企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效與高管變更——基于管理者背景特征的視角.pdf

1、我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量高達(dá)1444起，披露交易規(guī)模1020億美元。并購(gòu)作為企業(yè)的一項(xiàng)重大投資決策，是改善企業(yè)和社會(huì)資源配置的一種重要手段，可以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、促進(jìn)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)、降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有效提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，并購(gòu)績(jī)效問題成為學(xué)界的研究熱點(diǎn)話題之一。
　　本文主要研究并購(gòu)績(jī)效與高管變更的關(guān)系，并引入管理者背景特征考察其是否會(huì)對(duì)公司治理效率起到削弱或促進(jìn)作用，對(duì)我國(guó)上

2、市公司選聘高管時(shí)理性看待高管背景特征、建立有效公司治理機(jī)制和提高治理效率有著理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文以我國(guó)2003-2012年滬深A(yù)股所有上市公司的并購(gòu)事件為初始樣本，以并購(gòu)事件中的收購(gòu)方為研究對(duì)象，高管指的公司年報(bào)中披露的總經(jīng)理。此外，剔除金融類企業(yè)、標(biāo)的物不是目標(biāo)公司股權(quán)的企業(yè)、關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)、并購(gòu)公告前后時(shí)間窗口股票收益數(shù)據(jù)缺失和高管變更數(shù)據(jù)有缺失的樣本公司、并購(gòu)交易金額與并購(gòu)公告前第30個(gè)交易日并購(gòu)公司流通市值之比不

3、少于8％的企業(yè)，同一公司的同一高管在職期間實(shí)施兩件或兩件以上并購(gòu)事件，取第一起為研究對(duì)象。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選得到861家上市公司的高管所實(shí)施的1085起并購(gòu)事件。
　　文章首先闡述了研究背景，說(shuō)明文章的研究意義，介紹了文章的研究?jī)?nèi)容與研究方法，并對(duì)文章研究思路進(jìn)行了簡(jiǎn)單的介紹，提出了本文的研究創(chuàng)新與不足。
　　然后文章對(duì)涉及的相關(guān)概念進(jìn)行解釋和界定，主要針對(duì)高管變更、并購(gòu)績(jī)效、管理者背景特征等概念，本文的高管變更指的是總

4、經(jīng)理的強(qiáng)制性變更，分別使用長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效和短期并購(gòu)績(jī)效衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，對(duì)管理者背景特征的內(nèi)容進(jìn)行界定，同時(shí)對(duì)相關(guān)概念涉及的主要理論進(jìn)行了闡述。
　　接下來(lái)文章進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，從并購(gòu)是否給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值和并購(gòu)績(jī)效衡量方法兩個(gè)角度評(píng)述并購(gòu)績(jī)效。對(duì)高管背景特征文獻(xiàn)從高管背景特征和公司業(yè)績(jī)、公司投資和其他因素之間關(guān)系三個(gè)部分分別進(jìn)行綜述，從影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)角度進(jìn)行高管變更文獻(xiàn)的梳理。
　　通過匯總我國(guó)上市公司2003-2015

5、年高管變更的數(shù)據(jù)，我們對(duì)中國(guó)上市公司高管變更的現(xiàn)狀進(jìn)行了全面的分析:從高管變更的數(shù)量上來(lái)看，目前我國(guó)上市公司高管變更的數(shù)量處于總體上升趨勢(shì)，高管變更的概率明顯高于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家水平，這說(shuō)明目前我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度與國(guó)外仍有差距，但是近幾年我國(guó)高管變更的比例有所下降，這在一定程度上反應(yīng)了我國(guó)資本市場(chǎng)正趨于完善。工作調(diào)動(dòng)、任職屆滿和辭職仍然是目前我國(guó)高管變更最主要的原因，目前中國(guó)上市公司關(guān)于高管變更原因的披露比較隨意。高管離職年齡主要集中在

6、41歲至55歲，高管的年齡越大越不容易被變更，總經(jīng)理的任職年限基本集中在4年以內(nèi)，任職期限超過6年高管，高管任期越長(zhǎng)，越不容易被變更。這部分的數(shù)據(jù)分析不僅為后文高管變更經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)提供描述性統(tǒng)計(jì)，也奠定了文章關(guān)于高管實(shí)證研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。
　　本文同時(shí)采用短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，分別對(duì)長(zhǎng)短期并購(gòu)績(jī)效與高管變更的關(guān)系進(jìn)行理論分析，之后本文又將上市公司按照所有權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，討論企業(yè)性質(zhì)對(duì)高管

7、變更的影響。從高層梯隊(duì)理論出發(fā)，試圖分析管理者背景特征如政治關(guān)聯(lián)、高管任期和高管離職年齡是否會(huì)對(duì)高管變更有一定的影響。
　　本文以理論分析為基礎(chǔ)進(jìn)行了研究設(shè)計(jì)，包括研究模型的設(shè)定、變量設(shè)計(jì)、指標(biāo)計(jì)算方法的確定，并提出以下8個(gè)假設(shè):
　　假設(shè)1a:在價(jià)值損失型并購(gòu)中，該起并購(gòu)損害股東價(jià)值程度(CAR)越大，實(shí)施并購(gòu)的CEO被撤換概率越高;
　　假設(shè)1b:在價(jià)值損失型并購(gòu)中，該起并購(gòu)損害股東價(jià)值程度(BHAR)越大，實(shí)施并

8、購(gòu)的CEO被撤換概率越高;
　　假設(shè)2a:非國(guó)有企業(yè)中高管在實(shí)施價(jià)值損害型并購(gòu)時(shí)被撤換的概率與損害股東價(jià)值的程度顯著(CAR)正相關(guān)，而在國(guó)企中這一關(guān)系并不顯著;
　　假設(shè)2b:非國(guó)有企業(yè)中高管在實(shí)施價(jià)值損失型并購(gòu)時(shí)被撤換概率與并購(gòu)損害股東價(jià)值的程度(BHAR)顯著正相關(guān)，而在國(guó)企中這一關(guān)系并不顯著;
　　假設(shè)3a:從短期并購(gòu)績(jī)效看，相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)CEO，政治關(guān)聯(lián)CEO實(shí)施并購(gòu)損害股東價(jià)值程度與被撤換概率之間的顯著正

9、相關(guān)關(guān)系會(huì)減弱;
　　假設(shè)3b:從長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效看，政治關(guān)聯(lián)CEO實(shí)施并購(gòu)損害股東價(jià)值越大，其被撤換的概率就越高;
　　假設(shè)4:高管任期越長(zhǎng)，由于并購(gòu)原因被撤換的概率越小;
　　假設(shè)5:高管年齡越大，由于并購(gòu)原因被撤換的概率越小。
　　之后本文進(jìn)行樣本選擇并介紹了數(shù)據(jù)來(lái)源，針對(duì)管理者背景特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效與高管變更的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸，對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果進(jìn)行了說(shuō)明和簡(jiǎn)要的分

10、析。
　　最后在理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，本文得出如下結(jié)論:與價(jià)值增值型并購(gòu)相比，實(shí)施價(jià)值損害型并購(gòu)的總經(jīng)理被撤換概率與該起并購(gòu)損害股東價(jià)值的程度顯著正相關(guān)，短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果基本一致，短期并購(gòu)績(jī)效代表股東對(duì)并購(gòu)行為的看法，屬于短期市場(chǎng)反應(yīng)，這說(shuō)明目前我國(guó)的資本市場(chǎng)趨于成熟，股東開始理性對(duì)待企業(yè)的并購(gòu)行為。實(shí)施損害型并購(gòu)的高管越有可能會(huì)被變更，說(shuō)明公司治理機(jī)制在一定程度上是有效的。
　　我們根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)

11、將企業(yè)分類后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)不同時(shí)，同為價(jià)值損害型并購(gòu)，其高管被變更的概率與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系也有顯著差異。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，高管被撤換概率都與其前期并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在非國(guó)有企業(yè)中這一關(guān)系更為顯著。
　　引入高管的政治關(guān)聯(lián)背景，我們?cè)噲D考察其是否會(huì)對(duì)假設(shè)1的結(jié)果有影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)使用短期并購(gòu)績(jī)效衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)，政治關(guān)聯(lián)總經(jīng)理即使實(shí)施了損害型并購(gòu)也不容易被變更，這說(shuō)明從短期來(lái)看政治關(guān)聯(lián)削弱了公司治理效率。同時(shí)，當(dāng)我

12、們使用長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的高管在實(shí)施并購(gòu)損害股東價(jià)值時(shí)更容易被變更。這說(shuō)明，雖然政治關(guān)聯(lián)可以給企業(yè)帶來(lái)資源，如貸款優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠、行業(yè)準(zhǔn)入許可等，但是在地方政府干預(yù)比較嚴(yán)重的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)也有可能遭受當(dāng)?shù)卣摹奥訆Z之手”，為提高當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)率、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定付出成本，承擔(dān)了更多社會(huì)責(zé)任。
　　本文加入變量高管任期和高管年齡，試圖討論高管的這兩項(xiàng)特征在損失性并購(gòu)情況下是否會(huì)對(duì)高管變更概率產(chǎn)生一定影響。研

13、究發(fā)現(xiàn)，任期長(zhǎng)的高管由于從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)，業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，面對(duì)并購(gòu)出現(xiàn)的各種情況，他們的處理方法更切合實(shí)際符合公司利益，因此被強(qiáng)制性變更的可能性小。按照高管性別將數(shù)據(jù)分類回歸我們發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)上市公司女性高管占比較低，而且仍存在性別歧視，男性高管相對(duì)于女性高管可以獲得更高的職業(yè)認(rèn)可度。高管的年齡越大，其實(shí)施損害型并購(gòu)后被變更概率也越低，年長(zhǎng)的總經(jīng)理?yè)碛胸S富的工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度比較謹(jǐn)慎，在面臨企業(yè)各種危機(jī)時(shí)及時(shí)采取有利于挽回股東損失的措施。

14、同時(shí)總經(jīng)理年紀(jì)越大，擁有更多的社會(huì)關(guān)系，能夠在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中為企業(yè)提供除管理能力之外更多的信息資源、學(xué)習(xí)支持、政治資源等。
　　在實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文將高管變更重新定義為董事者或總經(jīng)理的強(qiáng)制性變更重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果并沒有顯著變化，這說(shuō)明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在:本文試圖從并購(gòu)績(jī)效角度來(lái)檢驗(yàn)公司的治理機(jī)制對(duì)高管的監(jiān)督和約束作用，并引入高管背景特征去解釋為何高管明知實(shí)施損害

15、型并購(gòu)后易被變更卻依然要實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)，以證明高管某些背景特征削弱了公司治理機(jī)制對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督和約束作用。本文試圖考察高管背景特征與公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，即討論高管背景特征的價(jià)值相關(guān)性問題，為高管背景特征影響股東價(jià)值提供直接可靠證據(jù)，在實(shí)踐中有助于公司根據(jù)高管背景特征選聘適合公司發(fā)展的高管。
　　同時(shí)這篇文章也存在以下不足，即中國(guó)上市公司披露高管變更的原因十分隨意，僅達(dá)到證監(jiān)會(huì)要求披露的最低底限，甚至有很多公司直接不披露高管變更的原因