機(jī)構(gòu)投資者持股與股市穩(wěn)定.pdf

1、股票市場(chǎng)的發(fā)展關(guān)系到國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略布局，也關(guān)系到投資者的直接收益得失、企業(yè)的發(fā)展壯大以及質(zhì)量提高。股票市場(chǎng)是否能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展一直是管理層面對(duì)的艱難問題。目前，投資主體機(jī)構(gòu)化已經(jīng)成為國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。自股權(quán)分置改革以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)兩個(gè)明顯變化:過(guò)山車似的暴漲暴跌過(guò)程;機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展。伴隨著2006年至2008年股市的泡沫、崩潰，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定市場(chǎng)的結(jié)論受到普遍質(zhì)疑。本文研究集中于機(jī)構(gòu)投資者持股行為與股價(jià)的關(guān)系

2、，從機(jī)構(gòu)投資者持股和波動(dòng)、泡沫、崩潰、信息之間的關(guān)系上深入探討機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定之間的關(guān)系。這將不僅豐富機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)理論研究，對(duì)監(jiān)管層如何實(shí)施有效監(jiān)管、如何規(guī)范發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要啟示。
　　本文首先探討的問題是:機(jī)構(gòu)投資者和股市穩(wěn)定之間的關(guān)系是否一成不變？有怎樣的規(guī)律性？實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)宏觀、微觀波動(dòng)的影響因不同的市場(chǎng)狀態(tài)而具有相似的非對(duì)稱特征。牛市中機(jī)構(gòu)投資者持股增加顯著增大股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)入熊市后機(jī)構(gòu)投資者持股增

3、加對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響減弱，到熊市后期影響已十分微弱。買、賣行為所含有效信息差異是導(dǎo)致以上現(xiàn)象的重要原因。
　　本文探討的第二個(gè)問題是:既然機(jī)構(gòu)投資者不能穩(wěn)定股市，那么機(jī)構(gòu)投資者能否導(dǎo)致泡沫，甚至崩潰嗎？其內(nèi)在機(jī)制是什么？通過(guò)修正DSSW(1990a)模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)股票存在低估現(xiàn)象時(shí)，考慮到其他投資者的正反饋交易能夠推高股價(jià)，過(guò)多的機(jī)構(gòu)投資者都將提前進(jìn)行購(gòu)買，這種擁擠交易將導(dǎo)致股票價(jià)格超過(guò)基礎(chǔ)價(jià)值。實(shí)證分析也表明機(jī)構(gòu)投資者

4、的擁擠交易是2007年我國(guó)股市藍(lán)籌股泡沫產(chǎn)生的重要原因;另外，通過(guò)修正AB(2003)模型，發(fā)現(xiàn)每個(gè)套利者都將根據(jù)自己對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的不同認(rèn)識(shí)選擇騎在泡沫上的不同時(shí)間。當(dāng)套利者的累積售賣壓力超過(guò)噪聲交易者的購(gòu)買能力時(shí)，股市將產(chǎn)生內(nèi)生崩潰。反饋交易者并不影響最后崩潰時(shí)間，卻影響套利者騎在泡沫上的時(shí)間。實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者不僅選擇騎在泡沫上，而且其售賣與2007年上海股市崩潰密切相關(guān)。
　　本文探討的第三個(gè)問題是:既然機(jī)構(gòu)投資者不能穩(wěn)定市

5、場(chǎng)，那么機(jī)構(gòu)投資者必定只具有有限理性特征，那么機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的有效利用程度如何？本文緊接著從實(shí)證角度探討機(jī)構(gòu)投資者和信息的關(guān)系。首先從橫截面角度對(duì)比機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的羊群行為差異，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為低于個(gè)人投資者，表明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為可能是信息較充分利用的結(jié)果，個(gè)人投資者行為則具有更多的非理性因素;然后從縱向時(shí)間序列角度分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的有效利用程度。通過(guò)將機(jī)構(gòu)持股與收益的協(xié)方差進(jìn)行分解的方法，發(fā)現(xiàn)從較長(zhǎng)期看，投資

6、者交易吸收信息能力較強(qiáng)，有助于市場(chǎng)有效性提高。但從短期情況看，投資者受到前期的影響較大，吸收信息能力滯后，無(wú)助于市場(chǎng)有效性改善。另外相對(duì)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的有效利用程度較高。
　　最后，本文嘗試建立一個(gè)理論邏輯來(lái)闡釋機(jī)構(gòu)投資者的有限理性特征。從個(gè)體有限理性實(shí)現(xiàn)程度角度出發(fā)，通過(guò)增加投資者的異質(zhì)性、崩潰風(fēng)險(xiǎn)等假設(shè)，分析一般投資者及機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體和群體的有限理性實(shí)現(xiàn)程度。
　　本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在：(1)從宏觀、微觀

7、兩種角度動(dòng)態(tài)分析我國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的非對(duì)稱性;(2)建立模型對(duì)我國(guó)股市藍(lán)籌股泡沫產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行探討，并實(shí)證機(jī)構(gòu)投資者的擁擠效應(yīng)是導(dǎo)致藍(lán)籌股泡沫的主要原因;(3)建立模型動(dòng)態(tài)探求機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者相互作用下的泡沫崩潰機(jī)制，并實(shí)證機(jī)構(gòu)投資者不僅選擇騎在泡沫上，而且機(jī)構(gòu)投資者的一致售賣是股市崩潰的重要原因;(4)從橫截面角度對(duì)比機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者羊群行為差異，從縱向角度分析機(jī)構(gòu)投資者利用信息的有效程度，以論證機(jī)構(gòu)投資