國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資的模式選擇與制度分析.pdf

1、自1985年組建“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”以來，我國創(chuàng)業(yè)投資市場(VC)的不斷擴大過程中，便始終都伴有國有資本的身影。并且，國有資本在很長一段期間內(nèi)不僅提供資金支持，而且還直接負責(zé)創(chuàng)投基金的運營。與此同時，以法治水平為標志的外部制度環(huán)境卻并非如創(chuàng)投市場那般“一日千里”，單是從成文法的角度來觀察，便會發(fā)現(xiàn):直到2002年之后，創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域（含國有資本）的運行規(guī)范才相繼頒行。質(zhì)言之，“法律至上論”常常言及的“市場經(jīng)濟就是法治經(jīng)濟”的觀點，卻

2、在我國國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資的市場實踐中遇到了“挑戰(zhàn)”——我國法律制度并不當(dāng)然構(gòu)成創(chuàng)業(yè)投資市場興起的前提。那么從“法律與經(jīng)濟發(fā)展”的宏觀視角觀之，這兩者又存在怎樣的關(guān)聯(lián)呢？或者說是不是真的沒有關(guān)聯(lián)？這便是本文的核心理論之所在。
　　“存在不一定合理，但存在一定有原因”。本文正是基于對國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資市場的商業(yè)實踐與傳統(tǒng)理論的反差，集中研判的主題是:在我國法治相對缺失的背景下，國有資本是如何建立并發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資市場的。并借此“中國故

3、事”呈現(xiàn)和反思，在中國語境下法律與經(jīng)濟發(fā)展的真實關(guān)系。鑒于此，本文分為如下幾章，以期給予闡述和建構(gòu):
　　第一章屬于全文的引論，不僅在于闡明前述事實與理論之間的“悖論”，而且試圖開宗明義地提出作者對于這一論題的解釋，并將其作為全文的理論中心:法律與經(jīng)濟發(fā)展之間存在著雙向的互動結(jié)構(gòu)，一方面承認法律是對一定時期經(jīng)濟發(fā)展情形的反映、繼承乃至強化，否定“想當(dāng)然地”法律創(chuàng)設(shè)或者改革。并且，認為早期的經(jīng)濟發(fā)展相對獨立于法律制度;但另一方面又賦

4、予法律以主動者姿態(tài)，認為法律同樣構(gòu)成經(jīng)濟發(fā)展的約束性條件。為了厘清這一理論觀點在整個學(xué)術(shù)脈絡(luò)當(dāng)中的位置，本章特別選取了“法律與經(jīng)濟發(fā)展”理論中頗具代表性的四篇經(jīng)典文獻（LLSV、Pistor、Coffee、鶴光太郎，他們彼此之間也是相互映證的），并認為法律與經(jīng)濟發(fā)展的雙向互動關(guān)系雖然能夠從其文獻之中獲得隱約感知，但是更多地還是單向度的關(guān)系研究?；诖耍疚乃庥麡?gòu)建的“法律與經(jīng)濟發(fā)展”的“雙向互動結(jié)構(gòu)”，既區(qū)別于“法律至上論”(law

5、matters)的外生性視角，認為法律的生長獨立于經(jīng)濟發(fā)展，非成熟法治無以建立市場交易;但也有別于“法律內(nèi)生性”理論的單向度法治觀，僅認為法律是對現(xiàn)實交易均衡模式的固定和呈現(xiàn)。
　　第二章旨在從事實角度“勾勒”我國國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資的模式選擇，并將其作為后續(xù)各章理論解釋的對象。這是一種時空緯度的觀察，它既選擇從域外比較的視角來厘清我國國有資本的參與樣態(tài):持股模式;又將視線在1985-2015年的時間當(dāng)中穿梭，并發(fā)現(xiàn)即使是國有資本

6、的持股模式，也居然在2002年前后發(fā)生了重要變化:直接\間接。概言之，我國國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資市場存在兩項（模式）特色:第一、國有資本始終參與其中;第二、國有資本以持股（直接\間接）方式參與其中。
　　第三章旨在針對上述第一項特點予以理論性解釋——為什么國有資本始終參與創(chuàng)業(yè)投資。為此，本章首先比較銀行融資、民間借貸、內(nèi)部入股以及創(chuàng)業(yè)投資(VC)四種金融模式與高新初創(chuàng)企業(yè)困境的匹配情況，并借此確定發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資市場的必要性。在此基礎(chǔ)之

7、上，本章將同時探討創(chuàng)業(yè)投資市場的失靈情況——羊群效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)（外部性），以及國有資本的參與行為（暫且不論何種具體方式）對于克服上述市場失靈的重要價值。與此相對，本章還將專門探討另外一種克服上述市場失靈的方案——“先規(guī)范，后發(fā)展”的立法主導(dǎo)模式。也正是基于國有資本的參與行為和“先規(guī)范，后發(fā)展”的立法主導(dǎo)模式之間的這種比較，更加確定了本章的理論觀點:國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資市場是為應(yīng)對創(chuàng)投市場的失靈（內(nèi)生性）而進行的理性選擇，并非立法主導(dǎo)模式

8、下的強制推行。換句話說，國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資的邏輯在于市場而非法律，參與行為本身與法律制度的設(shè)計之間存在相對的獨立性。
　　第四章是從我國創(chuàng)投市場的個性化特點——法治缺失與聲譽失靈的背景出發(fā)，繼續(xù)探究“為什么國有資本始終參與創(chuàng)業(yè)投資”。其主旨在于探討，國有資本在我國創(chuàng)業(yè)投資市場建立初期，起到了替代法律制度和聲譽機制的治理功效。基于此，三、四兩章的關(guān)系可以從立論前提做出區(qū)分:一樣的市場失靈，不一樣的治理風(fēng)險。所以，本章開篇便從風(fēng)險構(gòu)

9、成的角度將其概括為雙層代理成本，但是創(chuàng)投市場建立初期我國不僅法律約束欠缺，而且聲譽等非正式制度也功效甚微。與此同時，國有資本的參與行為卻由于地域限制和政治關(guān)聯(lián)的原因，而在客觀上替代性地發(fā)揮了降低前述代理成本的功能。綜上:國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展（早期）是相對獨立于法律制度的。
　　第五章則是針對前述第二項特點予以理論解釋，即國有資本為什么以持股（直接\間接）方式參與創(chuàng)投。其中，法律制度的差異導(dǎo)致投融資合作收益的不確定性，從而

10、影響了合作方式的采用（債權(quán)模式由于缺乏動態(tài)調(diào)整而對法治條件要求更高）。而直接投資模式的產(chǎn)生，則是由于既有法律制度促成了國有資本在人力、科技、資金多方面的集聚優(yōu)勢，從而導(dǎo)致了國有資本參與模式的“路徑依賴”。國有資本之所以會向間接投資方式轉(zhuǎn)變，則是因為變化后的法律制度與聲譽機制發(fā)揮了約束效果，并且法律制度的變化還導(dǎo)致外商、民營投資等多種模式對國有資本的直接投資模式形成了競爭壓力。由此可見，經(jīng)濟發(fā)展（方式）離不開法律制度及其變化的制約與推動。

11、
　　第六章屬于全文的結(jié)論，一為總結(jié)，二為延伸。一方面，通過對我國創(chuàng)業(yè)投資市場的建立和發(fā)展的模式解釋，本文發(fā)現(xiàn)國有資本的參與實際上屬于經(jīng)濟發(fā)展的必然邏輯（應(yīng)對市場失靈），并非成文法制度自上而下進行安排和設(shè)計的結(jié)果。而且，國有資本的參與行為還替代了早期市場的法治缺失與聲譽失靈，從而說明經(jīng)濟發(fā)展（早期）對法律制度的相對獨立性。與此同時，我國國有資本以持股（直接\間接）方式參與創(chuàng)業(yè)投資的理論解釋，證明經(jīng)濟發(fā)展（方式）離不開法律制度的約束