貨幣政策對(duì)我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響分析.pdf

1、利率是金融學(xué)中一個(gè)重要的概念，它指資金的價(jià)格。利率在金融學(xué)中有著極其重要的地位，不僅反映了資金的供求關(guān)系，而且還與其他金融活動(dòng)有著密切的聯(lián)系。在微觀方面，利率影響著市場(chǎng)主體的投資、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄等行為。在宏觀方面，利率是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，不僅可以影響到CPI、信貸規(guī)模等指標(biāo)，還會(huì)影響匯率，進(jìn)而影響進(jìn)出口業(yè)務(wù)。除此之外利率還能對(duì)股市產(chǎn)生影響，當(dāng)利率上升時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)降低;反之股價(jià)上升。鑒于利率在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要作用，學(xué)者們對(duì)利率的研究一直

2、在進(jìn)行，并由此衍生出了很多與利率相關(guān)的內(nèi)容，利率期限結(jié)構(gòu)就是其中之一。
　　利率期限結(jié)構(gòu)，顧名思義就是利率和期限結(jié)合在一起的產(chǎn)物，即利率和期限之間的關(guān)系。近年來對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究一直是一個(gè)比較熱門的課題。這是由利率期限結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)中的重要作用所決定的。從理論上來說，利率期限結(jié)構(gòu)有著兩方面重要的意義:一是能為我國的金融資產(chǎn)定價(jià)提供理論基礎(chǔ)，研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量或者貨幣政策的關(guān)系對(duì)資產(chǎn)定價(jià)來說至關(guān)重要，準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)可以讓我

3、們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中不合理的資產(chǎn)價(jià)格，從而進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，有利于提高市場(chǎng)的效率。二是對(duì)我國貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展有很重要的作用，通過對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究獲得的精確的利率期限結(jié)構(gòu)可以為政府及相關(guān)部門提供宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)信息，幫助政府判斷宏觀經(jīng)濟(jì)是否健康發(fā)展。
　　本文主要目的是研究貨幣政策對(duì)國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。
　　首先第一部分對(duì)研究的背景研究的意義進(jìn)行了簡(jiǎn)單的闡述，介紹了文章所使用的研究方法，并簡(jiǎn)略介紹了文章的框架和研究思路，對(duì)文

4、章的創(chuàng)新點(diǎn)和不足進(jìn)行說明。
　　第二部分是文獻(xiàn)綜述部分，主要是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)內(nèi)容，以及貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響兩個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。在利率期限結(jié)構(gòu)的綜述中，簡(jiǎn)單的介紹了利率期限結(jié)構(gòu)的三大理論、利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型。在貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)綜述中，本文發(fā)現(xiàn)國外的大多數(shù)研究均表明利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策有著敏感的反應(yīng)，當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，利率曲線會(huì)向下移，并且變得陡峭;反之，利率曲線往上移，并且變的更平坦

5、。但是國內(nèi)的研究結(jié)果不是很明確，有些結(jié)果顯示利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策沖擊有反應(yīng)，有些研究則表明貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響不大。
　　第三部分是本文的第一個(gè)實(shí)證內(nèi)容，主要是對(duì)我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的擬合，本部分通過對(duì)比息票剝離法、樣條法和Nelson-Siegel模型等靜態(tài)的利率期限結(jié)構(gòu)擬合模型，結(jié)合我國國債市場(chǎng)的實(shí)際情況和前人研究，最終確定使用Nelson-Siegel模型作為擬合我國國債市場(chǎng)的數(shù)據(jù);通過對(duì)比銀行間國債市場(chǎng)和交易所債

6、券市場(chǎng)的情況，發(fā)現(xiàn)近年來銀行間債券市場(chǎng)逐漸成為債券的主要市場(chǎng)，最終選擇銀行間國債市場(chǎng)作為本文的研究對(duì)象，選取了銀行間市場(chǎng)2007年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析。接著采用靜態(tài)的估計(jì)方法來估計(jì)NS模型參數(shù)。這其中涉及到衰減指數(shù)的事先確定，本文根據(jù)Diebold和Li的研究方法，最終確定衰減指數(shù)的值為7.6，然后NS的估計(jì)式就變成了非齊次線性方程組，用Eviews進(jìn)行最小二乘估計(jì)，從而得到參數(shù)的估計(jì)值，然后利用估計(jì)出來的參

7、數(shù)，估計(jì)出國債即期利率的估計(jì)值，通過與實(shí)際的國債即期利率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)估計(jì)出的結(jié)果擬合程度很高，能夠精準(zhǔn)的描繪出我國國債收益率曲線的形態(tài)。這說明NS模型確實(shí)適合擬合我國的銀行間國債市場(chǎng)。
　　第四部分是第二個(gè)實(shí)證內(nèi)容，本部分有幾方面的內(nèi)容:首先，文章從理論方面闡述了貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響:貨幣政策直接調(diào)節(jié)短期利率，然后通過預(yù)期的作用，將對(duì)短期利率的調(diào)整傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，進(jìn)而影響收益率曲線。其次，文章從貨幣政策的三大工具入手，采

8、用事件研究的方法研究上調(diào)和下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響;采用回歸的方法研究公開市場(chǎng)操作對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。最后以貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策的代表，對(duì)第三部分估計(jì)到的三個(gè)因子:水平因子、斜率因子和曲度因子分別建立VAR模型，然后通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法進(jìn)一步進(jìn)行研究。通過實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，脈沖相應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果顯示水平因子、斜率因子和曲度因子對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊有一定的反應(yīng)，但是反應(yīng)不強(qiáng)，也就是說貨幣供應(yīng)量M2可以影

9、響到三個(gè)因子，但是只對(duì)曲度因子的影響比較大，對(duì)水平因子和斜率因子的影響不顯著。接著本文就M2和短期利率兩個(gè)變量建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)M2對(duì)短期利率的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)長(zhǎng)期利率（水平因子）的影響。這說明貨幣政策對(duì)短期利率的調(diào)控效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)長(zhǎng)期利率的調(diào)整。
　　第五部分是結(jié)論和政策建議部分。主要是對(duì)文章的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行概括總結(jié)，并在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上給出相關(guān)的政策建議。
　　通過上述的研究過程，本文取得了以下的幾個(gè)研究結(jié)果:

10、　　(1)本文通過選取銀行間國債市場(chǎng)2007年到2015年的月度數(shù)據(jù)，共108個(gè)月，13個(gè)期限的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。通過研究發(fā)現(xiàn)NS模型確實(shí)比較適合我國的債券市場(chǎng)，通過NS模型擬合出來的收益率曲線與實(shí)際的收益率曲線比較吻合，能比較準(zhǔn)確的反應(yīng)出我國的收益率曲線的情況。
　　(2)本文通過事件研究法分別研究了上調(diào)和下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)收益率曲線的影響，結(jié)果顯示上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)各期限利率有著正向的顯著影響，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)各期限利率

11、有負(fù)向的顯著影響。在事件窗口內(nèi)，事件發(fā)生后兩天的異常收益率要大于事件發(fā)生前兩天。
　　(3)在公開市場(chǎng)操作對(duì)各期限國債利率影響的研究中，通過簡(jiǎn)單的回歸發(fā)現(xiàn)，以7天逆回購利率為代表的公開市場(chǎng)操作對(duì)國債利率有著正向的影響，而且公開市場(chǎng)操作對(duì)各期限利率的影響程度明顯不同，對(duì)短期國債利率的影響要大于對(duì)長(zhǎng)期國債利率的影響，這說明公開市場(chǎng)操作會(huì)對(duì)國債收益率曲線產(chǎn)生影響。
　　(4)通對(duì)水平因子、斜率因子和曲度因子與貨幣供應(yīng)量M2之間的協(xié)

12、整檢驗(yàn)或者格蘭杰檢驗(yàn)，表明貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率與水平因子和曲度因子具有格蘭杰因果關(guān)系，貨幣供應(yīng)量M2與斜率因子和短期利率之間存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量M2與利率期限結(jié)構(gòu)有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。
　　(5)對(duì)四個(gè)VAR模型和相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)的各個(gè)因子對(duì)貨幣供應(yīng)量的正向沖擊均有一定的反應(yīng)。其中貨幣供應(yīng)量增速的正向沖擊對(duì)水平因子有著反向的影響作用，并且影響期數(shù)較長(zhǎng);對(duì)曲度因子也有著反向的影響，但影響

13、僅持續(xù)6期左右。貨幣供應(yīng)量的正向沖擊對(duì)斜率因子有反向的持續(xù)影響，但是在之后有反轉(zhuǎn)的跡象。貨幣供應(yīng)量增速正向?qū)Χ唐诶视兄聪虻挠绊?，而且沖擊的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)水平因子的影響，但是影響也存在這反轉(zhuǎn)的跡象
　　(6)通過對(duì)四個(gè)VAR模型的方差分解結(jié)果進(jìn)行分析，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量對(duì)各個(gè)因子的方差解釋程度不同。以最后一期來說貨幣供應(yīng)量對(duì)水平因子的解釋程度為7.5007％;對(duì)斜率因子方差分解的解釋程度僅僅0.8618％;對(duì)曲度因子方差的解

14、釋程度較高，為8.9378％;對(duì)短期利率方差的解釋程度最高，達(dá)到了14.1683％。
　　總的來說，通過實(shí)證研究，本文認(rèn)為以貨幣供應(yīng)量M2為中介目標(biāo)的貨幣政策沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和斜率因子有一定的影響，但是影響不顯著;貨幣政策對(duì)短期利率的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)長(zhǎng)期利率的影響。
　　相較于其他文章，本文有著自己的一些特色:
　　首先，首先本文研究的內(nèi)容具有很強(qiáng)的現(xiàn)時(shí)意義，尤其是當(dāng)前利率市場(chǎng)化和新常態(tài)的背景下，在我國宏觀