擇券期權對國債期貨定價與對沖的影響——以T1512為研究樣本.pdf

1、我國在1992年-1995年開展過國債期貨的試點工作，但是由于當時合約設定不科學、交易制度不規(guī)范、監(jiān)管不力、市場條件不成熟等一系列的主客觀因素，最終以震驚國際金融市場的“327”國債期貨風險事件的出現(xiàn)，結束了運行不到3年的國債期貨產(chǎn)品。但是隨著經(jīng)濟、金融市場的的不斷發(fā)展，利率風險資產(chǎn)的總量不斷攀升，市場迫切需要利率風險的規(guī)避工具。所以，2010年開始中金所開始籌劃重啟國債期貨產(chǎn)品，經(jīng)過不斷學習與總結，使得國債期貨的合約設計、規(guī)則設計、風

2、險管理基本成型，最終于2013年9月重啟國債期貨交易。
　　國債期貨是重要的利率風險管理工具。談到國債期貨，不得不提的就是擇券期權。一般期貨產(chǎn)品的標的物為確定的某一種資產(chǎn)，然而，國債期貨的標的物為虛擬的標準券，最終用來交割的是一個包含多種債券的集合。而且，國債期貨的空方有權利選擇其中的任何一種債券用來交割，這種權利就是擇券期權。這就使得傳統(tǒng)的持有成本理論會造成國債期貨的定價偏差，由于擇券期權的價值是賦予期貨合約空方的，所以擇券期權

3、應該在此基礎上降低國債期貨的價格。由于擇券期權的存在，使得國債期貨的定價更加復雜，以及套期保值策略更難確定。前人對國債期貨中的擇券期權的定價，做了很多研究，得出擇券期權在不同的市場中的價值不盡相同。本文借鑒Rendleman(2004)設定的BDT動態(tài)利率模型以及對擇券期權的計算方法，研究我國國債期貨合約中的擇券期權的價值以及對國債期貨對沖效果的影響——以T1512合約為例。
　　本文研究思路為:首先回顧總結國內(nèi)外已有的對國債期貨

4、定價、擇券期權定價、國債期貨對沖研究的研究成果;其次，詳細介紹國債期貨合約的相關知識:主要有轉(zhuǎn)換因子、最便宜可交割券、隱含回購利率、基差、凈基差，以及本文的研究核心---擇券期權，還有美國國債期貨中內(nèi)含的其他期權，為后續(xù)的研究做鋪墊;緊接著主要給出本文所用的動態(tài)利率模型的理論推導過程，以及兩種國債期貨的對沖方法，還有對比分析介紹出Merton模型、Vasicek模型、CIR模型的特點，以及選用BDT模型的原因;最后以T1512國債期貨合

5、約為樣本，運用上述方法，研究擇券期權的定價、對國債期貨定價與對沖效果的影響;然后研究在不同的利率水平、波動率水平下，擇券期權的影響效果，進而給出利率、利率波動率對擇券期權的影響。
　　本文的組織結構如下:
　　第一章為引言部分。對選題背景、研究內(nèi)容、研究意義及文章結構進行了介紹。
　　第二章為文獻綜述部分。對已有的研究擇券期權對國債期貨定價的影響、對國債期貨對沖的影響的研究文獻進行梳理總結?？偨Y出對國債期貨中擇券期權的

6、定價方法主要有以下幾種:第一種為基于歷史的兩個時點:國債期貨合約到期日的前的某個時點t1以及國債期貨到期時點t2，得到已實現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)，比較將t1時刻確定的用來交割的債券切換為t2時刻實際用來交割的債券之間的收益的差別，所得的額外收益，即為擇券期權的價值;第二種為比較持有成本模型所得價格與市場價格的區(qū)別，得到擇券期權的價值;第三種為利用市場現(xiàn)有的利率期權等產(chǎn)品，構造與國債期貨（或擇券期權）未來價值相同的產(chǎn)品組合，然后根據(jù)各自的權重系數(shù)、

7、頭寸方向、市場價格確定國債期貨（或擇券期權）的價值;第四種為利用動態(tài)利率模型或者蒙特卡洛模擬的方法，描述未來國債現(xiàn)貨價格或者利率的分布情況，得到國債期貨到期時各可交割券的價格，進而得到期貨價格，實現(xiàn)擇券期權的定價，進而研究擇券期權對國債期貨對沖的影響以及其他規(guī)律的研究。
　　第三章對國債期貨合約進行了全面的介紹分析。介紹了國內(nèi)兩個國債期貨的的條款設計、將可交割券轉(zhuǎn)換為標準券的轉(zhuǎn)換因子的設計原理及“不合理”之處。介紹了最便可交割券的

8、概念及選擇方法、并給出在期貨合約到期前選擇最便宜可交割的方法:隱含回購利率最大原則、凈基差最小原則。介紹了隱含回購利率的定義、計算方法;詳細分析了基差、凈基差、擇券期權的計算方法與相互間的數(shù)量關系;以及美國國債期貨中蘊含的月末期權、百搭牌期權、應計利息期權的概念及產(chǎn)生原因。
　　第四章主要介紹了動態(tài)利率模型的建模對象、模型建立以及四種已有的動態(tài)利率模型。并簡要分析了各種模型的特點與不足;以及本文需要的兩種國債期貨的對沖原理。

9、>　　第五章為實證分析部分。借鑒Rendleman(2004)的動態(tài)利率模型與擇券期權的分析方法，對我國T1512國債期貨合約，結合合約掛牌當天的利率水平與波動率水平進行相關實證分析，研究擇券期權的數(shù)值大小以及對國債期貨對沖效果的影響，并且改變利率或者波動率，觀察擇券期權在不同的利率水平與波動率水平下的變化規(guī)律。
　　本文的主要研究方法是:首先運用BDT動態(tài)利率模型，刻畫國債期貨剩余到期時間內(nèi)的利率分布情況。在此基礎上，對國債期貨

10、及可交割券進行定價。對比考慮與忽略擇券期權時，國債期貨的定價差額，由于僅有擇券期權的有無這一單一影響因素，所以差額可以看做是擇券期權的價值。所謂考慮與不考慮擇券期權的國債期貨定價過程為:如果考慮擇券期權，則在國債期貨合約到期時，當前時刻選定的用于交割的債券在期貨合約到期時，不一定用來交割，期貨空方有權在所有的可交割券中，選擇經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后的最便宜的債券用于交割，從而得到國債期貨到期時的價格，逆推得到國債期貨當前時刻的價格;而忽略擇券期

11、權的國債期貨定價過程，即當前時刻選定的用來交割的債券，當合約到期時必須用來交割，無權選擇可交割券集里的其他債券用于交割。并以此兩種情況的國債期貨的定價過程中的期貨的變化價格，衡量擇券期權對期貨對沖效果的影響。
　　本文的主要貢獻為，在國內(nèi)國債期貨的擇券期權研究相對不多的情況下，通過研究國外的定價方法，實現(xiàn)了對國內(nèi)國債期貨的擇券期權的一定程度上的定量研究。研究的意義在于能夠?qū)鴤谪浀亩▋r、與對沖數(shù)量的選擇提供定量的研究方法與思路。

12、
　　本文結論為，在T1512合約掛牌當天的利率期限結構、波動率期限結構的基礎上，每份此合約的擇券期權的值約為0.01，占國債期貨合約面值的0.01％;在波動率不變時，當市場利率水平接近虛擬標的券的票面利率(3％)水平時，此時擇券期權的價值最大，約為0.15，而且隨著利率不斷向遠離3％的方向變動時，擇券期權的價值逐漸變小，對國債期貨的定價與對沖影響減弱，在當時利率波動率水平時，利率偏離票面利率一個百分點，擇券期權的價值就消失;當利