長期風(fēng)險(xiǎn)視角下的資產(chǎn)配置研究.pdf

1、現(xiàn)階段，我國正處在改革的攻堅(jiān)階段和利益格局深度調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中影響居民家庭預(yù)期消費(fèi)增長的長期風(fēng)險(xiǎn)非常多，比如利率頻繁調(diào)整、霧霾環(huán)境污染、房價(jià)劇烈波動(dòng)等。盡管這些長期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的影響可能較小，但帶來的影響將持續(xù)一段時(shí)間，不僅在短期能改變未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，而且在長期也能改變未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。居民家庭擔(dān)心未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的改變會(huì)影響均衡消費(fèi)水平、資產(chǎn)價(jià)格和財(cái)富積累，因而消費(fèi)和投資決策行為隨之發(fā)生改變，進(jìn)而影響到居民家庭的

2、福利改進(jìn)和資源的優(yōu)化配置。因此，針對(duì)性的研究長期風(fēng)險(xiǎn)沖擊下居民家庭消費(fèi)和投資規(guī)則的相關(guān)理論問題，科學(xué)評(píng)價(jià)長期風(fēng)險(xiǎn)在最優(yōu)消費(fèi)和投資選擇中的作用，是理解和解決我國居民家庭消費(fèi)不足和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比重偏低問題的現(xiàn)實(shí)需要。
　　本研究主要內(nèi)容包括：⑴遞歸效用能夠刻畫我國居民家庭的偏好特征，長期風(fēng)險(xiǎn)有著重要的截面資產(chǎn)定價(jià)含義。采用廣義矩估計(jì)方法(GMM)對(duì)偏好參數(shù)和時(shí)間序列參數(shù)截面估計(jì)顯示，風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)和跨期替代彈性相互分離，長期風(fēng)險(xiǎn)模型能夠

3、有效刻畫居民家庭的消費(fèi)和投資行為特征。此外，預(yù)測成分對(duì)于紅利增長率、市場收益率和股權(quán)溢價(jià)有較強(qiáng)的預(yù)測能力，然而對(duì)消費(fèi)增長率的預(yù)測能力有限。⑵長期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民家庭的消費(fèi)和投資行為產(chǎn)生顯著的影響。長期風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，偏好未來消費(fèi)的保守家庭的消費(fèi)財(cái)富比重上升，而偏好現(xiàn)在消費(fèi)的保守家庭的消費(fèi)財(cái)富比重下降。無論家庭消費(fèi)時(shí)點(diǎn)選擇如何變化，激進(jìn)家庭的福利水平上升，保守家庭的福利水平下降。激進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)沖需求增加，保守家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)沖需求減少，長期風(fēng)

4、險(xiǎn)拉大了激進(jìn)家庭和保守家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置差距。⑶波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民家庭的消費(fèi)和投資行為有著深刻影響。波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)使得偏好現(xiàn)在消費(fèi)的保守家庭的消費(fèi)財(cái)富比重上升，使得偏好未來消費(fèi)的保守家庭的消費(fèi)財(cái)富比重下降。無論家庭消費(fèi)時(shí)點(diǎn)選擇如何變化，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)使得激進(jìn)家庭的福利水平下降，使得保守家庭的福利水平上升。波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)使得保守家庭和激進(jìn)家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比重上升，但是，由于保守家庭和激進(jìn)家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)初始持有比重存在巨大差異，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大了兩者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置

5、差距。⑷長期風(fēng)險(xiǎn)的次年沖擊對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響最為明顯?；诶碚撏茖?dǎo)構(gòu)建的多元回歸模型表明，長期風(fēng)險(xiǎn)回歸較短期風(fēng)險(xiǎn)回歸有著更高的擬合優(yōu)度，長期風(fēng)險(xiǎn)的第6季度沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性流動(dòng)資產(chǎn)比重的解釋能力最高，長期風(fēng)險(xiǎn)的第7季度沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比重的解釋能力最高。
　　本研究創(chuàng)新點(diǎn)：首先，使用廣義矩估計(jì)方法對(duì)長期風(fēng)險(xiǎn)模型參數(shù)進(jìn)行有效估計(jì)。長期風(fēng)險(xiǎn)理論是現(xiàn)階段資產(chǎn)定價(jià)研究的前沿，由于這類模型中的參數(shù)依賴于不可觀測的狀態(tài)變量，因而很難使用實(shí)

6、際數(shù)據(jù)對(duì)參數(shù)進(jìn)行有效估計(jì)。通過理論推導(dǎo)，本文使用可以在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中觀測到的指標(biāo)價(jià)格紅利比率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率表示狀態(tài)變量，從而能夠使用廣義矩估計(jì)方法(GMM)對(duì)偏好參數(shù)和時(shí)間序列參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。其次，常數(shù)波動(dòng)率假設(shè)下擴(kuò)展了長期風(fēng)險(xiǎn)理論在金融學(xué)研究中的應(yīng)用。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從長期風(fēng)險(xiǎn)角度已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)研究做了深入探討。然而，從長期風(fēng)險(xiǎn)角度探討居民家庭消費(fèi)和資產(chǎn)配置的研究還較為少見。本文假設(shè)遞歸偏好居民家庭在預(yù)算約束下進(jìn)行最優(yōu)消費(fèi)和投資選擇，基于

7、長期風(fēng)險(xiǎn)視角構(gòu)建了一個(gè)局部均衡模型，并且推導(dǎo)出了最優(yōu)消費(fèi)財(cái)富比重和投資選擇的解析解，分析了長期風(fēng)險(xiǎn)在居民家庭消費(fèi)和投資中的作用。再次，時(shí)變波動(dòng)率假設(shè)下擴(kuò)展了長期風(fēng)險(xiǎn)理論在金融學(xué)研究中的應(yīng)用。波動(dòng)的時(shí)變性是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)的普遍特性。本文采用隨機(jī)波動(dòng)率來刻畫消費(fèi)和收益率的波動(dòng)特征，以此構(gòu)建一個(gè)包含長期風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的局部均衡模型。根據(jù)線性逼近和待定系數(shù)法推導(dǎo)了居民家庭的最優(yōu)消費(fèi)財(cái)富比和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比重的解析解，進(jìn)一步擴(kuò)展了長期風(fēng)