創(chuàng)業(yè)板公司定向增發(fā)的股價(jià)行為研究.pdf

1、定向增發(fā)作為上市公司股權(quán)再融資的一個(gè)重要工具，不同于配股和公開(kāi)發(fā)行，定向增發(fā)面對(duì)少數(shù)特定的投資者，門(mén)檻相對(duì)于前兩者較低，操作也較前兩者簡(jiǎn)便，在近年來(lái)（尤其是股權(quán)分置改革完成以后）成為了上市公司再融資的首選。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，在中國(guó)的資本市場(chǎng)扮演者“二板市場(chǎng)”的角色，與主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)共同構(gòu)成了多層次的中國(guó)資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板的上市公司具有上市門(mén)檻較低、公司的成長(zhǎng)性較高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模小和風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)。以上特點(diǎn)決定

2、了創(chuàng)業(yè)板上市公司的定向增發(fā)是不同于主板和中小板的，這也就是本文研究的重點(diǎn)。
　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的研究，主要是從公司選擇定向增發(fā)的原因、定向增發(fā)的宣告效益和折扣率的研究和定向增發(fā)后股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)研究這三個(gè)方面進(jìn)行的，形成了以赫澤、史密斯的信息不對(duì)稱理論和烏瑞克的監(jiān)督效應(yīng)理論為代表的研究私募發(fā)行的兩個(gè)主流理論。由于研究的樣本數(shù)據(jù)有限（截至目前僅有六家創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)再融資），本文通過(guò)事件分析的方法和描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)創(chuàng)

3、業(yè)板上市公司定向增發(fā)的折扣率及宣告效應(yīng)進(jìn)行研究，然后選取在定向增發(fā)過(guò)程中具有典型代表的恒泰艾普作為案例進(jìn)行深入的剖析，發(fā)掘創(chuàng)業(yè)板上市公司在定向增發(fā)的過(guò)程中所面臨的問(wèn)題，最后給出政策上的建議。
　　本文主要包括以下幾個(gè)部分：
　　第一章為緒論，主要對(duì)本文的研究背景、方法等做簡(jiǎn)單的介紹；第二章介紹國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的研究及定向增發(fā)的流程、相關(guān)政策；第三章通過(guò)事件研究及描述性統(tǒng)計(jì)的方法，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的折扣率及宣告效應(yīng)

4、進(jìn)行研究；第四章在前面研究的基礎(chǔ)上，對(duì)具有典型性的恒泰艾普公司定向增發(fā)進(jìn)行專題研究；第五章對(duì)本文的研究結(jié)論進(jìn)行總結(jié)，提出政策上的建議。
　　第一章是緒論，主要介紹了本文的研究背景、方法。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市門(mén)檻較低、公司的成長(zhǎng)性較高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模小和風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)決定了在分析創(chuàng)業(yè)板上市公司融資、投資、經(jīng)營(yíng)等行為的時(shí)候要區(qū)分于主板和中小板的上市公司。因此，創(chuàng)業(yè)板的定向增發(fā)也區(qū)別于主板和中小板。創(chuàng)業(yè)板公司定向增發(fā)的折扣率、宣告效

5、應(yīng)和長(zhǎng)期表現(xiàn)又如何呢？哪些因素會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板公司定向增發(fā)的市場(chǎng)表現(xiàn)呢？這些因素與主板市場(chǎng)是否相同？定向增發(fā)的過(guò)程中是否存在侵害中小股民的現(xiàn)象呢？本文將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入的研究；由于樣本數(shù)據(jù)有限，本文采用實(shí)證研究與案例研究相結(jié)合的方法來(lái)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的定向增發(fā)進(jìn)行深入的研究。
　　第二章主要是介紹國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的研究及定向增發(fā)的流程、相關(guān)政策。其中，赫澤、史密斯的信息不對(duì)稱理論和烏瑞克的監(jiān)督效應(yīng)理論是國(guó)外研究私募發(fā)行的最重要的

6、理論，除此以外Sheehan、Barclay and Holderness的研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的高溢價(jià)來(lái)源于參與增發(fā)的投資者對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督的補(bǔ)償，參與定向增發(fā)的投資者的重要職責(zé)是參與公司的監(jiān)督，無(wú)法像參與大宗交易那樣獲得私有的額外利得，所以要給予他們更高的補(bǔ)嘗，這也就解釋了為什么定向增發(fā)通常具體一定的折扣率。通常，不同的市場(chǎng)具有不同的折扣率，例如，通過(guò)研究，中國(guó)香港定向增發(fā)的平均折價(jià)為5.75％，美國(guó)則較高，達(dá)到20%。Marciuk

7、aityte、Szewczyk and Varma通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)1979-199618年間513家定向增發(fā)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)前表現(xiàn)較好（超出市場(chǎng)平均收益率）的上市公司增發(fā)后短期內(nèi)具有較高的正的宣告效應(yīng)，而長(zhǎng)期的股價(jià)表現(xiàn)卻較差。除此之外，吳姚、Lee and Yeo、鄧路等人根據(jù)前面的理論，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的其它國(guó)家的資本市場(chǎng)的定向增發(fā)進(jìn)行了研究，得出相關(guān)的結(jié)論。本文在這些結(jié)論的基礎(chǔ)上，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定向增發(fā)行為進(jìn)行專項(xiàng)的研究

8、。
　　《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了上市公司實(shí)行定向增發(fā)的條件，包括定向增發(fā)的人數(shù)、價(jià)格及轉(zhuǎn)讓等方面的限制。上市公司的定向增發(fā)通常分為集團(tuán)公司整體打包上市、為上市公司投資項(xiàng)目募集資金、引入戰(zhàn)略投資者、并購(gòu)重組、增強(qiáng)控股權(quán)這幾種類型。目前，創(chuàng)業(yè)板僅有恒泰艾普（證券代碼：300157）、藍(lán)色光標(biāo)（證券代碼：300058）、梅泰諾（證券代碼：300038）、紅日藥業(yè)（證券代碼：300026）、立

9、思辰（證券代碼：300010）和新大新材（證券代碼：300080）這六家公司通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)了再融資。通過(guò)對(duì)這六家公司的初步研究，以上六家公司的定向增發(fā)都是為了并購(gòu)重組，這也在一定程度上說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)板上市公司不同于主板（中小板）上市公司，定向增發(fā)的目的都是為了實(shí)現(xiàn)快速的擴(kuò)張，加速整合整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。
　　第三章通過(guò)事件研究及描述性統(tǒng)計(jì)的方法，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的折扣率及宣告效應(yīng)進(jìn)行研究。關(guān)于折扣率，本文分為了發(fā)行折扣和市場(chǎng)折扣分別

10、研究。創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的這六家上市公司中，除新大新材溢價(jià)百分之十外，均沒(méi)有發(fā)行折扣，即發(fā)行價(jià)格等于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股價(jià)的平均價(jià)。創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)市場(chǎng)折扣的平均值為5.19%，遠(yuǎn)低于一般上市公司32%水平。
　　使用事件研究的方法對(duì)上述六家創(chuàng)業(yè)板上市公司的累計(jì)超額收益率CAR進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)窗口期間CAR值顯著異于0，均值為0.031023，存在正的宣告效應(yīng)且創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的宣告效應(yīng)要高于市場(chǎng)

11、的總體水平。
　　在上述六家創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)的過(guò)程中暴露出了對(duì)消息反應(yīng)不足/過(guò)度、注入劣質(zhì)資產(chǎn)、利益輸送、信息的提前泄露等問(wèn)題。
　　第四章在前面研究的基礎(chǔ)上，對(duì)具有典型性的恒泰艾普公司定向增發(fā)進(jìn)行專題研究。通過(guò)對(duì)新賽浦和恒泰艾普財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比對(duì)、定價(jià)的分析及高溢價(jià)理由的駁斥，得出了以下結(jié)論：恒泰艾普注入的新賽浦這塊資產(chǎn)并不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，存在著過(guò)高的估值。在這個(gè)過(guò)程中，大股東通過(guò)定向增發(fā)高溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)劣質(zhì)資產(chǎn)，損害了中小股東的

12、利益，而過(guò)高的估值卻保證了大股東的股權(quán)不會(huì)被過(guò)分的稀釋。
　　第五章是本文的研究結(jié)論、政策建議及局限性。通過(guò)前面幾章的分析，給出了關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的折扣率、宣告效應(yīng)、信息披露及定向增發(fā)類型等方面的結(jié)論，并給出了以下的政策建議：
　　1、加大機(jī)構(gòu)投資者培育的力度；
　　2、減少對(duì)上市公司定向增發(fā)價(jià)格的行政管制，充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，更多的讓市場(chǎng)去發(fā)現(xiàn)價(jià)格；
　　3、為了形成公允的定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格，建議參照首次公開(kāi)發(fā)

13、行股票的詢價(jià)程序，引入機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)初步詢價(jià)、詢價(jià)、簿記建檔等形式來(lái)形成定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格；
　　4、完善我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估方面的法律法規(guī)及制度建設(shè)，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管和建立誠(chéng)信檔案，嚴(yán)厲打擊資產(chǎn)評(píng)估的違法、犯罪事件，從制度上保障資產(chǎn)合理的估值、定價(jià)；
　　5、完善上市公司信息披露的法律法規(guī)及制度建設(shè)，讓上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、公平的把影響股價(jià)的相關(guān)信息傳遞給各類投資者，嚴(yán)厲打擊利用上市公司信息進(jìn)行內(nèi)幕交易、利益輸送的行為，