基于行為金融理論的收益率分布主觀模型研究.pdf

1、影響金融市場(chǎng)的因素眾多且難以處理，作為金融市場(chǎng)中一個(gè)可觀測(cè)的結(jié)果，收益率分布的研究對(duì)于探索金融市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律具有重要意義。在傳統(tǒng)主流金融理論的框架下，收益率分布模型的研究取得了較豐富的成果，但尚存許多值得研究的問(wèn)題。行為金融學(xué)的崛起為收益率分布的研究提供了新的思路。行為金融學(xué)通過(guò)行為理論與金融分析相結(jié)合，從人類(lèi)決策行為的非理性角度出發(fā)，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出質(zhì)疑，基本結(jié)論是，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不僅由自身包含的內(nèi)在因素決定，其在很大程度上還受到各

2、參與主體行為因素的影響，這種影響具有實(shí)質(zhì)性、長(zhǎng)期性。 本文將行為金融理論的基本結(jié)論作為收益率分布研究的假設(shè)基礎(chǔ)，對(duì)傳統(tǒng)收益率分布模型基本理論假定進(jìn)行修訂，提出了收益率分布主觀模型。又在收益率分布主觀模型基礎(chǔ)上建立了分析內(nèi)在價(jià)值因素和行為因素的方法。以這兩個(gè)相輔相成的研究為基礎(chǔ)，在行為金融理論框架下對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中的運(yùn)行特征和市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證考察，從一個(gè)新的角度加深對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的理解。具體研究?jī)?nèi)容如下： 一、在行

3、為金融理論框架下，對(duì)收益率分布模型基礎(chǔ)理論假設(shè)進(jìn)行修訂，建立收益率分布主觀模型。對(duì)經(jīng)驗(yàn)分布的“厚尾”等典型分布特征進(jìn)行了解釋?zhuān)徊⑴c傳統(tǒng)常用分布模型一t分布、雙正態(tài)混合分布、穩(wěn)定分布和正態(tài)分布的擬合能力進(jìn)行了比較，結(jié)果表明，收益率分布主觀模型具有最優(yōu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)刻畫(huà)能力。 二、通過(guò)對(duì)行為金融基本研究?jī)?nèi)容的分析，將內(nèi)在價(jià)值因素分為內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)及其不確定性，將行為因素分為決策偏好、投資者情緒和非理性程度。在收益率分布主觀模型基礎(chǔ)下，建立

4、了從經(jīng)驗(yàn)收益率數(shù)據(jù)中量化這些因素的方法。通過(guò)簡(jiǎn)要的實(shí)證分析，表明這種量化分析方法具有合理性。 三、在收益率分布主觀模型下，以?xún)?nèi)在價(jià)值因素和行為因素的定量分析方法為基礎(chǔ)，建立VAR模型，對(duì)市場(chǎng)收益率、內(nèi)在價(jià)值因素和行為因素間的相互影響進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)不確定性、決策偏好、投資者情緒和非理性程度是市場(chǎng)收益率的Granger原因，使市場(chǎng)收益具有一定可預(yù)測(cè)性的因素：內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)、內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)不確定性是決策偏好和投資者情

5、緒的Granger原因。證券市場(chǎng)系統(tǒng)內(nèi)決定性的因素主要是內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)、內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)不確定性及非理性程度。 在此基礎(chǔ)上，提出一個(gè)簡(jiǎn)單的新行為投資策略，對(duì)新行為投資策略與傳統(tǒng)動(dòng)量、反向策略的贏利性進(jìn)行了比較研究，實(shí)證檢驗(yàn)表明無(wú)論是否考慮賣(mài)空限制，新行為投資策略的贏利性?xún)?yōu)于傳統(tǒng)動(dòng)量、反向策略。 四、利用收益率分布主觀模型、方法，對(duì)中國(guó)股市的非理性問(wèn)題和現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析。主要結(jié)論有： l、非理性程度的影響因素分析表明，信

6、息的不確定程度、市場(chǎng)環(huán)境和認(rèn)知因素對(duì)非理性程度有重要影響。信息越明確，理性程度越大：市場(chǎng)波動(dòng)性越大，非理性程度越高；隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者理性程度有逐步加強(qiáng)的趨勢(shì)。 2、投資者信心反饋的特征分析表明，“基本面”情況對(duì)投資者信心有重要影響，當(dāng)增加信息披露程度，能有效弱化投資者相對(duì)樂(lè)觀的投機(jī)特征；個(gè)股收益表現(xiàn)對(duì)投資者信心產(chǎn)生負(fù)反饋，而市場(chǎng)整體收益對(duì)信心產(chǎn)生正反饋影響：而由于市場(chǎng)整體收益的正反饋影響大于個(gè)股收益的負(fù)反饋影響，使

7、我國(guó)證券市場(chǎng)存在形成投機(jī)性泡沫的行為因素。 3、對(duì)上海、香港和紐約股市波動(dòng)結(jié)構(gòu)的比較分析表明，市場(chǎng)間的波動(dòng)程度差異主要來(lái)自于行為因素的差異。上海市場(chǎng)的非理性程度大于香港市場(chǎng)，但兩者并無(wú)顯著差異，而上海、香港兩市場(chǎng)的非理性程度顯著大于紐約市場(chǎng)。上海市場(chǎng)呈現(xiàn)典型新興市場(chǎng)的發(fā)展特征，上海市場(chǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)和非理性程度在三個(gè)市場(chǎng)中相對(duì)最大，但市場(chǎng)波動(dòng)性和非理性程度都出現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，這種下降趨勢(shì)是香港、紐約市場(chǎng)不具備的。 五、利用

8、收益率分布主觀模型、方法，通過(guò)假定周末效應(yīng)來(lái)源于市場(chǎng)的非理性因素，建立計(jì)量分析模型，對(duì)收益率周末效應(yīng)、波動(dòng)率周末效應(yīng)的來(lái)源和影響因素進(jìn)行探討。主要結(jié)論是： 1、投資群體的非理性因素對(duì)周內(nèi)各日超額收益率有顯著影響。上海股市收益率周末效應(yīng)及其變化來(lái)源于市場(chǎng)的非理性因素及其變化。當(dāng)市場(chǎng)非理性程度減弱，收益率周末效應(yīng)“消失”。 2、基本面信息主要通過(guò)周一交易進(jìn)入市場(chǎng)的信息傳遞和決策偏差影響的路徑特征對(duì)波動(dòng)率周末效應(yīng)可以提供合理的