機(jī)構(gòu)投資者持股的資本成本效應(yīng)研究.pdf

1、資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中復(fù)雜程度最高同時(shí)應(yīng)用范圍最廣的一個(gè)概念。從微觀角度看，資本成本直接影響著企業(yè)價(jià)值，并貫穿于整個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)政策制定過(guò)程，是企業(yè)投資、融資、股利分配等活動(dòng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。從宏觀角度看，資本成本是資本市場(chǎng)發(fā)展和證券制度建設(shè)的基本考量指標(biāo)，且對(duì)于資本市場(chǎng)配置資源、引導(dǎo)資金流向的效率起著極為關(guān)鍵的作用。資本成本在公司理財(cái)活動(dòng)中的重要性使眾多學(xué)者對(duì)其估算技術(shù)和影響因素等方面進(jìn)行了積極且深入的探討，而伴隨著公司治理理論和實(shí)踐研究的

2、逐步深入，眾多學(xué)者從委托代理問(wèn)題的角度研究上市公司的資本成本?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于公司治理機(jī)制與資本成本關(guān)系的研究主要集中在單一公司治理機(jī)制對(duì)資本成本的影響研究，內(nèi)部治理機(jī)制諸如股權(quán)集中、股權(quán)制衡、董事會(huì)、管理層薪酬、信息披露等，外部治理機(jī)制諸如企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等，這些單一治理機(jī)制與資本成本之間的關(guān)系研究，已經(jīng)形成了大量的學(xué)術(shù)成果，但機(jī)構(gòu)投資者這一新興治理機(jī)制作用于資本成本的研究卻鮮有少見(jiàn)。
　　機(jī)構(gòu)投資者是資

3、本市場(chǎng)中重要的參與主體，他們作為獨(dú)立于控股股東和外部中小股東之間的投資機(jī)構(gòu)，比個(gè)人投資者更具有資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的專業(yè)能力。憑借自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期、理性的投資理念，機(jī)構(gòu)投資者能夠在事前定價(jià)機(jī)制和事后監(jiān)督機(jī)制兩個(gè)方面發(fā)揮積極作用，促進(jìn)完善資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能。近十年來(lái)，在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者種類、數(shù)量和規(guī)模都得到了迅速的發(fā)展。不過(guò)，機(jī)構(gòu)投資者在迅猛發(fā)展的同時(shí)，也暴露出很多負(fù)面問(wèn)題，這使得人們

4、對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的作用及大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的方針政策一度產(chǎn)生了質(zhì)疑。
　　本文在委托代理理論、信息不對(duì)稱理論和公司治理理論的基礎(chǔ)上，采用2005-2012年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，分析和檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股的資本成本效應(yīng)。研究過(guò)程從三條主線展開(kāi):(1)第一條主線“機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本成本的直接影響”，從機(jī)構(gòu)投資者持股與否、持股高低、持股期限、持股比例四個(gè)方面界定了機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本之間的關(guān)系;(2)第二

5、條主線“機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本成本的間接影響”，關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股是否通過(guò)其他內(nèi)部公司治理機(jī)制影響了資本成本;(3)第三條主線“異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本成本的影響研究”，檢驗(yàn)了證券投資基金、證券公司、保險(xiǎn)基金、社?；鸷蚎FⅡ五類重要的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本成本的影響差異。
　　本文的研究結(jié)論主要有:(1)機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮公司治理作用。機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司比機(jī)構(gòu)未持股的上市公司的資本成本

6、低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司的資本成本較低，機(jī)構(gòu)投資者持股期限長(zhǎng)的上市公司的資本成本較低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(2)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司資本成本的影響表現(xiàn)為公司治理效應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)治理機(jī)制、董事會(huì)治理機(jī)制和管理層治理機(jī)制等都沒(méi)有在機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本之間發(fā)揮中介傳導(dǎo)作用，均不是二者之間的中介變量;(3)在促進(jìn)資本成本的降低方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、高管人員持股比例與高

7、管薪酬存在顯著的交互作用;(4)我國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展很不均衡，從持股公司數(shù)量來(lái)看，證券投資基金是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的最大構(gòu)成主體，基金公司發(fā)展呈現(xiàn)出“一枝獨(dú)秀”的態(tài)勢(shì)。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股具有不同的資本成本效應(yīng)。
　　本文的主要研究貢獻(xiàn)有:(1)以資本成本為替代變量，進(jìn)一步完善了機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的理論體系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在公司治理效應(yīng)，公司治理機(jī)制對(duì)資本成本存在影響。但同時(shí)以機(jī)構(gòu)投資者為公司治理機(jī)制、以資本成本為公司

8、治理效應(yīng)的替代變量的研究在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中較為少見(jiàn);(2)系統(tǒng)檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本成本的直接影響。從機(jī)構(gòu)投資者持股與否、持股高低、持股期限、持股比例全面地分析了機(jī)構(gòu)投資者的影響作用，研究結(jié)論能為我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)政府部門(mén)和上市公司在制定有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者政策時(shí)提供有益指導(dǎo);(3)理論上明確了機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司資本成本的機(jī)理。論文探討了內(nèi)部治理機(jī)制在機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本之間關(guān)系中的影響作用，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)和交互效應(yīng)檢驗(yàn)方法分析了機(jī)構(gòu)

9、投資者持股對(duì)資本成本的作用路徑，從而明確了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本成本的作用機(jī)理;(4)從異質(zhì)性視角深化和拓展了機(jī)構(gòu)投資者理論研究。本文探討了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的投資特點(diǎn)，研究了各種類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本成本的影響差異。研究結(jié)論既豐富了機(jī)構(gòu)投資者理論，也為證監(jiān)會(huì)分類制定機(jī)構(gòu)投資者政策提供了相關(guān)理論依據(jù)。
　　本文以資本成本作為上市公司治理作用的替代變量，研究了機(jī)構(gòu)投資者這一新興的治理機(jī)制與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，不僅從傳統(tǒng)角度探討了機(jī)構(gòu)投資者持