2014-04-25+宏觀貨幣群專題討論十——如何定義中國房地產(chǎn)泡沫？（劉海影）

1、如何定義中國房地產(chǎn)泡沫？（劉海影）如何定義中國房地產(chǎn)泡沫？（劉海影）主講人：劉海影博士主持人：寇文紅時間：2014年04月25日15:30一、主題演講一、主題演講寇文紅寇文紅：我先簡要介紹下主講人吧。劉博士是國際對沖基金基金經(jīng)理，CFA，廣晟財富投資管理中心執(zhí)行合伙人。FT中文網(wǎng)、上海證券報、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道財經(jīng)作者。探究宏觀經(jīng)濟(jì)，解讀資本市場，管理對沖基金，“每有所思，必有所得”。劉海影劉海影：謝謝各位，拋磚引玉，不對的地方，大家多批

2、評。首先做幾點(diǎn)說明。我不是房地產(chǎn)專家，對房地產(chǎn)的關(guān)注與研究不夠深入、緊密，可能很多地方都不對的。這篇文章其實沒有太多涉及房地產(chǎn)的細(xì)節(jié)，而是在大的層面討論問題。它也并非獨(dú)立的文章，而是我的新書《巨債——中國經(jīng)濟(jì)的奇跡與危機(jī)》的一個小章節(jié)，本質(zhì)上是我梳理建立了一個統(tǒng)一的解釋框架的一個組成部分。基本上，我認(rèn)為所有的資產(chǎn)都有定價問題，本質(zhì)上是未來一系列收入現(xiàn)金流的風(fēng)險折現(xiàn)，股市、債務(wù)、房地產(chǎn)、外匯因而都是聯(lián)動的。中國房地產(chǎn)研究的一個問題是數(shù)據(jù)系

3、列較短。而且本質(zhì)上中國房地產(chǎn)沒有經(jīng)歷過周期的下行段，從誕生以來就是周折上升，這為研究制造了很多障礙。文章比較單純，完全沒有論及大家都會注意到的一些東西，比如房價收入比畸形與收入分配畸形之間的關(guān)系、房地產(chǎn)的人口周期問題，房地產(chǎn)與債務(wù)比例的關(guān)系問題等。集中在檢驗我上面提的角度，即，如果完全按照房地產(chǎn)價值是未來收入現(xiàn)金流的風(fēng)險折現(xiàn)的角度看問題，中國房地產(chǎn)的狀況如何，與別國對別如何。各國的房價收入比、租金收益率、家庭收入、房價收入等數(shù)據(jù)，我取自

4、，大家可以去看看這家網(wǎng)站。涵蓋了各國、各城市的數(shù)據(jù)。具體到房價收入比，他們的數(shù)據(jù)內(nèi)部是自洽的，但與外部數(shù)據(jù)不具有可比性。網(wǎng)站按照人均工資的1.5倍計算家庭可支配收入，我將之調(diào)整為2倍，房屋面積按照90平方米計算。另外，其提供的數(shù)據(jù)中美國房價收入比出奇地低，這可能是因為美國采樣數(shù)據(jù)眾多，許多小城市也進(jìn)入統(tǒng)計中，而別的國家主要采樣了大型城市。為了維持標(biāo)準(zhǔn)的一致性，按照美國聯(lián)邦住房金融署（FHFS）的數(shù)據(jù)對美國進(jìn)行了調(diào)整。隱含預(yù)期增長速度本身

5、概念來自股票投資?；驹泶蠹叶炷茉敚凑杖A段現(xiàn)金折現(xiàn)模型，可以根據(jù)未來預(yù)計的收入流（包含增長率假設(shè)）在一定假設(shè)下計算出目前的股票價值；我們只需要反向思考，給定現(xiàn)有股價、初始現(xiàn)金流、增長時間段，計算出什么樣的增長率可以得到現(xiàn)有股價即可。房價與債務(wù)比例之間在很多國家都體現(xiàn)出較為明確的相關(guān)性。上圖顯示的是日本的情況。美國在2008年金融危機(jī)期間的情況類似。這方面可以進(jìn)一步發(fā)揮，研究房地產(chǎn)價格波動周期與債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系。大致匯

6、報這些吧。不對的地方，請大家批評。提問環(huán)節(jié)提問環(huán)節(jié)【1】李景：除了大規(guī)模刺激外，政府用組合措施能否穩(wěn)住地產(chǎn)？李景：除了大規(guī)模刺激外，政府用組合措施能否穩(wěn)住地產(chǎn)？劉海影：劉海影：我認(rèn)為幾率很小。房地產(chǎn)周期是長周期，與人口動力學(xué)、債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)度很大?？紤]到房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)配置中最大的一塊，考慮到每個人的自利性，一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)，市場內(nèi)在邏輯恐怕不是政府可以輕易操控的。【2】李景：匯率保持目前水平李景：匯率保持目前水平只考慮債務(wù)（包括政府和企業(yè)）

7、只考慮債務(wù)（包括政府和企業(yè)）房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響能有多大？影響能有多大？劉海影：債務(wù)和房地產(chǎn)真的是密不可分。有一種意見認(rèn)為中國房地產(chǎn)按揭比例低，因此房價下滑的殺傷力不會如美國那般大。這個我不能認(rèn)同。在很大的意義上，房地產(chǎn)價格影響所謂的equity與抵押價值，一旦房價下滑，不僅equity下滑，銀行愿意給予企業(yè)貸款的債務(wù)杠桿率評估也會下滑，抵押價值也會下滑。反過來又會影響房價，其殺傷力絕對不容低估。按照姜超的估計，今年