基于模糊優(yōu)化的我國(guó)IPO抑價(jià)研究.pdf

1、IPO抑價(jià)問(wèn)題自被發(fā)現(xiàn)之日起一直是金融學(xué)的研究熱點(diǎn)問(wèn)題之一。國(guó)外學(xué)者對(duì)此做了大量研究，并提出各種理論解釋和假說(shuō)，然而并沒(méi)有哪一種理論能被統(tǒng)一認(rèn)可。雖然IPO抑價(jià)問(wèn)題在世界各國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在，但我國(guó)的IPO抑價(jià)問(wèn)題卻更加讓人難以理解。與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的巨大差別主要表現(xiàn)在新股首日抑價(jià)居高不下，首日換手率極高，首日價(jià)格波動(dòng)極大。正因如此，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)頻繁地進(jìn)行著新股發(fā)行機(jī)制和制度上的改革，雖然取得了一定的進(jìn)步，但總體效果并不理想。雖然

2、很多學(xué)者對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究，但眾說(shuō)紛紜，并沒(méi)有較為統(tǒng)一的理論解釋。本文嘗試運(yùn)用模糊優(yōu)化理論對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，以期對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題做出更加合理的解釋，并給予相應(yīng)的政策建議。
　　本文所使用的研究方法、研究思路以及對(duì)IPO抑價(jià)的描述上與已有文獻(xiàn)有較大差異，具體表現(xiàn)為:
　　首先，本文在IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究中引入了模糊優(yōu)化方法。在以往的IPO抑價(jià)研究中，學(xué)者們?cè)诮?shù)學(xué)模型時(shí)，主要從概率角

3、度來(lái)表達(dá)新股價(jià)格的不確定性，并以相應(yīng)的概率方法進(jìn)行研究，得出相關(guān)結(jié)論。而本文則從模糊的角度對(duì)抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究。我們把新股價(jià)值、投資者需求等均視為模糊變量，主要是因?yàn)橥顿Y者受社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化以及個(gè)人心理等因素的影響，對(duì)公司價(jià)值的研判上存在很大的模糊性;而各類投資者數(shù)量的不確定加之各自需求的不明確性共同構(gòu)成極其模糊的需求量。
　　其次，在研究思路上，對(duì)于我國(guó)所使用的兩種新股發(fā)行方式，固定價(jià)格發(fā)行和詢價(jià)制發(fā)行，我們分別在兩種不同情況下

4、對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了研究:一種是市場(chǎng)只存在機(jī)構(gòu)投資者的情況，另一種是機(jī)構(gòu)投資者和無(wú)信息優(yōu)勢(shì)的個(gè)人投資者在市場(chǎng)中共存的情況。通過(guò)分析每種情況下的結(jié)論并加以對(duì)比，使得我們能更好地了解無(wú)信息優(yōu)勢(shì)的個(gè)人投資者到底在多大程度上影響著IPO抑價(jià)以及注冊(cè)制發(fā)行對(duì)抑價(jià)可能造成的影響。
　　最后，在IPO抑價(jià)的描述上，由于受到投資者需求模糊性的影響，IPO抑價(jià)也表現(xiàn)出模糊性。而在已有文獻(xiàn)中，關(guān)于抑價(jià)程度的結(jié)論一般為確定性的。
　　通過(guò)從模糊優(yōu)化

5、角度的理論分析和基于我國(guó)IPO抑價(jià)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，我們得到以下主要結(jié)論:
　　(1)固定價(jià)格發(fā)行方式下，通過(guò)對(duì)兩種不同情況進(jìn)行IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究，結(jié)果表明，在兩種情況下，當(dāng)投資者對(duì)新股的需求量具有模糊不確定性時(shí)，其首日抑價(jià)也是模糊不確定的，并且這種不確定性程度越大，新股首日抑價(jià)的不確定性程度就會(huì)越大，其平均抑價(jià)程度也會(huì)越高。IPO抑價(jià)幅度會(huì)隨著投資者對(duì)新股價(jià)格敏感性的增加而下降，隨著發(fā)行費(fèi)率的增加而上升。IPO抑價(jià)與新股發(fā)行量的

6、關(guān)系會(huì)隨著投資者需求量的不同而變化。市場(chǎng)中存在個(gè)人投資者可能會(huì)使IPO抑價(jià)提高，也可能會(huì)使抑價(jià)下降。
　　(2)在詢價(jià)制發(fā)行下，研究表明，當(dāng)市場(chǎng)中只有機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，投資者數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越高;新股發(fā)行數(shù)量越多，抑價(jià)越低;當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)中值高于對(duì)公司的事先評(píng)估均值時(shí)，IPO抑價(jià)存在有意抑價(jià)，否則抑價(jià)均為無(wú)意抑價(jià)。當(dāng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在市場(chǎng)中共存且網(wǎng)下配售股份有鎖定期安排時(shí)，IPO抑價(jià)是不確定的，而且抑價(jià)程度是網(wǎng)下鎖定新股比例和個(gè)

7、人投資者對(duì)新股需求數(shù)量的增函數(shù)，是個(gè)人投資者對(duì)價(jià)格敏感性的減函數(shù)。注冊(cè)制發(fā)行時(shí)，不一定保證IPO抑價(jià)程度的降低，但當(dāng)新股發(fā)行數(shù)量增加較大時(shí)，則必然會(huì)導(dǎo)致新股抑價(jià)的下降。
　　(3)通過(guò)對(duì)我國(guó)固定價(jià)格發(fā)行的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，新股供給量、投資者對(duì)新股需求量以及需求量的不確定性等是影響IPO抑價(jià)的主要因素。發(fā)行費(fèi)率也會(huì)顯著地影響新股抑價(jià)，費(fèi)率越高，IPO抑價(jià)越高。
　　(4)運(yùn)用詢價(jià)制發(fā)行方式下的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行的證實(shí)