風險投資及其行為特征對于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響.pdf

1、IPO抑價現(xiàn)象在全世界資本市場普遍發(fā)生，這與有效市場假說相悖，若市場有效且發(fā)行日與上市首日間沒有額外的利好信息，新股發(fā)行的超額回報就不應該出現(xiàn)。正因為IPO抑價現(xiàn)象像謎一樣，引發(fā)了國內外學者對IPO抑價的長時間深度研究。
　　國內外對于 IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋，主要有四種理論，為非對稱信息理論、機制理論、所有權與控制理論、行為金融理論。其中非對稱信息理論是最被學術界普遍接受的觀點，發(fā)行人與投資者之間存在天然的信息不對稱，導致發(fā)行

2、人需要依靠低價吸引處于信息劣勢的投資者。隨著研究的深入，開始把風險投資作為影響因素引入IPO抑價現(xiàn)象的研究。風險投資對于IPO抑價率的影響，有三種主流的假說，即認證假說、逆向選擇假說、逐名假說。其中認證假說（certification）在美國等發(fā)達國家的資本市場被廣泛驗證，逆向選擇假說（ adverse selection）、逐名假說（grandstanding）在新興國家的資本市場更有解釋力。由于我國風險投資和創(chuàng)業(yè)板均不成熟，上述理論

3、在我國是否成立有待于驗證。
　　因此，本文選取了2010年6月至2012年9月間在創(chuàng)業(yè)板上市的250家公司為樣本，明確了風險投資財務投資者的屬性，對風險投資嚴格定義，在此基礎上通過手工整理招股說明書的方式，統(tǒng)計各公司的風險投資情況，包括IPO前是否有風險投資入股，參股風險投資機構數(shù)，持股比例最高的風投所持比例，風投參股時間，是否派駐董監(jiān)高。首先，我們通過描述性統(tǒng)計，利用均值對比，發(fā)現(xiàn)風險投資支持的公司，其IPO抑價率比無風險投資支

4、持的公司略高，但是兩樣本均值在統(tǒng)計上無顯著差異。
　　接著，我們驗證風險投資及其行為特征對于IPO抑價率的影響，涉及兩個階段的多元回歸分析。第一階段回歸模型中，我們以調整IPO抑價率為被解釋變量，以風險投資的啞變量作為解釋變量，控制各種宏觀和微觀變量，以反映基本面和內在價值的主成分變量，反映股票熱銷狀況的網上發(fā)行中簽率、網下申購配售比例和上市首日換手率，以及行業(yè)變量、承銷商聲譽作為控制變量，進行第一階段多元線性回歸。發(fā)現(xiàn)網上發(fā)行中

5、簽率、網下申購配售比例、上市首日換手率、行業(yè)變量均與IPO抑價率顯著相關，而作為解釋變量的風險投資變量，盡管系數(shù)上顯示風險投資與IPO抑價率正相關，但統(tǒng)計上并不顯著，印證了均值統(tǒng)計的結果。第二階段回歸模型中，我們以調整IPO抑價率為被解釋變量，分別以群體性行為特征和個體性行為特征作為解釋變量，表征群體性行為特征的變量為參股風險投資機構數(shù)，表征個體性行為特征的變量為持股比例最高的風投所持比例，風投參股時間啞變量，管理啞變量；同時剔除第一階

6、段回歸模型中不顯著的控制變量，樣本選取有風險投資支持的141家公司，進行第二階段多元線性回歸。發(fā)現(xiàn)IPO抑價率與參股風險投資數(shù)成負相關關系，風險投資的群體性行為特征能夠在一定程度上發(fā)揮認證作用，p值為0.122，略高于10％，在統(tǒng)計上不顯著。風險投資持股比例越高，IPO抑價率反而更高，但統(tǒng)計上并不顯著；風險投資機構參股的時間早，IPO抑價率反而更高，但在統(tǒng)計上不顯著；IPO抑價率與管理啞變量成正相關關系，說明風險投資機構派駐董監(jiān)高反而提