收益保證約束下資產配置策略研究.pdf

1、由于全球金融危機的影響,國際金融市場波動性加劇,收益率不斷走低。投資者難以判斷未來市場趨勢,金融風險防范意識增強。在這種背景下,投資者希望在市場價格下跌時能夠保證投資本金的安全,在市場走勢良好時又能分享價格上升的好處。以收益保證為特征的新金融產品降低了投資風險、增加了收益的組合方式,正符合投資者回避風險、追求收益的投資理念,受到了投資者的青睞。
　　 收益保證型金融產品一般屬于風險規(guī)避型的金融產品,投資者往往希望投資收益保證型金

2、融產品來獲得未來的投資收益保障或者生活保障,因此,收益保證型金融產品在金融市場上扮演著重要的角色,收益保證型金融產品是否有效地投資運營直接影響到投資機構的信譽和投資者的利潤,也間接影響著證券市場的運行與發(fā)展以及社會的穩(wěn)定。
　　 本文根據(jù)收益保證的性質,綜合運用投資組合理論、期權定價理論以及風險管理理論等金融知識,并使用了隨機最優(yōu)控制、鞅方法及蒙特卡羅模擬等數(shù)學工具,分別從收益保證下的資產配置,收益保證的成本,收益保證的風險三個

3、方面研究了收益保證的相關問題。
　　 本文主要的研究工作包括:
　　 1、根據(jù)收益保證的性質將針對收益保證的研究分為三大類:收益保證下的最優(yōu)資產配置策略、測算收益保證的成本、測算收益保證的風險。對上述三個方面分別進行文獻綜述,總結了國內外針對收益保證的研究現(xiàn)狀和成果,并針對綜述內容提出了現(xiàn)有研究的不足。
　　 2、從投資機構的視角出發(fā),將發(fā)行嵌入收益保證的股票掛鉤票據(jù)(GELN)投資機構的最優(yōu)資產配置策略問題轉換

4、為收益保證下的最優(yōu)資產配置策略問題進行研究。詳細介紹隨機最優(yōu)控制方法在求解最優(yōu)資產配置策略中的應用。然后,在隨機利率框架下,結合GELN的標準收益模型結構,利用隨機最優(yōu)控制的方法得到了最優(yōu)資產配置策略的解。
　　 3、對養(yǎng)老基金中設定收益保證的必要性進行了闡述,分析了東歐,拉美等國家在養(yǎng)老基金中成功構建收益保證機制的經(jīng)驗。詳細介紹了鞅方法在求解最優(yōu)資產配置策略中的應用。然后,基于一些國家在養(yǎng)老基金中設定一種靈活的收益保證形式這一

5、現(xiàn)實問題,在HJM利率期限結構下,利用鞅方法得到了養(yǎng)老基金在這類靈活收益保證形式下的最優(yōu)資產配置策略的解析解。最后,基于一些國家在養(yǎng)老基金中設定收益保證上限這一現(xiàn)實問題,從養(yǎng)老基金投資機構的視角出發(fā),在隨機利率框架下,利用隨機最優(yōu)控制的方法研究了存在收益上限下的最優(yōu)資產配置策略問題。
　　 4、指出現(xiàn)有文獻在測算收益保證成本時存在沒有考慮資產配置策略這一不足。然后,鑒于投資機構能夠采取某種資產配置策略改變由收益保證所引致的期末償

6、付能力不足風險,進而改變了收益保證的成本這一事實,提出了結合資產配置策略測算收益保證成本的新方法。將資產配置策略大致分為三類,并將收益保證設定為與市場瞬時無風險利率掛鉤的一種新的相對保證形式,然后以固定組合(CM)、生命周期(DL)、固定比例組合保險(CPPI)三種策略為特例,分別測算了多期收益保證成本。
　　 5、指出投資機構的資產配置策略會改變期末償付收益保證的風險,因此針對對該收益保證所測算的風險就應該與資產配置策略相關。

7、分別以固定組合(CM),固定比例組合保險(CPPI)二種策略為特例,在固定利率的假定下得到了收益保證的風險值的解析解。最后,由于養(yǎng)老型基金一般投資期限較長,利率為常數(shù)的假定并不符合現(xiàn)實;而且養(yǎng)老基金的策略函數(shù)通常與時間直接相關。所以,在隨機利率模型的框架下,再結合養(yǎng)老基金常用的生命周期資產配置策略測算了收益保證的風險。
　　 本文主要在以下幾個方面進行了創(chuàng)新性的研究:
　　 一,研究了嵌入收益保證的股票掛鉤票據(jù)(GELN

8、)投資機構的最優(yōu)資產配置策略問題。將該最優(yōu)資產配置策略問題轉換為收益保證約束下的最優(yōu)資產配置策略問題進行研究。在隨機利率框架下,利用隨機最優(yōu)控制的方法得到了最優(yōu)資產配置策略的解,研究表明,所求得的最優(yōu)資產配置策略將使得投資機構能夠在到期日支付給投資者收益條款中所約定的收益,同時還能夠使得最終財富最大化。
　　 二,通過在求解資產配置策略問題中引入期權的思想,研究了多種新型收益保證設定形式下的最優(yōu)資產配置策略問題。在求解此類問題的

9、過程中,根據(jù)不同金融產品的收益結構引入不同類型期權,例如:在嵌入收益保證的股票掛鉤票據(jù)(GELN)引入了牛市價差期權,在養(yǎng)老基金中引入了交換期權。這些期權的價值被包括在最優(yōu)化問題的目標函數(shù)中,進而將期權的價值應用到最優(yōu)資產配置策略的求解過程中,在求得了最優(yōu)資產配置策略解的同時也進一步豐富了現(xiàn)有的投資組合理論。
　　 三,結合投資機構的資產配置策略,構建了新的測算收益保證成本以及測算收益保證風險的理論模型。研究表明,新的測算方法能

10、夠更精確地刻畫出投資機構所面臨的收益保證成本與風險。
　　 全文的研究結論總結如下:
　　 當前,收益保證型金融產品呈現(xiàn)出多種新型的收益保證形式,例如:將受益人的回報鎖定在一個收益范圍之內,也即同時存在收益下限與上限;將收益保證水平設定為某個基準組合在兩種函數(shù)形式下的最小值等。收益保證形式的變化使得求解最優(yōu)資產配置策略變得非常復雜。本文通過引入期權的思想,求出了新形式收益保證下的最優(yōu)資產配置策略。最優(yōu)資產配置策略解具體可

11、以分為三部分:投機策略、收益保證對沖策略、利率對沖策略。上述結果與現(xiàn)有文獻的不同地方在于:由于投資資產組合作為所引入期權的標的資產,它會影響到期權的價格,所以在收益保證對沖策略和利率對沖策略分別出現(xiàn)了期權價格對標的資產和利率的一階導數(shù)項。正是通過這些期權參數(shù)項對最優(yōu)資產配置策略進行動態(tài)調整從而確保了所求得的資產配置策略在新的收益保證約束下是最優(yōu)的。數(shù)值分析表明,收益保證約束下的最優(yōu)資產配置策略將使得最優(yōu)財富總是高于收益保證,從而確保了終

12、端時刻至少可以獲得所保證的收益。另外,在研究收益保證成本和風險的過程中發(fā)現(xiàn)投資機構能夠采取某種資產配置策略改變由收益保證所引致的期末償付能力不足風險,進而改變了收益保證的成本和風險。于是,本文提出了結合資產配置策略測算收益保證成本和風險的新方法。研究結論表明:(1),投資機構采取的資產配置策略及其策略參數(shù)都是影響收益保證成本的重要因素。CM,CPPI,和DL三種策略下的收益保證成本有著顯著地差別,結合資產配置策略所測算出收益保證成本將會

13、更加精確;(2),當投資機構改變資產配置策略或者策略參數(shù)使得其投資行為的風險偏好逐漸變化時,按照新的測算方法所測算出的收益保證風險也隨之同向變動。新的測算方法能夠更精確地刻畫出投資機構所面臨的收益保證風險。
　　 本文的研究從理論上講,它可以豐富和完善金融領域中的投資組合理論、風險管理理論和期權定價理論。從實踐上講,本文的研究可以為投資機構針對收益保證進行有效的風險管理,采取科學的投資決策提供指導,同時還將有助于監(jiān)管機構更好地防