上市公司資產剝離特征與績效研究.pdf

1、“分久必合，合久必分”的現(xiàn)象正在由企業(yè)界進行驗證。為了應對外部環(huán)境變化和內部戰(zhàn)略的需要，企業(yè)邊界的重新界定在所難免。西方企業(yè)上世紀末大躍進式的并購風潮催生了大量的多元化集團。理想的不現(xiàn)實，并不是每家并購后的集團企業(yè)都獲得了協(xié)同效應，都形成了規(guī)模經濟。相反，那些盲目擴大經營邊界的企業(yè)，由于沒有意識或能力駕馭日益復雜多樣的經營業(yè)務，也疏于對并購后資源的有效整合，企業(yè)多元化的效果經常被大打折扣。并購的失效使企業(yè)對自身的戰(zhàn)略開始了反思，資產剝離

2、這一資本經營手段在這樣的背景下應運而生。 資產剝離在性質上同企業(yè)并購一樣，都是企業(yè)資本經營的手段，是企業(yè)調整經營邊界或規(guī)模的途徑。國外的研究者從多角度對企業(yè)資產剝離問題進行了研究，并得出了部份有益結論指導企業(yè)資產剝離的實踐。相比企業(yè)并購，我國學者似乎缺少對資產剝離的研究熱情。這可能是與我們特定的社會經濟、文化背景相關。中國自古就是世界大國，地大物博，人口眾多。可能這種求“大”的情節(jié)已經潛移默化的形成了企業(yè)經營理念。在我們的第一印

3、象中，我國企業(yè)完成一宗海外并購很容易被當成一種勝利。相反，一宗剝離則會讓人感到沮喪。資產剝離的實質究竟是什么、企業(yè)資產剝離有何理論支撐、資產剝離的動機主要有哪些、什么樣的上市公司容易發(fā)生資產剝離、投資者如何看待資產剝離，帶著這些疑問，作者開始了研究嘗試。 本文在已有研究成果的基礎上，經過梳理相關理論，重點就我國資本市場上資產剝離的行為特征及主體特征、資產剝離的市場績效問題進行了分析。在對資產剝離市場績效的分析中，通過與前部份關于

4、特征的研究結果相結合，擬以此對影響市場績效大小的具體因素進行剖析。 第一章緒論部份主要闡述了文章的研究背景、概括了本文擬采用的研究方法、分析了本文的框架結構及研究意義。 第二章首先就資產剝離的概念作了界定，并根據(jù)不同的標準對資產剝離進行了類別劃分，總結了資產剝離的幾種主要路徑。正確的實踐活動離不開理論的指導，資產剝離活動背后的理論依據(jù)是指導實踐決策的首要問題。本章介紹了解釋資產剝離活動的主要理論基礎，并簡要分析了各種理論

5、在我國的適用情況，這也是理解企業(yè)資產剝離動因的有效途徑。接下來，本章對資產剝離績效的既有研究成果進行了回顧。對于資產剝離市場績效的研究，可以簡要的分為兩類：第一種類型的研究是一種定性的目的，即要弄清楚資產剝離事件的宣告是否會帶來超額收益率。第二類研究是在第一種研究的基礎上，進一步考證資產剝離市場績效的大小，并分析導致不同績效大小的主要因素。 第三章是本文的重點之一，主要圍繞我國資本市場上資產剝離行為及主體的特征而展開。資產剝離是

6、企業(yè)資本經營的主要手段之一，并隨著企業(yè)資本經營的發(fā)展而興起。本章先總結了我國企業(yè)資本經營的發(fā)展環(huán)境及歷程，以幫助了解資產剝離的外部促進因素。對于資產剝離特征的研究，本文提出了分別研究行為特征及主體特征的思想。行為特征主要是指歷史的資產剝離行為的種種外部表現(xiàn)，對于行為的歸納有助于透過一般特征來把握事物本質。主體特征是指發(fā)生資產剝離業(yè)務的企業(yè)所具有的共性，對主體特征的正確把握不僅有利于分析資產剝離的動因，而且有助于企業(yè)管理者恰當?shù)倪x擇資產剝

7、離的時機，提高資產剝離效率。研究結果發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的行為特征主要表現(xiàn)在：比較明顯的年底時間分布特性；存在較多的關聯(lián)交易；有約一半的比例是同屬某一政府管轄；大部份的資產剝離業(yè)務采用現(xiàn)金結算。我國上市公司資產剝離的主體一般表現(xiàn)出了如下特征：企業(yè)盈利能力不強；企業(yè)資產經營效率不高：企業(yè)發(fā)展速度緩慢。 第四部份也是研究的核心之一。企業(yè)的經營行為都會帶來某種經濟后果，對決策后果進行客觀分析與評價是一項經濟活動完結的必要選擇。然而，如何科學

8、的評價某一業(yè)務本身就是一個難題。在資本市場的研究中，一般采用兩種方法來評價上市公司的具體經濟活動。其一是運用財務指標進行分析判斷，即通過觀察經濟活動前后一定時期財務指標的變動來評價該項活動的是與非。另一種方法認為：企業(yè)價值最大化目標下，能給企業(yè)股票價值帶來積極影響的事項就被投資認為是有利事件，企業(yè)就會在該事件上取得市場績效。應該說兩種研究方法各有其適用性和優(yōu)缺點，本章采用了事件研究來評價資產剝離的市場績效。 在模型建立之前，本章

9、先就事件研究法的相關原理做了闡述。按一定的標準選擇樣本并構建好研究模型后，主要得出了以下結論：(1)國外對資產剝離的大多數(shù)研究成果認為資產剝離會存在正的價格效應，即市場投資者會樂觀的對待資產剝離事件，導致股票價格的上漲。而本文的研究得出了相反的結論，即我國的投資者更容易把資產剝離定義為消極的經濟行為，在事件窗內累計異常收益率顯著為負。(2)市場對于不同公司進行的資產剝離會給出不同的反應，有少部份資產剝離的公司在事件窗內的累計異常收益為正

10、。(3)既然市場會給企業(yè)的資產剝離行為帶來不同的反應，那么可以進一步探討這種不同的市場反應是否與公司的某些特征有關。在對市場績效的進一步的研究中，作者將前述對資產剝離行為特征及主體特征的研究結論與市場績效評價相結合，以分析兩者間的相關關系。然而研究結論否定了該假設，即證實了我國資本市場上的資產剝離績效與前述的各項剝離特征不存在顯著的相關關系。 第五部份主要總結了本文的總體研究結果，并在此基礎上針對企業(yè)管理者、投資者、監(jiān)管部門的不

11、同著眼點分別提出了實踐建議。 本文的可能貢獻及不足之處主要體現(xiàn)如下： 對于我國上市公司資產剝離的研究，本文將主要關注域集中在特征及市場績效上。通過相關文獻及理論的回顧能幫助我們加深對資產剝離行為的客觀認識、樹立正確的資本經營理念、主動運用資產剝離配置企業(yè)資源：資產剝離行為特征及主體特征的分析使我們了解我國上市公司資產剝離的一般情況，便于進一步認識資產剝離的目的及本質。實證結果發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產剝離存在負的市場效應，這對

12、公司選擇資產剝離時機有一定參考意義：另外，資產剝離市場績效的大小與本文所列示的行為特征和主體特征不存在顯著的相關關系，從而公司可根據(jù)自身的需要靈活運用各種交易方式而不會影響財富效應。 資產剝離是一項復雜的系統(tǒng)工程，資產剝離的開始就需要企業(yè)戰(zhàn)略的正確指引，資產剝離過程需要客觀公正的定價，資產剝離完成后還需要企業(yè)對存量資源重新進行整合。由于時間與筆者自身水平的限制，使得無法在短期時間內對資產剝離行為做出全面、系統(tǒng)的分析。此外，研究結