并購對收購公司長期股東價值影響的實證研究——以A股高技術(shù)上市公司為例.pdf

1、并購戰(zhàn)略一直是全球企業(yè)熱衷的發(fā)展戰(zhàn)略。一個多世紀(jì)以來，全球市場的并購浪潮此起彼伏。進入21世紀(jì)，并購規(guī)模不斷擴大，并購已成為資本市場投資的主流手段。近5年來，歐美資本市場并購規(guī)模相對減小，新興市場并購交易規(guī)模在全球并購總規(guī)模中占比很大，并購熱潮已從發(fā)達國家向亞洲、拉美等高增長地區(qū)轉(zhuǎn)移。伴隨著全球企業(yè)并購活動的風(fēng)行，并購逐漸成為戰(zhàn)略、金融和會計等領(lǐng)域的研究熱點。然而，與并購規(guī)模和數(shù)量逐年增長相悖的是，學(xué)術(shù)界對公司并購是否增加了股東價值和相

2、關(guān)性并購是否顯著優(yōu)于非相關(guān)性并購至今未能得出一致結(jié)論。并購的“成功悖論”和“協(xié)同效應(yīng)悖論”一直困擾著當(dāng)今公司并購的研究者和實踐者。本文以收購公司為中國 A股高技術(shù)上市公司的并購交易為樣本，從并購動機、并購類型和并購雙方公司技術(shù)相關(guān)性三方面構(gòu)建并購影響收購公司股東價值的理論分析框架，在此基礎(chǔ)上，運用事件研究法和多元回歸分析實證研究并購對收購公司長期股東價值的影響，破解并購的“成功悖論”和“協(xié)同效應(yīng)悖論”，完善和發(fā)展并購理論。
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3、對并購的“成功悖論”，本文以傳統(tǒng)并購動機理論為基礎(chǔ)，通過對上市公司披露的與并購動機相關(guān)的文本信息進行分析，將并購樣本按照并購動機進行分組，研究不同并購動機下的并購對收購公司長期股東價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以獲取協(xié)同效應(yīng)為動機的并購在長期可以增加收購公司的股東價值，而以獲得增長、獲取特定資產(chǎn)和獲取市場份額為動機實施的并購在長期未能增加收購公司的股東價值，傳統(tǒng)并購動機理論中的市場勢力理論、價值低估理論和多元化理論在解釋中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的并購時存

4、在局限性。該研究不僅直接通過對上市公司信息披露的文本信息進行分析，實證檢驗了常見的并購動機與收購公司長期股東價值的關(guān)系，完善和發(fā)展了并購動機理論，也為通過分析上市公司戰(zhàn)略信息進行投資決策提供了一定的方法依據(jù)和理論基礎(chǔ)。
　　針對并購的“協(xié)同效應(yīng)悖論”，基于協(xié)同效應(yīng)理論，本文在分析不同類型并購中協(xié)同效應(yīng)的價值創(chuàng)造機理基礎(chǔ)上，實證研究了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)不同類型的并購對收購公司長期股東價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的混合并購和橫向并購在長期

5、未能增加收購公司的股東價值，相關(guān)性并購中只有縱向并購在長期可以增加收購公司的股東價值，該研究結(jié)果表明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司相關(guān)性并購中的縱向并購比橫向并購更易于獲得協(xié)同效應(yīng)，不僅發(fā)展了協(xié)同效應(yīng)理論，也為以獲取協(xié)同效應(yīng)、獲得發(fā)展和獲取市場份額為動機的管理者選擇并購類型提供了理論依據(jù)。由于研究樣本為高技術(shù)上市公司實施的非技術(shù)并購，研究結(jié)果也表明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司可以通過收購互補資產(chǎn)在長期為股東創(chuàng)造價值，豐富和發(fā)展了互補資產(chǎn)理論。
　　針對并購的“

6、協(xié)同效應(yīng)悖論”以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司技術(shù)并購數(shù)量和重要性的逐漸增加，本文以吸收能力理論、知識相關(guān)性分析和技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值關(guān)系分析為基礎(chǔ)，對國外學(xué)者關(guān)于并購雙方技術(shù)相似性和互補性的開創(chuàng)性測度方法進行了修正，使其可以作為衡量并購雙方技術(shù)具有相似性或互補性的判斷指標(biāo)，進而通過對上市公司并購公告等文本信息和專利數(shù)據(jù)的分析，將并購雙方技術(shù)具有相關(guān)性的技術(shù)并購進行分組，研究相關(guān)性技術(shù)并購中收購相似技術(shù)和互補技術(shù)對收購公司長期股東價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，

7、對相似技術(shù)和互補技術(shù)的收購在長期均未能增加收購公司的股東價值，并且對互補技術(shù)的收購在長期還會損害收購公司的股東價值。該研究不僅為技術(shù)并購對收購公司股東價值的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)，為技術(shù)并購動機的研究提供了理論基礎(chǔ)，也為以獲取技術(shù)資產(chǎn)為動機實施并購的管理者選擇收購的技術(shù)類型提供了理論依據(jù)。
　　針對國外學(xué)者研究普遍得出的互補技術(shù)可以提高收購公司創(chuàng)新績效的結(jié)論以及本文前述實證研究得出的互補技術(shù)在長期會損害收購公司股東價值的研究結(jié)果，本文

8、以資源基礎(chǔ)理論、知識相關(guān)性分析和并購整合理論為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建相關(guān)性技術(shù)并購價值創(chuàng)造關(guān)鍵影響因素模型，實證研究了影響相關(guān)性技術(shù)并購價值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素。研究發(fā)現(xiàn)，互補技術(shù)與相似技術(shù)相比，在長期能為收購公司股東創(chuàng)造更多的價值，但與并購后技術(shù)整合相關(guān)的收購公司研發(fā)人員占比和目標(biāo)公司被收購比例對互補技術(shù)與收購公司長期股東價值的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。研究還發(fā)現(xiàn)，收購公司的并購經(jīng)驗與并購后收購公司的長期股東價值正相關(guān)。該研究結(jié)果表明單純通過收購互補技

9、術(shù)并不能增加收購公司的股東價值，互補技術(shù)只有與收購公司原有技術(shù)進行有效整合才能創(chuàng)造價值；互補技術(shù)雖然比相似技術(shù)更能為股東創(chuàng)造價值，但如果收購公司技術(shù)整合能力較弱，則對互補技術(shù)的收購在長期還會損害收購公司的股東價值。上述發(fā)現(xiàn)推動了技術(shù)并購的研究，為技術(shù)并購的價值創(chuàng)造提供了理論基礎(chǔ)，也為技術(shù)并購實踐提供了理論依據(jù)。
　　本文在運用事件研究法研究并購對收購公司長期股東價值影響的過程中，還發(fā)現(xiàn)了并購戰(zhàn)略對收購公司股東價值產(chǎn)生影響的滯后時間