公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的影響.pdf

1、近些年來(lái)，中央銀行將公開(kāi)市場(chǎng)操作作為調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量、貨幣供應(yīng)量、市場(chǎng)信貸規(guī)模的一種日常操作手段。另一方面，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)作為聯(lián)接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要的跨期金融市場(chǎng)，近年來(lái)發(fā)展迅速，截止到2015年，銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)累計(jì)成交457.8萬(wàn)億元，日均成交1.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)104.8％，增速比上年高62.9個(gè)百分點(diǎn)，作為債券市場(chǎng)主體的銀行間債券市場(chǎng)，已經(jīng)逐漸成為了中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所。那么銀行間債券市場(chǎng)為何發(fā)展如此之迅速

2、？公開(kāi)市場(chǎng)操作和銀行間債券市場(chǎng)，前者是貨幣市場(chǎng)中貨幣政策的主要工具，后者是資本市場(chǎng)中債券市場(chǎng)的主體，同時(shí)也是公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所。因此，公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)怎樣影響銀行間債券市場(chǎng)的價(jià)格？影響的傳導(dǎo)機(jī)制是怎樣的？影響的性質(zhì)和效果又如何？這一系列亟待解決的問(wèn)題和相關(guān)理論的研究，都激發(fā)了筆者想要研究公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)影響機(jī)理這一問(wèn)題的研究。
　　總結(jié)中外文獻(xiàn)中對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的探討，雖然同為金融市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)，但是由于

3、市場(chǎng)機(jī)制不完善或是交易主體的主觀偏好等原因的存在，導(dǎo)致這兩個(gè)市場(chǎng)之間本應(yīng)順暢的聯(lián)動(dòng)關(guān)系卻存在著斷裂。從中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣供應(yīng)量這一角度而言，其無(wú)疑具有貨幣市場(chǎng)屬性;而按照債券作為一種融資方式這一直觀特點(diǎn)，將銀行間債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)代表則也是具有內(nèi)在邏輯性的。這樣，本文則立意從研究公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的影響關(guān)系角度出發(fā)，揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系與傳導(dǎo)機(jī)制。本文首先研究公開(kāi)市場(chǎng)操作與銀行間債券市場(chǎng)

4、的關(guān)系的理論基礎(chǔ):
　　在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，首先介紹公開(kāi)市場(chǎng)操作的發(fā)展歷程，將其歸納為三個(gè)時(shí)期，即啟動(dòng)期與恢復(fù)期（1994-1998年）、快速發(fā)展期(1999-2009年）、成熟期（2010年至今）;然后研究公開(kāi)市場(chǎng)操作的基本原理△Mb=-△B;最后基于貨幣政策的目標(biāo)體系，研究公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)機(jī)制:公開(kāi)市場(chǎng)操作→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)，并分析了中央銀行在各個(gè)目標(biāo)階段的操作工具、操作手段等。
　　在銀行間債券市場(chǎng)方面，

5、首先介紹銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，即萌芽（1981-1987年）、起步和探索期（1988-1996年）、我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的產(chǎn)生（1997-2003年）、我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量(2004年至今);然后介紹銀行間債券市場(chǎng)的融資功能、投資功能、優(yōu)化資源配置功能和宏觀調(diào)控功能;最后介紹了銀行間債券市場(chǎng)在我國(guó)金融市場(chǎng)體系中的地位。
　　在公開(kāi)市場(chǎng)操作和銀行間債券市場(chǎng)的關(guān)系方面，對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)影響的機(jī)

6、理從直接和間接兩個(gè)方面進(jìn)行研究。直接影響方面，中央銀行通過(guò)有價(jià)證券的買賣，改變市場(chǎng)中有價(jià)證券的需求與供給，從而改變銀行間債券市場(chǎng)的價(jià)格;間接影響方面，中央銀行通過(guò)借助買賣有價(jià)證券的方式釋放或者收回流動(dòng)性，從而進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金、信貸規(guī)模，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率水平。當(dāng)市場(chǎng)中的利率水平發(fā)生了變化后，銀行間債券市場(chǎng)中的債券價(jià)格就會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。
　　然后，針對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的直接影響和間接影響，分別進(jìn)行實(shí)

7、證研究:
　　在數(shù)據(jù)與變量選取方面，本文有以下重點(diǎn)考慮:一、公開(kāi)市場(chǎng)操作的手段主要為回購(gòu)交易和發(fā)行央行票據(jù)，考慮到央行票據(jù)主要是為了應(yīng)付前幾年的外匯占款，且近幾年也并沒(méi)有增發(fā)，所以選擇了回購(gòu)交易為主要參考指標(biāo)。在選擇回購(gòu)交易指標(biāo)期限方面，7天回購(gòu)交易是發(fā)行量最大，使用最頻繁的操作品種，且2012年5月開(kāi)始7天回購(gòu)均為逆回購(gòu)，所以選擇nhg7作為代表銀行間債券市場(chǎng)的指標(biāo);二、銀行間債券市場(chǎng)代表指標(biāo)和基準(zhǔn)利率代表指標(biāo)可選擇性很強(qiáng)，經(jīng)過(guò)

8、業(yè)界從業(yè)人員的交流和探討后，選擇r07d作為銀行間債券市場(chǎng)的代表指標(biāo)，選擇shibor3m作為銀行間債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率;三、在研究的時(shí)間段方面，由于自2012年5月開(kāi)始，7天回購(gòu)交易均為逆回購(gòu)，所以本文所選數(shù)據(jù)為2012年5月2日-2016年2月25日之間的數(shù)據(jù)，因?yàn)檠胄泄_(kāi)市場(chǎng)操作一般是在每周二和周四進(jìn)行，而銀行間債券市場(chǎng)購(gòu)利率數(shù)據(jù)和上海銀行間同業(yè)拆放利率數(shù)據(jù)屬于正常交易日數(shù)據(jù)，所以選取的r07d和shibor3m數(shù)據(jù)時(shí)間為二者在當(dāng)天

9、均有交易的數(shù)據(jù)，然后二者再與公開(kāi)市場(chǎng)操作指標(biāo)nhg7按時(shí)間對(duì)應(yīng)匹配。
　　在實(shí)證思路的設(shè)計(jì)方面，通過(guò)對(duì)第一組變量——nhg7對(duì)r07d的影響的研究，分析公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的直接影響;通過(guò)對(duì)第二組變量——nhg7對(duì)shibor3m的影響、shibor3m對(duì)r07d的影響研究，分析公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的間接影響。考慮到所選取的數(shù)據(jù)為金融時(shí)間序列，首先對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，平穩(wěn)后進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，研究?jī)山M變量的長(zhǎng)期關(guān)系

10、;通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷兩組變量間影響的因果關(guān)系;接著選擇以向量自回歸（VAR）模型為本文的核心實(shí)證模型，研究?jī)山M變量間的短期變動(dòng)關(guān)系;進(jìn)一步通過(guò)脈沖響應(yīng)研究一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量沖擊的反應(yīng)、通過(guò)方差分解的方法研究一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量變化的貢獻(xiàn)度。得出以下結(jié)論:
　　公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)有著正向的影響，即銀行間債券市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率會(huì)同方向變化;公開(kāi)市場(chǎng)操作利率受銀行間債券市場(chǎng)利率的影響微弱，即公開(kāi)市場(chǎng)操作具有一定

11、的獨(dú)立性。
　　具體來(lái)看:(1)VAR模型的結(jié)果表明短期內(nèi)，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的影響顯著;公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有一定的引導(dǎo)作用，但效果不顯著;(2)脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)存在顯著的正向長(zhǎng)期累積效應(yīng);公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率也存在顯著的正向長(zhǎng)期累積效應(yīng);r07d對(duì)來(lái)自nhg7的沖擊敏感度和波動(dòng)性要強(qiáng)于shibor3m。這驗(yàn)證了公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間債券市場(chǎng)直接影響要強(qiáng)于間接影響，說(shuō)明公開(kāi)市場(chǎng)

12、操作的間接傳導(dǎo)機(jī)制存在缺陷。(3)方差分解結(jié)果表明，銀行間債券市場(chǎng)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的主要波動(dòng)性均來(lái)自于公開(kāi)市場(chǎng)操作，r07d的影響要大于shibor3m的影響。這也與本文提出的理論相符。(4)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，公開(kāi)市場(chǎng)操作是引起銀行間債券市場(chǎng)利率變化的原因，而銀行間債券市場(chǎng)不是引起公開(kāi)市場(chǎng)操作利率變化的原因。(5)JJ協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行間債券市場(chǎng)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率都與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，且nh

13、g7對(duì)于shibor3m的影響會(huì)大于r07d，同時(shí)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率shibor3m和銀行間債券市場(chǎng)利率r07d同樣存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。
　　通過(guò)上述實(shí)證結(jié)果可知，短期內(nèi)，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)銀行間債券市場(chǎng)利率直接影響顯著;當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)操作在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)交易時(shí)，可以直接對(duì)銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)生正向的影響，效果顯著且具有持續(xù)性。而公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)銀行間債券市場(chǎng)利率間接影響效果微弱，主要是公開(kāi)市場(chǎng)操作→市場(chǎng)基準(zhǔn)利率這一傳導(dǎo)環(huán)節(jié)存在失靈和

14、偏差，究其根本原因則是我國(guó)利率市場(chǎng)中價(jià)格形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制并不完善，參與主體的定價(jià)能力較弱且市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制并不完善所導(dǎo)致的。長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)JJ檢驗(yàn)可知，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率每變動(dòng)1％，直接影響的銀行間債券市場(chǎng)利率指標(biāo)變動(dòng)1.019％，而傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)則變動(dòng)1.135％;導(dǎo)致這種差異的原因可能是由于當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行逆回購(gòu)時(shí)，會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)中的流動(dòng)性，這不僅會(huì)降低市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，同時(shí)也降低企業(yè)的融資成本，而且還會(huì)產(chǎn)生公告牌效應(yīng)，即改變

15、金融機(jī)構(gòu)對(duì)于交易種類、期限以及方向的預(yù)期，由于與銀行間債券市場(chǎng)相比，同業(yè)拆借市場(chǎng)的靈活性與流動(dòng)性較高，所以這種影響會(huì)更加明顯;當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)變動(dòng)1％時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)利率指標(biāo)變動(dòng)0.866％，一方面這表示公開(kāi)市場(chǎng)操作不僅可以通過(guò)直接操作影響銀行間債券利率，同時(shí)還可以通過(guò)影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率這條途徑改變銀行間債券市場(chǎng)的利率水平，由于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率變化1％所帶來(lái)銀行間債券市場(chǎng)利率的變化僅為0.866％，這說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率降低時(shí)，不僅會(huì)導(dǎo)致市

16、場(chǎng)參與者的成本降低改變預(yù)算線，從而造成同向的收入效應(yīng)，同時(shí)由于銀行間債券和同業(yè)拆借市場(chǎng)產(chǎn)品具有一定的替代性，因此也會(huì)造成一定的反向替代效應(yīng)，但是也應(yīng)看到，這種替代效應(yīng)所造成的影響相對(duì)較小，這可能是由于銀行間債券市場(chǎng)投資品種較為單一、投資門檻過(guò)高等原因造成的。
　　針對(duì)以上研究結(jié)果，我們提出了以下相關(guān)政策建議:(1)針對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的建議:交易對(duì)手的完善、操作工具的完善、操作場(chǎng)所的完善、報(bào)價(jià)機(jī)制的完善。(2)針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的建議