雙主并方合作敵意并購策略研究.pdf

1、企業(yè)并購(M&A)是主并方和目標企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價值的一種重要方式，也是主并方擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。企業(yè)之間的并購行為具有實物期權(quán)的特性，例如:并購收益的不同所產(chǎn)生的不確定性，并購過程中的不可逆和延遲性所產(chǎn)生的選擇期權(quán)和放棄期權(quán)，這就使得主并方應(yīng)該選擇恰當?shù)牟①彆r機以實現(xiàn)并購收益的最大化。在并購實踐中，優(yōu)質(zhì)的目標企業(yè)往往受到眾多潛在主并方的一致青睞，針對同一目標企業(yè)而展開的并購競爭在資本市場上不斷上演，如2010年中化

2、集團和中石化對巴西佩雷格里諾油田進行的合作并購。雖然中石化在競購過程中失敗了，但業(yè)內(nèi)人士分析，中石化的霓購促使了中化集團以更低的價格購得佩雷格里諾油田40％的股份，由于中化集團和中石化都隸屬于國資委的企業(yè)，這與他們之間的合作創(chuàng)造了基礎(chǔ)，為他們之間的合作埋下了種子。敵意并購(Hostiletakeovers)是指主并方不顧目標企業(yè)意愿而采取非協(xié)商手段，強行并購目標企業(yè)。它是資本市場上非常重要的一種并購方式，特別是在我國特殊的經(jīng)濟體制下，通

3、過敵意并購方式獲得企業(yè)控制權(quán)的敵意并購在我國屢見不鮮，如深寶安敵意并購延中實業(yè)。與善意并購相比，敵意并購往往因為目標企業(yè)管理層的抵制行為失敗，如2003年在王和集團并購粵美雅(000529)中，就是因為粵美雅管理層的全面抵抗而以失敗告終。因此合作雙主并方進行敵意并購時，不僅需要考慮競爭主并方、目標企業(yè)股東之間的策略互動，而且需要考慮目標企業(yè)管理層的響應(yīng)策略。
　　鑒于此，本文從并購實踐出發(fā)，以企業(yè)并購理論和實物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，運用

4、期權(quán)博弈方法、實驗研究法、案例分析法，研究不完全信息下雙主并方合作敵意并購策略問題，重點探討合作敵意并購情形下并購策略的確定問題。本研究不僅可以為雙主并方科學化的制定并購策略提供理論指導，而且可以為后續(xù)的理論研究提供理論和方法借鑒。論文的主要創(chuàng)新性工作和研究結(jié)論如下:
　　(1)單主并方敵意并購策略研究。首先，研究目標企業(yè)的管理層采取提高成本反并購策略時主并企業(yè)的并購策略和并購時機，從而彌補了現(xiàn)有研究中忽視目標企業(yè)管理層反應(yīng)的不足

5、;其次，研究目標企業(yè)的管理層采取直接參與提高并購成本兩種情況下的反并購策略時主并企業(yè)的并購策略和并購時機。研究表明:不論目標企業(yè)的管理層采取哪種反并購措施隨著其反并購的效率的變化都存在兩個閾值，并且存在一段區(qū)域使得對于主并企業(yè)來說支付給目標企業(yè)的管理層價值補償是最有的選擇。管理層反并購的措施不但影響主并企業(yè)的并購策略同樣也影響主并企業(yè)的并購時機。但是這兩種反并購措施對主并企業(yè)的策略影響存在很大的差異，因此，主并企業(yè)在并購時應(yīng)綜合考慮目標

6、企業(yè)的管理層的反并購措施和效率。
　　(2)完全信息下雙主并方合作敵意并購策略研究。在單主并方敵意并購基礎(chǔ)上，通過引入主并企業(yè)的合作，分析了完全信息情況下雙主并企業(yè)合作敵意并購的并購決策。具體而言，通過分析非合作情形下的競購策略確定雙主并方合作并購激勵條件的研究確定利益補償價值;然后根據(jù)雙主并各自兼并能力的不同把雙主并方能力分為弱弱、強弱和強強三種情況，分析了管理層采取反并購策略時雙主并方如何實現(xiàn)合作策略。通過研究發(fā)現(xiàn):競購雙方在

7、滿足一定激勵條件下是有合作動機的，由于合作的最終結(jié)果是由具有較高估值的兼并方實施兼并。合作雙方能否有效實施合作并購策略與雙方非合作下的并購期望總回報之和以及各自在其他幫助下并購期望回報的大小有關(guān)。根據(jù)雙主并各自兼并能力的不同，確定各自的均衡策略。
　　(3)不完全信息下雙主并方合作敵意并購策略研究。在研究完全信息下雙主并方合作并購的基礎(chǔ)上，探討了不完全信息情況下雙主并方合作敵意并購策略問題。具體而言，首先，簡化并購模型分別引入并購

8、促成者和并購經(jīng)營者各自的私人信息;然后，根據(jù)雙主并方合作并購中的現(xiàn)金補償方式、股票補償方式和混合補償方式進行了比較分析;最后，在此基礎(chǔ)上設(shè)計出了一種最優(yōu)的機制設(shè)計從而避免了雙主并方合作敵意并購的雙邊道德風險。通過研究發(fā)現(xiàn):現(xiàn)金補償、股票補償和混合補償這三種分配方式均無法完全規(guī)避并購合作雙方的道德風險。本文設(shè)計出一種股票補償加現(xiàn)金補償?shù)男禄旌戏峙浞绞?，在保證并購促成者參與約束得到滿足的條件下，通過一定固定費用的轉(zhuǎn)移調(diào)整并購促成者的分配比例

9、以及雙方在不同合作策略下的利潤，使合作雙方均無法從謊報私人信息或降低努力程度中獲利，從而達到防范并購合作中雙邊道德風險的目的。
　　(4)不完全信息下雙主并方合作的敵意并購策略實驗研究。采取實驗經(jīng)濟學的研究方法，設(shè)計了單方并購、單主并方敵意并購、完全信息下雙主并方合作敵意并購和不完全信息下雙主并方合作敵意并購4個實驗組，通過實驗?zāi)M獲得的數(shù)據(jù)以驗證敵意并購、凈現(xiàn)金流提高比例、管理層抵制效率、控制權(quán)溢價比例、并購競爭威脅以及雙主并放

10、合作并購時信息是否完全對并購價格和并購完成時間的影響。驗證結(jié)果表明，與普通單方并購相比，提高了并購價格同時也延長了并購完成的時間;并購完成時間受凈現(xiàn)金流提高比例和控制權(quán)溢價比例的影響，但是凈現(xiàn)金流提高比例和控制權(quán)溢價比例不是并購完成時間的主要因素;凈現(xiàn)金流提高比例與并購價格存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理層抵制效率和控制權(quán)溢價比例與并購價格不存在顯著關(guān)系;完全信息雙主并方合作敵意并購，提高了并購總收益且不改變并購完成時間。與完全信息雙主并方合

11、作敵意并購相比，不完全信息雙主并方合作敵意并購提高了并購價格且不改變并購完成時間。
　　(5)雙主并方合作的敵意并購案例分析。通過對對中鋼集團敵意并購澳大利亞中西部礦業(yè)公司的成功案例和中國鋁業(yè)公司聯(lián)合美國鋁業(yè)公司敵意并購力拓的失敗案例進行分析，從實物期權(quán)和期權(quán)博弈視角來探討了主并方如何提高敵意并購成功率，特別是探討新興國家企業(yè)如何提高海外敵意并購成功率的問題。研究結(jié)果表明:企業(yè)在敵意并購時，應(yīng)選擇有合作關(guān)系的企業(yè)實施并購。企業(yè)在敵