中外上市公司股份回購(gòu)問題比較研究.pdf

1、股份回購(gòu)是指上市公司回購(gòu)其本身發(fā)行在外的股份，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)等目的的一種公司理財(cái)行為。股份回購(gòu)興起于20世紀(jì)70年代，由于美國(guó)政府對(duì)公司支付現(xiàn)金股利施加限制條款，致使許多公司采用股份回購(gòu)方式來替代現(xiàn)金股利政策。在這種背景下，股份回購(gòu)活動(dòng)在美國(guó)快速發(fā)展。由于股份回購(gòu)可以用作反收購(gòu)的重要工具；可以用來調(diào)整公司的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率，減輕公司的經(jīng)營(yíng)壓力和樹立公司在資本市場(chǎng)上的良好形象；可以用來穩(wěn)定公司股價(jià)、抑制過度投機(jī)和建立員工

2、持股計(jì)劃，所以它已成為西方股份公司在不同發(fā)展周期和外部環(huán)境下經(jīng)常運(yùn)用的一種主動(dòng)的公司理財(cái)工具。 我國(guó)的股份回購(gòu)起步較晚，最早始于1992年，即大豫園通過協(xié)議回購(gòu)小豫園所有股票的事件。但隨著經(jīng)濟(jì)改革的深化，我國(guó)的股份回購(gòu)也逐步興起。2005年6月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》，打開了上市公司回購(gòu)流通股的大門，首次明確了社會(huì)公眾股份，即二級(jí)市場(chǎng)上的A股流通股可被回購(gòu)。同年10月《公司法》也對(duì)回購(gòu)

3、相關(guān)條款進(jìn)行了修訂，由此股份回購(gòu)在我國(guó)開始進(jìn)入有法可依、規(guī)范發(fā)展的新階段。一方面，股份回購(gòu)作為國(guó)有股減持的有效手段，成為國(guó)有股權(quán)比例過大的上市公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的備選方案之一，具有戰(zhàn)略性運(yùn)用價(jià)值；另一方面，股份回購(gòu)作為一種股本收縮方式涉及上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策，是上市公司用以提高股票內(nèi)在價(jià)值的重要手段之一。作為股利政策的一種手段，股份回購(gòu)可以減少發(fā)行在外的股份數(shù)量，提高每股盈余水平，提升股票市值，因此對(duì)上市公司有著特殊的意義。因

4、此，在股權(quán)分制改革的大背景下，“全流通”的時(shí)代即將到來，如果問題多多的中國(guó)上市公司不能清晰地認(rèn)識(shí)并正確應(yīng)用股份回購(gòu)這種金融創(chuàng)新工具無疑等于失去了一把可以快刀斬亂麻的“寶劍”。所以，研究有關(guān)上市公司股份回購(gòu)的理論和實(shí)踐問題，學(xué)習(xí)并借鑒國(guó)外股份回購(gòu)方面的經(jīng)驗(yàn)，探索正確的股份回購(gòu)的道路，對(duì)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司的發(fā)展與創(chuàng)新有著積極的意義。 第一部分是前言，主要介紹了本文的研究背景、研究意義、研究方法與邏輯結(jié)構(gòu)等內(nèi)容。 第二

5、部分主要介紹國(guó)外股份回購(gòu)的發(fā)展和特征。從國(guó)外股份回購(gòu)的發(fā)展情況、股份回購(gòu)的法律基礎(chǔ)、回購(gòu)方式、回購(gòu)動(dòng)因和回購(gòu)資金來源等多方面展示國(guó)外股份回購(gòu)的特征。從世界各國(guó)的立法情況來看，各國(guó)對(duì)上市公司股份回購(gòu)的立法模式不盡相同。但概括起來，主要有以下兩種模式：一是“原則禁止，例外允許”。二是“原則允許，例外禁止”。國(guó)外公司取得自己股份的途徑主要有以下五種：(1)公開市場(chǎng)回購(gòu)；(2)現(xiàn)金要約回購(gòu)；(3)私下協(xié)議收購(gòu)；(4)交換要約；(5)可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)

6、。上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)因通常有EPS假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、避稅假說、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說、信號(hào)傳遞假說、公司控制權(quán)假說、自由現(xiàn)金流量假說、財(cái)務(wù)靈活性假說和股票期權(quán)假說。國(guó)外股份回購(gòu)的資金來源比較廣泛，主要包括自有資金、債務(wù)融資。 第三部分主要介紹我國(guó)股份回購(gòu)的發(fā)展和特征。本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)截止2007年4月，我國(guó)已經(jīng)發(fā)生的股份回購(gòu)案例進(jìn)行全面的歸納總結(jié)，并從我國(guó)股份回購(gòu)的發(fā)展、股份回購(gòu)的法律基礎(chǔ)、回購(gòu)方式、回購(gòu)動(dòng)因和回購(gòu)資金來

7、源等多方面展示我國(guó)股份回購(gòu)的特征。目前我國(guó)對(duì)于上市公司股份回購(gòu)基本采用了“原則禁止，例外允許”的立法模式，主要采用協(xié)議回購(gòu)的方式進(jìn)行股份回購(gòu)，股份回購(gòu)的動(dòng)因主要是為了推動(dòng)股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，解決大股東資金占款問題和向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值低估信息，股份回購(gòu)的資金來源主要是自有資金、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或者不良債務(wù)。 第四部分是中外上市公司股份回購(gòu)的比較研究及啟示。這是本文的重點(diǎn)，從股份回購(gòu)的法律基礎(chǔ)、回購(gòu)方式、回購(gòu)動(dòng)因、回購(gòu)資金來源四個(gè)方

8、面對(duì)中外上市公司股份回購(gòu)進(jìn)行了全面的比較研究，從中發(fā)現(xiàn)我國(guó)股份回購(gòu)的特殊之處及其原因，并從中得到一些有益的啟示：一是我國(guó)關(guān)于上市公司股份回購(gòu)的相關(guān)法規(guī)不完善，對(duì)于股份回購(gòu)的規(guī)定過于嚴(yán)格；二是股份回購(gòu)資金來源不足，我國(guó)上市公司的盈利能力有限，上市公司受體制、機(jī)制、環(huán)境等因素的影響，存在法人治理結(jié)構(gòu)等問題，使得公司投資效率不高，業(yè)績(jī)普遍不好，這使得上市公司沒有足夠的自由現(xiàn)金流進(jìn)行回購(gòu)；三是股份回購(gòu)可能會(huì)侵害債權(quán)人的利益，股份回購(gòu)直接減少了上

9、市公司現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，從而減少了上市公司可用以償債的物質(zhì)基礎(chǔ)，同時(shí)還降低了公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，減弱了上市公司的償債能力，增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)；四是股份回購(gòu)可能會(huì)侵害中小股東的利益，目前我國(guó)主要實(shí)施的是對(duì)國(guó)有股的定向回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格是公司與控股股東之間協(xié)商確定的，廣大中小股東并沒有機(jī)會(huì)與能力進(jìn)行抬價(jià)還價(jià)，此種方式極易損害中小股東利益；五是缺少庫(kù)藏股制度，所以就無法利用庫(kù)藏股實(shí)現(xiàn)公司資金調(diào)度、防止過度投機(jī)等。 第五部分是完善

10、我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的政策建議。針對(duì)前文得出的啟示，借鑒世界主要國(guó)家股份回購(gòu)的法律規(guī)定，結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)狀，從立法、市場(chǎng)、監(jiān)管等方面提出了政策建議。比如，進(jìn)一步完善《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》；放寬股份回購(gòu)的限制，建議除現(xiàn)行的減資、合并、職工持股以及異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)四種情況外，還應(yīng)將允許股份回購(gòu)的例外情況擴(kuò)大到購(gòu)買股票是為了使公司避免遭受嚴(yán)重的、迫在眉睫的損失所必需的和無償取得；通過建立保護(hù)中小股東表決權(quán)的法律機(jī)制和公

11、司控股股東以及董事在股份回購(gòu)中對(duì)中小股東的誠(chéng)信義務(wù)制度來保護(hù)中小股東的利益；建立完善的庫(kù)藏股制度，應(yīng)在《公司法》、《證券法》等重要法律法規(guī)中明確股份回購(gòu)與庫(kù)藏股是我國(guó)上市公司收購(gòu)自己股票的一種重要制度，取消過去股份回購(gòu)后必須在10日內(nèi)注銷的法律規(guī)定，創(chuàng)造庫(kù)藏股名正言順存在的法律環(huán)境；加強(qiáng)股份回購(gòu)的信息披露，確?；刭?gòu)過程的公平、公正、公開，防止在股份回購(gòu)中出現(xiàn)內(nèi)幕交易行為，同時(shí)有關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股份回購(gòu)的監(jiān)管，以貫徹資本市場(chǎng)公平待遇的原則

12、，防止市場(chǎng)操縱和不規(guī)范交易。 第六部分是本文的研究結(jié)論，本文主要通過比較研究的方法對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司的股份回購(gòu)進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的分析，從中能夠更加清晰的看出兩者之間的異同。通過比較，我們可以發(fā)現(xiàn)：我國(guó)的股份回購(gòu)與國(guó)外的在法律基礎(chǔ)、回購(gòu)方式、回購(gòu)動(dòng)機(jī)以及資金來源等方面有一致的特征，但更顯著的是，股份回購(gòu)在我國(guó)承擔(dān)起了改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的重任，這與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的股份回購(gòu)作為股利的替代方式和市場(chǎng)可操作性金融工具的作用相差很大。同時(shí)我國(guó)的

13、股份回購(gòu)中仍存在著諸多需要探討和解決的問題，例如股份回購(gòu)中如何避免市場(chǎng)操縱，保護(hù)中小股東的權(quán)益，如何為股份回購(gòu)營(yíng)造合理的法律環(huán)境等。 本文的研究一方面有利于推進(jìn)法律法規(guī)制定部門在借鑒國(guó)外有關(guān)股份回購(gòu)制度的基礎(chǔ)上，完善我國(guó)股份回購(gòu)的相關(guān)法律，為股份回購(gòu)工具的應(yīng)用提供更為規(guī)范良好的空間；另一方面，本文的研究也可以使上市公司的高級(jí)管理者們更加清晰地看到股份回購(gòu)的有益之處，使其可以更加靈活并適當(dāng)?shù)剡x擇時(shí)機(jī)利用股份回購(gòu)來為自己的公司添光加