高送轉(zhuǎn)收益率波動特征——基于Miller理論的解釋.pdf

1、通過構(gòu)造套利組合和簡單的圖形分析，筆者發(fā)現(xiàn)中國股票市場中高送轉(zhuǎn)收益率的經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律:高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告之前，換手率較高的股票，股票超額收益率也越高，而高送轉(zhuǎn)預(yù)案公布之后，該股票卻只能獲得相對較低的超額收益率。分析發(fā)現(xiàn)換手率指標(biāo)很可能代表了投資者對股票價(jià)值的意見分歧程度，Miller的投資者意見分歧假說很可能是高送轉(zhuǎn)收益率波動特征的理論邏輯根源。
　　Miller(1977)認(rèn)為，賣空限制條件下，較為悲觀的投資者并不能充分賣空股票，而較為

2、了樂觀的投資者買入股票較為容易，導(dǎo)致了均衡的股票價(jià)格高于市場平均估值水平。股票價(jià)格的高估并不能一直持續(xù)，隨著周期性的信息披露，會降低投資者對公司價(jià)值的意見分歧程度，平均而言，樂觀的投資者會向下糾正其過高的估值水平，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)長期中向基本面價(jià)值調(diào)整。Miller模型將股票價(jià)格與交易量的行為聯(lián)合起來進(jìn)行建模，將交易量的決定置于核心地位，為高送轉(zhuǎn)收益率波動特征提供了一個(gè)較為合理的理論框架。
　　中國股票市場起步較晚，自上層整體的市場制

3、度設(shè)計(jì)，到底層個(gè)體市場投資者的投資決策行為都與經(jīng)典金融理論的假設(shè)相去甚遠(yuǎn)。中國長期以來就缺乏賣空機(jī)制，即使推出了融資融券業(yè)務(wù)也受到諸多限制，實(shí)質(zhì)上并不能發(fā)揮賣空機(jī)制的作用。中國股票市場的投資者大多是散戶投資者，缺乏相應(yīng)的投資經(jīng)驗(yàn)，對股票投資缺乏理性。而投資者意見分歧模型假定市場存在賣空限制和投資者意見分歧，更加符合當(dāng)前我國股票市場的制度環(huán)境和投資者金融決策的行為特征。
　　對高送轉(zhuǎn)概念股的投機(jī)交易是中國股票市場特有的非理性行為。二

4、級市場投資者都會根據(jù)第三季報(bào)信息調(diào)整對股票的估值，提前布局高送轉(zhuǎn)題材股票，以期獲得高送轉(zhuǎn)的超額回報(bào)。每年年末的高送轉(zhuǎn)行情，其實(shí)就是投資者基于高送轉(zhuǎn)的預(yù)期調(diào)整股票估值的過程。高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告之前，投資者會加劇投機(jī)性交易，在賣空限制條件下，樂觀投資者更加容易買進(jìn)股票，而悲觀投資者賣空股票較為困難。平均而言，股票價(jià)格反應(yīng)的是較為樂觀投資者的估值水平，這會導(dǎo)致高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之前股票價(jià)格的加速高估。投資者意見分歧越大，股票價(jià)格高估越多。根據(jù)“信號

5、傳遞理論”，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告可以傳遞公司未來盈利的內(nèi)部信息，且投資者對高送轉(zhuǎn)公告的解讀相對差異較小，因而高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告可以降低投資者對股票價(jià)值的意見分歧程度。平均而言，樂觀投資者會相應(yīng)的下調(diào)高送轉(zhuǎn)股票的估值水平，進(jìn)而導(dǎo)致高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日股票超額收益率的降低。
　　基于以上的邏輯，本文利用2004至2014年報(bào)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告樣本，采用事件研究法，分四個(gè)方面實(shí)證研究投資者意見分歧理論對高送轉(zhuǎn)收益率波動特征的解釋能力:
　　第一，預(yù)

6、案公告日投資者意見分歧與股價(jià)反轉(zhuǎn)。通過采用構(gòu)造套利組合和多元回歸兩種實(shí)證手段，發(fā)現(xiàn)投資者意見分歧較大的股票，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日獲得顯著較低的超額收益率。在控制公司規(guī)模、市帳比、非流動性、送轉(zhuǎn)股比例、財(cái)務(wù)杠桿等因素之后，上述實(shí)證結(jié)果依然成立。高送轉(zhuǎn)是上市公司可選擇的事件，樣本的非隨機(jī)性會導(dǎo)致實(shí)證模型面臨嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，為了避免樣本選擇偏誤導(dǎo)致的估計(jì)量的不一致問題，進(jìn)行了Mills逆穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，還進(jìn)一步對事件區(qū)間和估計(jì)區(qū)間進(jìn)行了穩(wěn)健

7、性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果都支持Miller理論的推斷。
　　第二，預(yù)案公告日之前投資者意見分歧與股價(jià)高估。根據(jù)Miller理論，股票價(jià)格的運(yùn)動過程是一個(gè)事前高估和事后反轉(zhuǎn)的動態(tài)過程，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告之前必然存在某個(gè)時(shí)期，投資者意見分歧的擴(kuò)大導(dǎo)致股票價(jià)格的加速高估。為了驗(yàn)證上述推斷，需要將高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之前的股價(jià)加速高估與預(yù)案公告日的股價(jià)反轉(zhuǎn)加以對比，筆者詳細(xì)考察了預(yù)案公告日[-10，10]意見分歧套利組合累積超額收益率的變動特征。與Mil

8、ler理論相符合，本文發(fā)現(xiàn)在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之前，易于高估（意見分歧較大）的股票組合存在明顯的加速高估趨勢，而預(yù)案公告日當(dāng)天（0日），套利組合的收益率出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。筆者還以預(yù)案公告日之前[-10，-5]累計(jì)超額收益率為因變量，通過多元回歸的方法檢驗(yàn)了事前高估過程。實(shí)證結(jié)果與Miller模型的預(yù)期完全一致。
　　第三，高送轉(zhuǎn)動機(jī)。以上研究假定高送轉(zhuǎn)可以傳遞公司未來價(jià)值增長的有利信息，進(jìn)而降低投資者的意見分歧程度，即潛在的假定“信號傳

9、遞理論”成立。然而，截至目前，國內(nèi)外對“信號傳遞理論”的實(shí)證研究并未得出一致結(jié)論?；诖?，我采用統(tǒng)一的Logit模型框架，在控制其他高送轉(zhuǎn)影響因素之后，研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績增長虛擬變量(DUM_OR)在橫截面和時(shí)間序列上對高送轉(zhuǎn)具有顯著的預(yù)測能力，“信號傳遞假說”成立，為前文的實(shí)證研究提供進(jìn)一步的證據(jù)。
　　第四，投資者情緒和高送轉(zhuǎn)預(yù)期的影響。我還從投資者情緒和高送轉(zhuǎn)預(yù)期兩個(gè)角度深化了本文的研究。投資者情緒越高漲，投資者對股票價(jià)值的意見分

10、歧程度越大，高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日投資者意見分歧降低幅度越大，這會導(dǎo)致更低的高送轉(zhuǎn)事件日超額收益率。高送轉(zhuǎn)預(yù)期是股票價(jià)值的重要組成部分，在控制高送轉(zhuǎn)預(yù)期因素之后，投資者意見分歧依然與高送轉(zhuǎn)事件日超額收益率負(fù)相關(guān)。但是高預(yù)期樣本組，投資者意見分歧與事件日超額收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。
　　實(shí)證發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)收益率變動規(guī)律，并通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究驗(yàn)證其背后的理論邏輯，深刻的揭示了中國股票市場當(dāng)前制度體制下，Miller理論所預(yù)期的證券價(jià)格的形成