實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法

1、|：：Ⅲ≯鬻》磐井笙懲r’蠢群品石器萬=萬夏贏：【摘要】基于傳統(tǒng)項(xiàng)目投資評(píng)估方法的種種缺陷，投資者已經(jīng)意識(shí)到引入新的投資評(píng)價(jià)方法的重要性和必要性。文章首先簡要介紹傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)估方法(DCF方法)的基本原理并闡述該方法存在的不足，然后著重引入實(shí)物期權(quán)方法，對實(shí)物期權(quán)的概念、類別、及具體的連續(xù)和離散模型公式做簡要的介紹和闡明。【關(guān)鍵詞】DCF實(shí)物期權(quán)二又樹布萊克斯科爾斯模型一、引言目前如何對投資項(xiàng)目價(jià)值做出正確評(píng)估，如何科學(xué)決斷是否該投

2、資項(xiàng)目還是放棄項(xiàng)目以及項(xiàng)目資金投入多少何時(shí)投入已成為投資者迫切需要解決的問題。傳統(tǒng)的評(píng)估方法為投資者進(jìn)行了粗略的分析，但是實(shí)踐證明，這些評(píng)價(jià)方法致使許多本來具有潛在價(jià)值和前景的項(xiàng)目在前期的分析評(píng)估中就被淘汰，鑒于此，本文將在傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的基礎(chǔ)上引人了實(shí)物期權(quán)方法并對其進(jìn)行簡要介紹。二、項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目決策主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，即通常我們熟知的DCF方法。它是將企業(yè)預(yù)計(jì)未來各期將產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以反應(yīng)企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水

3、平的折現(xiàn)率加以折現(xiàn)。該方法的使用是基于一定的假設(shè)前提：能夠準(zhǔn)確估計(jì)項(xiàng)目生命周期內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；能夠確定各年的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率；決策人只能采取剛性的策略，即要么立即投資，要么放棄投資，并且在投資決策中，決策人是被動(dòng)的接受環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)，而不是積極主動(dòng)的采取相應(yīng)的對策和管控。而在實(shí)際的投資項(xiàng)目決策中，情況不盡如此，項(xiàng)目決策人會(huì)采取積極的靈活的措施來應(yīng)對外界環(huán)境的變化和風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)角度而言，DCF方法往往會(huì)使投資者對項(xiàng)目價(jià)值的估計(jì)過低，或者使投

4、資者在投資決策中，特別是在具有延遲、擴(kuò)張、收縮、暫時(shí)關(guān)閉、放棄等靈活性的投資項(xiàng)目中無法通過靈活地把握各種潛在的投資機(jī)會(huì)而投資者帶來靈活性增值，有時(shí)候甚至?xí)?dǎo)致決策錯(cuò)誤，其造成的損失往往很大。此外，隨著時(shí)間的變化和項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，項(xiàng)目內(nèi)部外部的條件都會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，它需要一個(gè)動(dòng)態(tài)的更為精準(zhǔn)的模型來進(jìn)行投資項(xiàng)目價(jià)值的評(píng)估，這時(shí)DCF這個(gè)靜態(tài)的模型難以對動(dòng)態(tài)的現(xiàn)象進(jìn)行準(zhǔn)備描述和判定?？傊?，傳統(tǒng)的DCF方法對項(xiàng)目投資價(jià)值的評(píng)估會(huì)偏離項(xiàng)目價(jià)值的準(zhǔn)

5、確值，進(jìn)而導(dǎo)致不合50《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》2009年1月(下)理的放棄一些未來可能比較有前景的投資項(xiàng)目?；谏鲜龇治?，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的理論和方法。1977年，麻省理工學(xué)院(MIT)的StewartMyers(1977)最先提出了實(shí)物期權(quán)(RealOption)的概念。而后Black、Scholes、Merton的金融期權(quán)定價(jià)理論為實(shí)物期權(quán)方法奠定了基礎(chǔ)。他們和MIT的StewartMyers一起發(fā)現(xiàn)期權(quán)定

6、價(jià)理論在實(shí)物或者非金融投資方面具有重要的應(yīng)用前景。三、實(shí)物期權(quán)方法的引入標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)我們稱之為實(shí)物期權(quán)，該方法的基本要點(diǎn)是利用金融期權(quán)的思維來解決實(shí)物投資中存在的問題，在項(xiàng)目決策中，采用期權(quán)分析技術(shù)，借用期權(quán)方法，將DCF不能處理的所謂的靈活眭問題概念化、量化、模型化。在金融期權(quán)合約中，期權(quán)合約的各項(xiàng)參數(shù)很明確也很清晰，但在實(shí)物期權(quán)中，由于它是嵌入在企業(yè)各種戰(zhàn)略性投資中的，因此較難識(shí)別和鑒定，這就需要我們對實(shí)物期權(quán)有更深入

7、和透徹的理解認(rèn)識(shí)。與傳統(tǒng)的DCF相比，實(shí)物期權(quán)不是集中于對單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項(xiàng)目的不確定性上，即用概率的語言來描述未來現(xiàn)金流所有可能變化的范圍，簡言之就是把分析集中在未來現(xiàn)金流的概率分布上。當(dāng)使用這種未來現(xiàn)金流的概率分布時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法對未來現(xiàn)金流的預(yù)測就不存在人為的主觀因素。并且，傳統(tǒng)的方法視不確定『生為風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為這種不確定因素會(huì)給項(xiàng)目帶來損失，降低投資價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)從客觀的角度分析，將不確定視為項(xiàng)目機(jī)會(huì)價(jià)值的來源，

8、不確定性越大，項(xiàng)目未來現(xiàn)金流分布越廣，執(zhí)行期權(quán)后項(xiàng)目收益就可能越大(見。圖1)。投資收益不確定性圖1圖1為兩種方法對項(xiàng)目未來現(xiàn)金流不確定性的不同理解。萬方數(shù)據(jù)Trigeorgis指出，在投資決策中因不確定因素的存在，管理者在面臨決策時(shí)具有決策彈性，因而產(chǎn)生以下各類期權(quán)：推遲投資期權(quán)(Optiontodefer)：由于市場不確定性因素的存在，特別是在項(xiàng)目前期，不確定性非常大，投資者可以靜待一段時(shí)間，待不確定因素逐漸明朗清晰后再進(jìn)行投資，這

9、樣會(huì)使投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益。投資者在投資一些不可回收項(xiàng)目時(shí)，最好進(jìn)行詳細(xì)的前期分析，如果項(xiàng)目一旦投入運(yùn)行，再回收投資就是造成很大損失。投資者所具有的推遲期權(quán)，類似于一個(gè)對項(xiàng)目價(jià)值看漲的期權(quán)，在進(jìn)行期權(quán)價(jià)值計(jì)算時(shí)，可應(yīng)用美式看漲期權(quán)的定價(jià)公式。變更期權(quán)(Optiontoalter)：管理者可依據(jù)市場條件增加或減少產(chǎn)量，甚至采取臨時(shí)性停產(chǎn)直到情況好轉(zhuǎn)。例如，利用機(jī)器設(shè)備生產(chǎn)能力的可調(diào)節(jié)性來把握市場的突增需求，在淡季當(dāng)需求明顯下降時(shí)停

10、運(yùn)一部分航班等。變更期權(quán)，具體包括擴(kuò)張(Expand)期權(quán)、緊縮(Contract)期權(quán)等。在未來的時(shí)間內(nèi)，企業(yè)若發(fā)現(xiàn)市場不景氣、達(dá)不到預(yù)期效果，可以選擇縮減規(guī)模，這是緊縮期權(quán)，該種期權(quán)有如金融期權(quán)中的歐式看跌期權(quán)；如果市場效益較原先預(yù)期樂觀，可以選擇擴(kuò)大規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)，該期權(quán)有如金融期權(quán)中的歐式看漲期權(quán)。放棄期權(quán)(optionstoaban—don)：當(dāng)企業(yè)面臨持續(xù)不景氣的狀況時(shí)，若管理者發(fā)現(xiàn)獲利不如預(yù)期時(shí)，可以放棄后續(xù)的投資并取得

11、項(xiàng)目預(yù)期殘值，控制繼續(xù)投資的損失。該種期權(quán)類似于美式看跌期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)(optionstOswitch)：該類型期權(quán)源于能夠改變資源、資產(chǎn)或技術(shù)的柔性，項(xiàng)目持有者可以在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。例如藥品生產(chǎn)廠家生產(chǎn)的某一類藥物銷售額下降，可以考慮轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)其他銷售額高的藥品。成長期權(quán)(GrowthOption)：當(dāng)投資者獲得初始投資的成功后能夠獲得一些未來新的投資機(jī)會(huì)。例如高科技產(chǎn)品的研發(fā)，第一代產(chǎn)品的成功為第二代產(chǎn)品提供了更大的投資成功的

12、可能性，第二代產(chǎn)品的成功一定上依賴于第一代產(chǎn)品的研發(fā)成功。有學(xué)者這樣概括成長期權(quán)的實(shí)質(zhì)：早期投資項(xiàng)目的價(jià)值，與其說來自于預(yù)期可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的價(jià)值，不如說來自于它所能夠提供的將來成長機(jī)會(huì)的價(jià)值。復(fù)合期權(quán)(CompoundOption)：對于礦產(chǎn)資源投資、高科技研發(fā)或者醫(yī)藥開發(fā)等多階段項(xiàng)目而言，通常在一個(gè)項(xiàng)目中會(huì)出現(xiàn)多個(gè)期權(quán)類型，后一個(gè)期權(quán)是建立在前一個(gè)期權(quán)的基礎(chǔ)上的期權(quán)，因此產(chǎn)生了復(fù)合期權(quán)的概念。Trigeorgis(1996)曾給出過實(shí)

13、物期權(quán)組合對項(xiàng)目價(jià)值的影響，并通過具體的分析計(jì)算得出復(fù)合期權(quán)的價(jià)值并非單一期權(quán)價(jià)值的簡單加和。一般，一個(gè)前期期權(quán)的實(shí)施，有可能改變標(biāo)的資產(chǎn)本身的價(jià)值，進(jìn)而改變后面期權(quán)的價(jià)值，造成兩者相互作用，如果我們簡單的認(rèn)為期權(quán)之間是彼此獨(dú)立的非關(guān)聯(lián)的，必然會(huì)造成復(fù)合期權(quán)價(jià)值的錯(cuò)誤評(píng)估，從而做出錯(cuò)誤的決策。四、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)總體上講，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法有兩大類，一類是連續(xù)型期權(quán)定價(jià)方法，主要包括BlackScholes定價(jià)模型；一類是離散型的期權(quán)定價(jià)

14、方法，主要包括雙狀態(tài)模型(two—smtemodel。又稱二叉樹模型)、三狀態(tài)模型(three—statemodel，又稱三叉樹模型)等。這兩類定價(jià)方法都是基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)進(jìn)行定價(jià)的：它假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)經(jīng)濟(jì)生活囂O再T罱囂O囂A胃罱O—NOMt溢1CNEMPRRY￡CMICS●償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這樣就不需要估計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，省略了對風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的復(fù)雜內(nèi)容。BlackScholes定價(jià)模型的主要研究

15、工具是隨機(jī)微分方程和鞅。隨機(jī)微積分起源于馬爾可夫過程結(jié)構(gòu)的研究。日本數(shù)學(xué)家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)，認(rèn)為布朗運(yùn)動(dòng)(又稱維納過程)是最基本的擴(kuò)散過程，能夠用它來構(gòu)造出一般的擴(kuò)散運(yùn)動(dòng)。Black—Scholes考察一類特殊的擴(kuò)散過程：dSt=btSdt盯Sdt，這里st表示投資項(xiàng)目現(xiàn)在的價(jià)值(相當(dāng)于金融期權(quán)中的股票價(jià)格)，投資項(xiàng)目于預(yù)期收益率(金融期權(quán)中的股票預(yù)期收益率)及投資項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)率(金融期權(quán)中的股價(jià)波動(dòng)率)13“均為

16、常數(shù)，t代表時(shí)間，dz為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。在不存在期權(quán)價(jià)值漏損的前提下，得出歐式看漲期權(quán)價(jià)格應(yīng)滿足的微分方程r為無風(fēng)險(xiǎn)利率)：譬rs票盯：Sz告=frodtd3Zd3一對于復(fù)雜的涉及多個(gè)階段的期權(quán)，連續(xù)型實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法顯得過于繁瑣復(fù)雜。1979年，Cox、Ross&Rubinstein從離散的角度出發(fā)提出了二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，該模型直觀易懂，相對復(fù)雜的連續(xù)型定價(jià)模型而言更為廣泛適用于多階段的復(fù)合期權(quán)。該模型是以對基礎(chǔ)項(xiàng)目價(jià)值變化的一種簡單

17、描述為基礎(chǔ)，即假定在每個(gè)時(shí)間段、每個(gè)節(jié)點(diǎn)上，基礎(chǔ)項(xiàng)目價(jià)值的變化只能取兩個(gè)可能結(jié)果中的一個(gè)：上升某個(gè)百分點(diǎn)或下降某個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)資產(chǎn)具有初始價(jià)值s。，在第一個(gè)較短時(shí)間段內(nèi)，即第一個(gè)節(jié)點(diǎn)上，其價(jià)值要么以概率P向上變?yōu)镾。要么以要概率1一P向下變?yōu)镾。。同樣，在第一節(jié)點(diǎn)項(xiàng)目價(jià)值取值的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目價(jià)值的變化又將是兩種可能結(jié)果中的一個(gè)，具體說來，如果第一節(jié)點(diǎn)為s。，那么，當(dāng)?shù)诙€(gè)時(shí)間段結(jié)束時(shí)，它要么向上變?yōu)镾uu，要么向下變?yōu)镾ud；而如果第一節(jié)

18、點(diǎn)為S。，那么，當(dāng)?shù)诙€(gè)時(shí)間段結(jié)束時(shí)，它要么向上變?yōu)镾ud，要么向下變?yōu)镾dd；依此類推。這樣的項(xiàng)目價(jià)值變化過程可以延伸到多個(gè)時(shí)間段，從而形成項(xiàng)目價(jià)值變化網(wǎng)格圖。依據(jù)網(wǎng)格圖由后向前以無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)推算至起點(diǎn)得出期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是一種新的方法，一種新的思想，它能夠比較準(zhǔn)確的分析出具有風(fēng)險(xiǎn)但蘊(yùn)含潛在價(jià)值的投資項(xiàng)目。如何對潛含在投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行準(zhǔn)確辨識(shí)和正確分析成為我們能否成功運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法的另一個(gè)關(guān)鍵?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】【1]CoxJ

19、、RossC、RubinsteinM：Optionpricing：asimplifiedap—proachU]JournalofFinanceEconomies，1979(7)[2]2BlackF、MyronS：Thepricingofoptionsandcorporateliabili—tiesD1JoumalofPohticalEconomy，1973(81)[3】HuUJC、Option：FuturesandOtherDeriva