管理者視角公司并購(gòu)理論的相對(duì)重要性——基于代理理論與管理者過(guò)度自信的并購(gòu)動(dòng)因研究.pdf

1、公司并購(gòu)被視為公司金融學(xué)的核心問(wèn)題之一，是企業(yè)最重要的投資行為，也是企業(yè)實(shí)施其戰(zhàn)略的有力手段。時(shí)至今日，公司并購(gòu)的理論研究已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外公司金融炙手可熱的一個(gè)研究領(lǐng)域?；趯?duì)文獻(xiàn)的梳理，大量研究已經(jīng)對(duì)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題達(dá)成了較為一致的結(jié)論，即公司并購(gòu)并不能為主并公司股東創(chuàng)造短期股東財(cái)富或提升主并公司的長(zhǎng)期績(jī)效，這引發(fā)了人們透過(guò)現(xiàn)象追溯本源的興趣，即對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的探討。為了對(duì)這一現(xiàn)象作出合理的解釋，學(xué)者們開始分別沿著兩條理論脈絡(luò)公司并購(gòu)動(dòng)因

2、問(wèn)題進(jìn)行研究，其一是代理理論(Jensen和Meckling，1976)，其二是“自大(Hubris)”假說(shuō)(Roll，1986)。由于這兩條理論脈絡(luò)都是基于管理者視角展開的，并且在對(duì)并購(gòu)現(xiàn)象的解釋上具有高度的相似性，因此，本文將它們定義為“管理者視角的公司并購(gòu)理論”，并認(rèn)為其中的任何一種觀點(diǎn)都只強(qiáng)調(diào)了主并公司管理者的某一方面而忽略了其它方面。也就是說(shuō)，當(dāng)研究者們基于代理理論對(duì)并購(gòu)問(wèn)題進(jìn)行分析時(shí)，他們假定管理者作出的并購(gòu)決策總是理性的，

3、但被忽略的是管理者的過(guò)度自信心理偏差；當(dāng)研究者們基于管理者過(guò)度自信假設(shè)對(duì)并購(gòu)問(wèn)題進(jìn)行分析時(shí)，他們僅關(guān)注管理者的非理性心理偏差對(duì)并購(gòu)決策的影響，但管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為卻被排除在外。因此，為了避免上述兩方面理論研究的片面性，本文首次基于管理者這一特殊視角對(duì)公司并購(gòu)的代理理論與公司并購(gòu)的行為學(xué)解釋的相對(duì)重要性展開系統(tǒng)研究。另外，鑒于連續(xù)并購(gòu)的現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的一個(gè)重要特征，本文開創(chuàng)性地基于代理理論與管理者過(guò)度自信假設(shè)，結(jié)合負(fù)二項(xiàng)回歸與

4、分層回歸方法，將連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因問(wèn)題納入管理者視角的并購(gòu)理論框架之內(nèi)，并對(duì)以往相關(guān)文獻(xiàn)的不足作出完善。
　　 對(duì)于上述研究問(wèn)題，本文得到如下主要結(jié)論：
　　 1.代理成本的各個(gè)指標(biāo)中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理者超額在職消費(fèi)直接測(cè)度的代理成本對(duì)管理者發(fā)動(dòng)公司并購(gòu)及連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)均具有顯著影響，分別表現(xiàn)為：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，經(jīng)營(yíng)效率維度的代理成本越大，管理者發(fā)動(dòng)公司并購(gòu)(連續(xù)并購(gòu))行為的動(dòng)機(jī)越大；公司管理者超額在職消費(fèi)越高，在職消費(fèi)維

5、度的代理成本越大，管理者發(fā)動(dòng)公司并購(gòu)(連續(xù)并購(gòu))行為的動(dòng)機(jī)越大。這表明，公司代理成本越大，管理者越傾向于發(fā)動(dòng)并購(gòu)行為或連續(xù)并購(gòu)行為，這說(shuō)明兩方面意義：我國(guó)的公司并購(gòu)行為是管理者與股東代理沖突的表現(xiàn)形式；除了行為金融的理論解釋外，股東與管理者之間的代理沖突同樣可能引發(fā)一系列連續(xù)并購(gòu)行動(dòng)，并且管理者與股東的代理沖突越大，管理者參與連續(xù)并購(gòu)的意愿越強(qiáng)烈。
　　 2.管理者過(guò)度自信的各維度指標(biāo)中，企業(yè)家虛擬變量、總經(jīng)理企業(yè)外兼任數(shù)目變量

6、和公司最近一年的股票異常收益率所描述的“控制幻覺”、“正面幻覺”和“自我歸因”維度的管理者過(guò)度自信對(duì)管理者發(fā)動(dòng)公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)均具有顯著影響，表現(xiàn)為：“控制幻覺”、“正面幻覺”或“自我歸因”維度的管理者過(guò)度自信水平越高，管理者發(fā)動(dòng)公司并購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)較大，而非自利動(dòng)機(jī)的管理者增持虛擬變量所描述的“自我重要感”維度的管理者過(guò)度自信是管理者發(fā)動(dòng)連續(xù)并購(gòu)的重要?jiǎng)右?，表現(xiàn)為：“自我重要感”維度的管理者過(guò)度自信水平越高，管理者發(fā)動(dòng)公司連續(xù)并購(gòu)行為的動(dòng)

7、機(jī)較大。這說(shuō)明，管理者過(guò)度自信是我國(guó)公司并購(gòu)動(dòng)因的原因之一，即管理者過(guò)度自信水平越高，管理者越傾向于發(fā)動(dòng)并購(gòu)行為，然而，管理者過(guò)度自信的心理偏差對(duì)連續(xù)并購(gòu)的影響呈現(xiàn)有別于一般并購(gòu)決策的特點(diǎn)，即絕大多數(shù)引發(fā)一般并購(gòu)決策的管理者過(guò)度自信維度特征并不會(huì)引發(fā)連續(xù)并購(gòu)現(xiàn)象，如“控制幻覺”、“正面幻覺”和“自我歸因”維度的管理者過(guò)度自信。
　　 3.關(guān)于代理理論與管理者過(guò)度自信假設(shè)在并購(gòu)(連續(xù)并購(gòu))動(dòng)因解釋上的相對(duì)重要性，總體上而言代理理論

8、對(duì)并購(gòu)動(dòng)因及連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因的解釋力優(yōu)于管理者過(guò)度自信假設(shè)，但企業(yè)家層面上“控制幻覺”維度的管理者過(guò)度自信對(duì)一般并購(gòu)動(dòng)因的解釋較代理理論占優(yōu)。另外，企業(yè)家層面上“控制幻覺”維度的管理者過(guò)度自信不是管理者發(fā)動(dòng)連續(xù)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素，說(shuō)明連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因問(wèn)題上管理者過(guò)度自信并不比代理理論更具有解釋力。
　　 4.鑒于管理者持股的“雙重特性”之一，它可以充當(dāng)緩解管理者與股東代理沖突的內(nèi)部機(jī)制，由于目前我國(guó)管理者股權(quán)激勵(lì)不足，管理者持股雖然無(wú)法對(duì)管

9、理者的并購(gòu)(連續(xù)并購(gòu))動(dòng)機(jī)施加直接的積極影響，但它對(duì)并購(gòu)動(dòng)因或連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因的作用機(jī)理應(yīng)該是更加復(fù)雜的，也就是說(shuō)，公司管理者通過(guò)持有股權(quán)，可能降低了他們與股東之間利益沖突所引發(fā)的代理成本，進(jìn)而降低管理者發(fā)起股東價(jià)值毀損并購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)。這一作用機(jī)理表現(xiàn)為：管理者持股可以提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，降低代理成本，從而顯著減少管理者發(fā)動(dòng)并購(gòu)及連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，并且它還可以通過(guò)削減費(fèi)用支出，減少代理成本，從而顯著抑制管理者的連續(xù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)。
　　 5.

10、鑒于管理者持股的“雙重特性”之二，由于目前我國(guó)管理者持股水平較低，管理者持股尚未成為管理者過(guò)度自信的表現(xiàn)，因此不會(huì)直接增大管理者的并購(gòu)(連續(xù)并購(gòu))動(dòng)機(jī)，并且管理者持股對(duì)過(guò)度自信引發(fā)的并購(gòu)或連續(xù)并購(gòu)的作用機(jī)理不是簡(jiǎn)單劃一的，在我國(guó)管理者持股水平較低的制度環(huán)境下，管理者持股只會(huì)對(duì)管理者過(guò)度自信的個(gè)別維度與并購(gòu)或連續(xù)并購(gòu)的關(guān)系施加影響，即管理者“正面幻覺”或“自我歸因”維度的過(guò)度自信所引發(fā)的并購(gòu)或連續(xù)并購(gòu)行為不會(huì)因?yàn)楣芾碚叱止啥@著增加：而只