證券分析師對(duì)中國股票市場(chǎng)有效性影響的研究.pdf

1、本文的寫作目的在于研究分析師對(duì)中國股票市場(chǎng)定價(jià)有效性的影響。分析師作為市場(chǎng)中重要的信息傳遞中介和信息發(fā)布者，對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)反映信息的有效性具有重要的影響。上市公司披露的基本面信息需要經(jīng)過分析師的點(diǎn)評(píng)才能轉(zhuǎn)化為盈利預(yù)測(cè)、投資評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等更容易被投資者理解的投資建議;機(jī)構(gòu)投資者、上市公司內(nèi)部人發(fā)生的知情人交易，其中蘊(yùn)含的信息也需要分析師進(jìn)行提取和分析，才能轉(zhuǎn)化為投資建議;分析師本身也在根據(jù)市場(chǎng)行業(yè)共同信息和公司的特質(zhì)信息撰寫研究報(bào)告，向市場(chǎng)

2、傳遞信息。這些信息傳遞機(jī)制的運(yùn)作效率會(huì)直接影響市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)程度，通過研究上述信息傳遞機(jī)制中分析師造成的影響，可以較為全面和客觀的評(píng)價(jià)分析師對(duì)中國股票市場(chǎng)定價(jià)有效性的影響。
　　在本文的第一章導(dǎo)論部分，對(duì)有效市場(chǎng)理論的研究演變過程梳理可以發(fā)現(xiàn)，隨著各種嚴(yán)格假設(shè)條件被放松，關(guān)于市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)演變?yōu)樾畔⒛芊裱杆儆行У脑趦r(jià)格中得到反映的事件研究問題。分析師由于在市場(chǎng)信息傳遞過程中扮演重要角色，因而對(duì)市場(chǎng)定價(jià)有效性具有重要的影響，基于

3、上述文獻(xiàn)梳理形成了本文的研究框架。
　　在本文的第二章，本文提出了分析師可以提高市場(chǎng)定價(jià)效率的理論模型。當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)程度取決于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、信息成本和信息質(zhì)量，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度取決于市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的差異度。分析師有助于降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、降低信息成本和提高信息質(zhì)量，從而有利于提高市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)程度，分析師也有助于降低投資者對(duì)于信息反應(yīng)的差異度，同樣有利于提高市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度

4、。這兩項(xiàng)理論關(guān)系為本文后續(xù)的實(shí)證研究提供了理論支持。
　　在本文的第三章，以跟蹤分析師數(shù)量作為因變量和樣本劃分標(biāo)準(zhǔn)，研究了分析師數(shù)量對(duì)股價(jià)同步性指標(biāo)的影響，以及分析師數(shù)量多寡對(duì)股價(jià)反應(yīng)信息速度的影響，利用這些相對(duì)宏觀和長期變量之間的回歸系數(shù)來推斷分析師對(duì)市場(chǎng)有效性的整體影響。研究發(fā)現(xiàn)，跟蹤分析師數(shù)量的增多降低了股價(jià)與市場(chǎng)漲跌的長期同步性，并沒有加快股價(jià)對(duì)公司基本面信息的反應(yīng)速度，而是增加了對(duì)市場(chǎng)共同信息的反應(yīng)速度。
　　在本

5、文的第四章，通過研究分析師分歧度對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響來檢驗(yàn)分析師作為信息發(fā)布主體對(duì)市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生的影響。結(jié)果顯示，在缺少做空工具的情況下，分歧度會(huì)造成定價(jià)偏高，股價(jià)反映最樂觀分析師的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致長期收益偏低。而且在融資融券制度實(shí)施之后，這一定價(jià)偏差不發(fā)生收斂，可能與融券制度存在缺陷，缺少可供賣空的足夠證券來源有關(guān)。
　　在本文的第五章，研究了分析師處理基本面信息的能力以及市場(chǎng)對(duì)分析師相關(guān)信息的價(jià)格反應(yīng)。本章首先檢驗(yàn)了分析師對(duì)定期業(yè)績公告中

6、盈利信息以及盈利質(zhì)量相關(guān)信息的研究能力，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)于年報(bào)中披露的應(yīng)計(jì)利潤信息十分重視，在年報(bào)公布后的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整時(shí)，會(huì)充分考慮當(dāng)期應(yīng)計(jì)利潤以及未來應(yīng)計(jì)利潤變動(dòng)的影響，而發(fā)出的一致性信號(hào)能夠比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)到凈利潤的均值回復(fù)趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)于分析師發(fā)出的相關(guān)信號(hào)的短期和長期價(jià)格反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)能夠基于一致性信號(hào)實(shí)現(xiàn)超常收益，將分析師的信息反應(yīng)在股價(jià)之中，但是反應(yīng)速度顯著慢于成熟市場(chǎng)，需要35個(gè)交易日之久。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于應(yīng)

7、計(jì)利潤信息反應(yīng)出現(xiàn)錯(cuò)誤，對(duì)于沒有分析師覆蓋或發(fā)出一致性信號(hào)的樣本，根據(jù)應(yīng)計(jì)利潤分組的對(duì)沖組合也同樣可以獲得顯著的對(duì)沖收益。
　　在本文的第六章，檢驗(yàn)了分析師在上市公司業(yè)績披露鏈條中發(fā)揮的信息中介作用，發(fā)現(xiàn)分析師在上市公司披露業(yè)績信息之后，會(huì)根據(jù)相應(yīng)信息對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，從而向市場(chǎng)傳遞相關(guān)信息。分析師的盈利預(yù)測(cè)行為也引發(fā)了市場(chǎng)的超常收益。在三種定期業(yè)績信息披露形式中，業(yè)績預(yù)告由于時(shí)效性最強(qiáng)，在信息含量方面明顯替代了業(yè)績快報(bào)和定期業(yè)

8、績報(bào)告，會(huì)顯著降低后兩者的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)分析師在業(yè)績信息披露的過程中存在調(diào)整幅度不足的現(xiàn)象?！俺Ｊ找嫣娲?yīng)”和“分析師反應(yīng)不足效應(yīng)”會(huì)共同影響業(yè)績信息披露后的股價(jià)漂移(PEAD)。當(dāng)之前的市場(chǎng)反應(yīng)過度，則當(dāng)期市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)為股價(jià)反轉(zhuǎn);當(dāng)之前的市場(chǎng)反應(yīng)不足，則當(dāng)期市場(chǎng)反應(yīng)主要與分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整比例正相關(guān)。此外，研究還發(fā)現(xiàn)業(yè)績信息披露前存在顯著的超常收益，意味著市場(chǎng)可能存在內(nèi)部信息泄露。
　　在本文的第七章，同時(shí)用股價(jià)同步性和

9、事件窗口期累積超常收益兩個(gè)衡量股價(jià)信息含量的指標(biāo)來研究分析師在知情人交易信息披露后的信息中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，知情交易公告之后的分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整行為有助于增加股價(jià)的信息含量，表現(xiàn)為:一、基金公布持倉變動(dòng)數(shù)據(jù)后，分析師明確調(diào)整一致預(yù)期會(huì)降低股價(jià)同步性;二、內(nèi)部人減持交易公告后，分析師明確上調(diào)一致預(yù)期的樣本相對(duì)明確下調(diào)一致預(yù)期的樣本具有顯著超常收益。此外，研究發(fā)現(xiàn)，基金持倉變動(dòng)數(shù)據(jù)和內(nèi)部人交易公告后，參與調(diào)整的分析師數(shù)量越多，股價(jià)同步性越高

10、，意味著分析師更多的將共同信息反應(yīng)在股價(jià)之中。
　　本文主要的研究結(jié)論如下:
　　1、從事件研究的角度來衡量，分析師在特定的基本面信息披露之后，能夠較為及時(shí)的給予方向正確的處理，但是在幅度上存在明顯的反應(yīng)不足。市場(chǎng)投資者對(duì)于事件發(fā)生后的分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整行為會(huì)予以反應(yīng)，具有顯著的超常收益。分析師的行為能夠?qū)⑿畔⒄_的傳遞到市場(chǎng)中，并且市場(chǎng)也會(huì)正確的反應(yīng)，因而分析師有助于市場(chǎng)定價(jià)效率的提升。
　　2、分析師群體行為會(huì)提高

11、短期的股價(jià)同步性，多個(gè)分析師進(jìn)行同向調(diào)整盈利預(yù)測(cè)時(shí)，在反應(yīng)特質(zhì)信息的同時(shí)，也增加了共同信息的影響。分析師群體的分歧度會(huì)對(duì)定價(jià)造成高估，反映最樂觀的預(yù)期。
　　3、影響市場(chǎng)定價(jià)效率的因素包括融券制度沒有有效實(shí)施和信息泄露普遍存在等市場(chǎng)制度因素，應(yīng)計(jì)利潤定價(jià)錯(cuò)誤和短期反應(yīng)過度長期反應(yīng)不足等投資者行為缺陷，羊群效應(yīng)和錨定效應(yīng)等分析師行為缺陷。
　　本文研究的主要改進(jìn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:
　　1、在研究視角和框架上，本文

12、對(duì)于分析師的信息中介作用進(jìn)行具體化，主要研究了分析師在盈利質(zhì)量信息、業(yè)績預(yù)告信息和知情交易信息等特定信息傳遞過程中發(fā)揮的作用，能夠更加準(zhǔn)確衡量分析師的作用，排除其他因素的干擾。
　　2、本文首次從分析師盈利預(yù)測(cè)修正行為角度對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)中盈利公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象做出了解釋。研究發(fā)現(xiàn)在盈利信息披露后分析師反應(yīng)不足會(huì)導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生漂移，與此同時(shí)，業(yè)績預(yù)告后的累積超常收益的幅度如果反應(yīng)過度，則業(yè)績快報(bào)后就不發(fā)生漂移，而是反轉(zhuǎn);如果反應(yīng)不足，則業(yè)

13、績快報(bào)后股價(jià)會(huì)繼續(xù)漂移。這兩個(gè)因素共同影響了股價(jià)漂移現(xiàn)象。
　　3、本文首次從分析師盈利預(yù)測(cè)行為角度對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)中盈利質(zhì)量的影響進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮分析師的影響時(shí)，市場(chǎng)夸大應(yīng)計(jì)利潤對(duì)凈利潤的影響，會(huì)對(duì)當(dāng)期應(yīng)計(jì)利潤高，未來利潤持續(xù)高增長的公司低估，而對(duì)應(yīng)計(jì)利潤低，未來利潤持續(xù)下滑的公司高估。但是，分析師能夠識(shí)別出那些導(dǎo)致利潤均值回復(fù)的應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)，并通過調(diào)整盈利預(yù)測(cè)行為向市場(chǎng)傳遞信息，對(duì)應(yīng)計(jì)利潤正確定價(jià)。
　　4、本文首次

14、從分析師盈利預(yù)測(cè)修正行為角度對(duì)知情人交易的信息含量進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮分析師的影響時(shí)，市場(chǎng)沒有對(duì)內(nèi)部人交易的信息含量給予重視，超常收益并不顯著。加入了分析師盈利預(yù)測(cè)修正行為后，超常收益變得顯著，分析師的盈利預(yù)測(cè)修正行為將內(nèi)部人交易的信息含量反映在市場(chǎng)定價(jià)之中。
　　5、本文在事件研究方法中，采用更加精確的指標(biāo)衡量分析師的盈利預(yù)測(cè)行為和市場(chǎng)超常收益。本文采用事件時(shí)問窗口期內(nèi)的一致預(yù)期變動(dòng)比例和盈利預(yù)測(cè)調(diào)整比例作為分析師行為變