的存在會導致公司產生過度投資的問題。這種過度投資會因為大股東利

5、益侵害系數(shù)的上升而變得更加嚴重，但會因為大股東持股比例的上升而有所下降。進一步考察這種過度投資的特征發(fā)現(xiàn)，投資項目的風險水平越高，大股東進行過度投資的動力會越強，但是投資項目的成長水平會對大股東的這種非效率投資有所抑制。如果公司進行負債融資，在較低的負債水平下，大股東會有盡量加快投資的動機，從而表現(xiàn)出遞增的過度投資程度，但在較高負債水平下，這種過度投資程度又會逐漸下降。第五章在借鑒國外大宗股權溢價法的基礎上，針對國內控制權私利度量方法進

6、行了調整，構建了一個既適合中國資本市場又符合本文研究目的的控制權私利度量模型，并建立了控制權私利影響公司投資支出的回歸模型，其研究結果表明：在控制權私利的驅動下，控制權私利預期越高投資支出將越多，因此表明公司在控制權私利驅動下產生了過度投資的可能。同時，文章檢驗了絕對控股背景下控制權私利影響投資支出的差異化作用，結果發(fā)現(xiàn)絕對控股企業(yè)控制權私利對公司投資行為的影響并沒有發(fā)生顯著的變化；最后，將總樣本按照高、中、低三等負債水平分類，結果發(fā)現(xiàn)

7、低負債融資下控制權私利對公司投資支出的促進作用更加明顯，但高負債水平下則不再顯著，因而表明在低負債水平下大股東會因控制權私利預期產生更加強烈過度投資動機，但在高負債水平下這種動機會得以弱化。第六章對控制權私利影響公司投資風險的問題進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，控制權私利的存在會導致投資風險增加；同時，按照不同Tobin'Q值進行分別檢驗，結果發(fā)現(xiàn)低成長性水平下控制權私利對投資風險的促進效應更加嚴重，而在高成長性下這種促進效應則變得不再明顯；

8、按照不同股權比例進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)低股權比例下控制權私利對投資風險的促進效應變得非常嚴重，而在高股權比例下投資的風險促進效應則不再顯著。第七章針對我國上市公司存在的控制權私利以及控制權私利預期下的非效率投資，提出了針對性的合理化建議。第八章，研究結論、局限性及展望。
　　 本文的創(chuàng)新主要有三點：
　　 ①在實物期權框架下，利用簡潔的控制權私利描述形式，建立了公司投資決策的理論模型，研究了控制權私利影響大股東控制下的公司投

9、資行為。其研究結果發(fā)現(xiàn)，控制權私利會導致公司過度投資的現(xiàn)象，這種過度投資會隨著項目風險的提高而變得更加嚴重，從而揭示了控制權私利驅動下大股東進行風險投資的動機。此外，控制權私利下的過度投資會隨項目成長性的增加而下降，并隨負債融資的增加而出現(xiàn)先增后減的現(xiàn)象。
　　 ②在借鑒國外大宗股權溢價法的基礎上，針對國內控制權私利度量方法進行了調整，構建了一個既適合中國資本市場又符合本文研究目的的控制權私利度量模型，并對中國上市公司控制權私利

10、下的過度投資行為進行了實證檢驗。其研究結果發(fā)現(xiàn)：1)受控制權私利的驅動，公司有可能產生過度投資的現(xiàn)象；2)控制權私利對公司過度投資的效應并不會因為控制性股東持股比例的增加而得到控制；3)控制權私利對公司過度投資的效應在低負債水平下會更加明顯，而在高負債水平下雖然結果并不顯著，但將在一定意義上反映高負債水平對公司過度投資的治理作用。
　　 ③實證檢驗了控制權私利對公司投資風險選擇的影響。其研究結果發(fā)現(xiàn)：存在正控制權私利的公司，投資