公司治理、資本流動(dòng)性與并購(gòu)績(jī)效——基于A股上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、我國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)20余年的發(fā)展，上市公司無(wú)論是從數(shù)量、規(guī)模還是行業(yè)分布上都發(fā)生了翻天覆地的變化，而并購(gòu)作為企業(yè)優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、尋求新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的重要途徑一直以來(lái)都是資本市場(chǎng)的熱門(mén)話題。尤其是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)外部環(huán)境得以改善，資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組呈現(xiàn)出了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
　　據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)異常搶眼，交易數(shù)量和交易金額雙雙沖破歷史記錄。具體而言，全年國(guó)內(nèi)

2、共完成并購(gòu)交易2，692起，同比大增近四成，共涉及金額1.04萬(wàn)億人民幣。而這一現(xiàn)象不僅僅發(fā)生在中國(guó)，整個(gè)全球范圍內(nèi)在過(guò)去一年的并購(gòu)活動(dòng)都異常火爆，美國(guó)金融數(shù)據(jù)公司迪羅基(Dealogic)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2015年度全球并購(gòu)交易總額達(dá)到4.9萬(wàn)億美元，不僅較2014年猛增37％，而且超過(guò)了2007年的4.6萬(wàn)億美元，創(chuàng)全球并購(gòu)規(guī)模新紀(jì)錄?？梢?jiàn)不論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，并購(gòu)正呈井噴之勢(shì)增長(zhǎng)。而我國(guó)高層也相繼出臺(tái)多部文件鼓勵(lì)企業(yè)界間的并購(gòu)重組

3、，受重視程度不言而喻。然而企業(yè)的并購(gòu)并不是一帆風(fēng)順的，失敗案例比比皆是，更有甚者走向了破產(chǎn)之路。因此，對(duì)并購(gòu)績(jī)效及其影響因素的探究，無(wú)論是對(duì)于實(shí)務(wù)界還是理論界，都顯得無(wú)比重要。基于此，本文從公司治理角度出發(fā)，在探討公司治理與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的基礎(chǔ)之上，分析資本流動(dòng)性這一關(guān)鍵變量是否這一路徑當(dāng)中起到了中介效應(yīng)，以此探討上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響因素。
　　文章的框架結(jié)構(gòu)安排如下，首先在緒論部分對(duì)本文的研究背景與意義進(jìn)行論述，明確了本篇文章的

4、立意出發(fā)點(diǎn)和試圖分析解決的問(wèn)題。然后在第二部分對(duì)文章研究所涉及的相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)進(jìn)行了闡述。隨后對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，公司治理視角下的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)機(jī)制、高管激勵(lì)機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者以及資本流動(dòng)性等方面的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行了回顧，并作相應(yīng)評(píng)述，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究的不足，并確定本文的研究方向。在結(jié)合現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)之上，做出路徑分析并提出實(shí)證研究假設(shè)。實(shí)證研究部分，本文以2011-2013年發(fā)生股權(quán)收購(gòu)事件的主并購(gòu)方上市公司為研究對(duì)象，采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法和因子

5、分析法對(duì)樣本公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行衡量與分析，在構(gòu)建實(shí)證模型探討公司治理視角下的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)機(jī)制、高管激勵(lì)機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系的基礎(chǔ)之上，分析資本流動(dòng)性在這之中的中介效應(yīng)。最后，基于文章的實(shí)證研究結(jié)果，提出了公司治理框架下優(yōu)化上市公司并購(gòu)績(jī)效的對(duì)策建議。
　　通過(guò)上述實(shí)證研究，本文主要得出了以下幾個(gè)方面的結(jié)論:首先，樣本公司的并購(gòu)績(jī)效經(jīng)歷了一個(gè)先上升，后下降，最后又上升的一個(gè)過(guò)程，并在并購(gòu)后的第二年績(jī)效達(dá)到最好值，且

6、顯著優(yōu)于并購(gòu)前一年的績(jī)效;其次，公司治理視角下的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)機(jī)制、高管激勵(lì)機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)績(jī)效之間有著不一樣的影響關(guān)系。具體而言，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東持股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)制衡度和控股股東性質(zhì)未能對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。董事會(huì)機(jī)制方面，董事會(huì)人數(shù)與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，相對(duì)于兩職合一，上市公司的兩職分離更有利于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升，而獨(dú)董人數(shù)比例與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系卻不顯著。高管激勵(lì)機(jī)制中，本文的結(jié)果

7、表明，提高管理層的薪酬和管理層的持股比例都有利于并購(gòu)績(jī)效的改善，也即高管激勵(lì)是與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)的。在機(jī)構(gòu)投資者方面，本文得出了機(jī)構(gòu)持股比例上升有助于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效提升的結(jié)論。最后，關(guān)于資本流動(dòng)性，文章實(shí)證結(jié)果顯示，資本流動(dòng)性在董事會(huì)規(guī)模到并購(gòu)績(jī)效、管理層持股到并購(gòu)績(jī)效以及機(jī)構(gòu)持股比例到并購(gòu)績(jī)效這三個(gè)細(xì)分路徑當(dāng)中都起到了中介效應(yīng)的作用。
　　結(jié)合本文的實(shí)證研究結(jié)果，筆者提出了以下四個(gè)方面的建議:首先，企業(yè)家們?cè)谧霾①?gòu)決策時(shí)理應(yīng)謹(jǐn)慎

8、。因?yàn)楸疚牡慕Y(jié)果表明，并不是所有的企業(yè)在并購(gòu)之后都能夠獲得顯著性的正收益，也有相當(dāng)比例的樣本企業(yè)是未能取得良好的并購(gòu)效果的。其次，優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升。具體而言，降低第一大股東持股比例、擴(kuò)充董事會(huì)人數(shù)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離、加強(qiáng)管理層激勵(lì)機(jī)制（提高管理層薪酬和持股比例）以及積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者等一系列公司治理手段都能夠顯著提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。第三，重視資本流動(dòng)性這一變量在并購(gòu)當(dāng)中所起到的作用。因?yàn)楸疚牡慕Y(jié)果表明

9、，公司治理因素不僅直接作用于企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，而且有一部分還通過(guò)了資本流動(dòng)性這一中介變量來(lái)間接作用于并購(gòu)績(jī)效。因此企業(yè)家們?cè)诓①?gòu)當(dāng)中也不應(yīng)忽視資本流動(dòng)性的重要性。最后，本文的實(shí)證結(jié)果在一定程度上也可用于輔助廣大投資者們更好的對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行投資。
　　筆者相信，通過(guò)文本的實(shí)證研究，一方面可以豐富學(xué)術(shù)界在并購(gòu)重組領(lǐng)域的相關(guān)研究;另一方面，本文的研究結(jié)果也可服務(wù)于實(shí)務(wù)界中的并購(gòu)活動(dòng)，這對(duì)于那些正在進(jìn)行或準(zhǔn)備進(jìn)行并購(gòu)重組的企業(yè)來(lái)說(shuō)具有一