基于股利迎合理論的上市公司高送轉(zhuǎn)動機研究.pdf

1、股利政策是公司財務決策的主要內(nèi)容，也是國內(nèi)外學術界一直爭論的熱點。自1961年股利無關論被提出以來，人們嘗試用各種股利理論如信號傳遞理論、代理成本理論和追隨者效應理論等去解釋上市公司的股利支付行為，卻始終沒能得到比較統(tǒng)一的結(jié)論。
　　在中國，送轉(zhuǎn)股是上市公司一種主要的股利支付形式，送轉(zhuǎn)股表面上會增加投資者持有的股票，但卻不會給投資者的收益帶來任何實質(zhì)性的改變。送股和轉(zhuǎn)增分別是將利潤和資本公積轉(zhuǎn)為股本，增加投資者持有的股票，但是股價

2、除權后，投資者持有的股票市值并沒有發(fā)生改變。
　　近幾年上市公司的送轉(zhuǎn)比例越來越高，高送轉(zhuǎn)已經(jīng)成為上市公司常用的分配政策，據(jù)統(tǒng)計，在2014年年報和半年報中披露高送轉(zhuǎn)實施方案的A股上市公司有498家，大約占整個A股市場的四分之一。雖然證監(jiān)會自2001年出臺了一系列強制現(xiàn)金分紅的監(jiān)管措施來規(guī)范上市公司的股利分配行為，但是仍然擋不住上市公司高送轉(zhuǎn)的熱情，不僅送轉(zhuǎn)公司的數(shù)量在年年增加，送轉(zhuǎn)比例也在不斷提高。
　　本文主要選取滬深兩

3、市A股上市公司2009-2014年的年度股利分配政策作為研究對象來探討我國上市公司的送轉(zhuǎn)股股利政策是否存在迎合投資者需求的傾向，以及迎合背后的真正動機。本文采用股權分置改革后的最新數(shù)據(jù)，希望用迎合理論對我國近年來頻繁出現(xiàn)的高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象進行合理的解釋。
　　Baker和Wurgler在2004年提出股利迎合理論，認為投資者對股利的偏好會影響上市公司的股利政策。本文在股利迎合理論的基礎上，為了衡量投資者對送轉(zhuǎn)股股利政策的偏好，先將上市公

4、司的股利政策分為派現(xiàn)（股利政策中只包含現(xiàn)金分紅）和送轉(zhuǎn)股（股利政策中只要包含送股或者轉(zhuǎn)增就屬于送轉(zhuǎn)股）兩類，并用市值賬面比作為市場對公司的評價和估值，來構(gòu)造股利溢價變量，建立logistic回歸模型和多元線性回歸模型進行實證檢驗。結(jié)果表明，我國投資者對送轉(zhuǎn)股股利政策表現(xiàn)為股利溢價，即偏好送轉(zhuǎn)股，愿意為發(fā)放送轉(zhuǎn)股的公司支付相對于派現(xiàn)公司更高的價格。
　　在控制住公司規(guī)模、盈利能力、資本公積、可自由分配現(xiàn)金流、盈余公積、流通股比例、市

5、值賬面比、資產(chǎn)負債率、股權集中度等公司特征變量和政策變量之后，本文發(fā)現(xiàn)上市公司實施送轉(zhuǎn)股的傾向、支付送轉(zhuǎn)股的比例與股利溢價之間存在顯著的正相關關系，說明投資者越偏好送轉(zhuǎn)股，為送轉(zhuǎn)股股票支付越高的溢價，上市公司就越可能發(fā)放送轉(zhuǎn)股，送轉(zhuǎn)比例也越高，即迎合理論對我國上市公司的送轉(zhuǎn)股支付行為有很強的解釋力。
　　為了進一步探求近年來我國上市公司頻繁實施高比例送轉(zhuǎn)股利政策（簡稱高送轉(zhuǎn)）的真正動機，本文又對上市公司實施高送轉(zhuǎn)的傾向以及送轉(zhuǎn)比例

6、和投資者對高送轉(zhuǎn)的偏好進行了回歸分析。構(gòu)建模型時，投資者對高送轉(zhuǎn)股利政策的偏好也用股利溢價衡量，將每十股送轉(zhuǎn)五股及以上的上市公司作為一組，其余純派現(xiàn)和低比例送轉(zhuǎn)的上市公司作為另一組，計算兩組公司的市值賬面比平均值之差，即股利溢價。分析回歸結(jié)果后發(fā)現(xiàn)投資者給予高送轉(zhuǎn)股票越高的溢價，上市公司實施高送轉(zhuǎn)的欲望越強烈，送轉(zhuǎn)比例也越高，而且投資者偏好對高送轉(zhuǎn)分配政策的影響非常大，遠遠高于其他基本面因素的影響。
　　但是本文在研究的過程中發(fā)現(xiàn)

7、整個A股市場中，實施高送轉(zhuǎn)的公司主要集中于創(chuàng)業(yè)板和中小板，而創(chuàng)業(yè)板和中小板公司的市值賬面比普遍高于主板公司，所以當以市值賬面比為基礎構(gòu)造的股利溢價變量對上市公司實行高送轉(zhuǎn)產(chǎn)生顯著影響時，無法區(qū)分究竟是投資者股利偏好的作用還是創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板公司的市值賬面比差異所導致的。為了控制不同板塊上市公司的市值賬面比差異對檢驗結(jié)果的影響，本文又將滬深A股上市公司分為中小創(chuàng)業(yè)板（包含中小板、創(chuàng)業(yè)板）和主板（包含深圳主板A股、上證A股）兩個板塊分別

8、對股利迎合理論進行檢驗，發(fā)現(xiàn)中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板的高送轉(zhuǎn)股利政策均受到投資者股利溢價的顯著影響，該結(jié)果表明股利迎合理論可以解釋我國A股上市公司的高送轉(zhuǎn)股利政策。
　　對比分析主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響因素發(fā)現(xiàn)，主板上市公司的高送轉(zhuǎn)股利政策主要受資產(chǎn)負債率的影響。因為主板的上市公司大多已經(jīng)發(fā)展成熟，資產(chǎn)負債率較高，為了防止財務狀況惡化，上市公司往往會選擇送轉(zhuǎn)股的形式發(fā)放股利，資產(chǎn)負債率越高，實施送轉(zhuǎn)股的概率越大

9、。而創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市公司大部分處于發(fā)展初期或者剛上市，資產(chǎn)負債率較低，用股利政策來改善財務狀況的需求較小，所以資產(chǎn)負債率不是影響創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策的最主要因素。
　　流通股比例只影響主板上市公司的高送轉(zhuǎn)股利政策，對創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司是否實施高送轉(zhuǎn)沒有影響。本文認為主要是因為中小板、創(chuàng)業(yè)板成立于股權分置改革之后，沒有主板上市公司大量非流通股面臨解禁、上市流通的問題。主板上市公司進行高送轉(zhuǎn)可能是為了在大股東的

10、限售股解禁之后短時間內(nèi)推高股價，幫助大股東減持套現(xiàn)，所以流通股比例越低，說明非流通股比例越高，即將面臨解禁的限售股越多，上市公司越有可能進行高送轉(zhuǎn)。
　　公司規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司的高送轉(zhuǎn)股利政策影響較大，對主板上市公司的影響較小。創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司的規(guī)模一般較小，且新上市或者處于成長期的公司較多，股本擴張的欲望強烈，公司規(guī)模越小越傾向于實施高送轉(zhuǎn)擴張股本。而主板上市公司一般規(guī)模較大，發(fā)展成熟，沒有繼續(xù)擴張的動機。

11、>　　既然上市公司管理者在制定股利政策時存在明顯迎合投資者偏好的傾向，那么投資者為什么會對送轉(zhuǎn)股政策產(chǎn)生偏好，上市公司管理者迎合的目的又是什么？本文從投資者的低價股偏好以及上市公司大股東和參與定向增發(fā)的機構(gòu)投資者在限售股解禁后減持的角度解釋了高送轉(zhuǎn)行為頻繁發(fā)生的原因。國內(nèi)投資者存在低價股偏好以及填權預期，而送轉(zhuǎn)股之后的除權會使股價下降，吸引投資者購買。上市公司管理者利用高送轉(zhuǎn)股利政策在短時間內(nèi)推高股價，幫助大股東和參與定增的機構(gòu)投資者在

12、其限售股解禁之后減持套現(xiàn)。
　　本文的創(chuàng)新主要有三點:第一是采用股權分置改革之后的最新數(shù)據(jù)對股利迎合理論在我國的適用性進行了檢驗。因為之前國內(nèi)學者關于迎合理論是否適用于我國存在很大爭議，主要原因就是我國特殊的二元股權結(jié)構(gòu)。股權分置改革之前，控股股東雖然持有上市公司大量股票，卻不能在二級市場上出售獲利，所以控股股東并不關心股價，上市公司管理者在制定股利政策時也沒有考慮股利對股價的影響以及中小投資者的股利偏好。股權分置改革之后，控股股

13、東的利益開始與股價息息相關，于是他們把注意力從公司的賬面價值放到市場價值上，開始重視中小投資者的股利偏好與需求。因此使用股權分置改革之后的數(shù)據(jù)來研究我國上市公司的股利迎合傾向顯然更具有說服力。
　　第二是本文對流通股比例這一公司特征變量對上市公司股利政策的影響有不同于以往文獻的獨特見解。通過回歸分析，本文發(fā)現(xiàn)流通股比例和上市公司實施送轉(zhuǎn)股的傾向呈顯著負相關。這與以往國內(nèi)學者研究中的流通股比例越高，上市公司送轉(zhuǎn)股意愿越強烈正好相反。

14、根據(jù)迎合理論，流通股股東偏好送轉(zhuǎn)股，那么上市公司流通股比例越高，為了迎合流通股股東的需求，上市公司應該更傾向于實施送轉(zhuǎn)股。但是本文將上市公司大股東持有限售股解禁后的減持行為與上市公司的高送轉(zhuǎn)股利政策結(jié)合起來分析時發(fā)現(xiàn)，上市公司的非流通股比例越高，說明將會有大股東的限售股面臨解禁，此時上市公司更有實施高送轉(zhuǎn)幫助大股東在高價位減持套現(xiàn)的可能，所以上市公司的非流通股比例越高（流通股比例越低），越傾向于實施送轉(zhuǎn)股。
　　第三是將滬深A股上