我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的實(shí)證分析

1、<p>　　我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的實(shí)證分析</p><p>　　摘要：本文從定價(jià)的角度對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了實(shí)證分析， 研究了我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格基礎(chǔ)以及影響定價(jià)的相關(guān)財(cái)務(wù)因素。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司； 股權(quán)轉(zhuǎn)讓； 價(jià)值評(píng)估； 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法 </p><p>　　一、凈資產(chǎn)值定價(jià)方法的適用性分析 </p>

2、<p>　　由于國(guó)家對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓規(guī)定：“股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值?！币虼?，我國(guó)自1997 年來(lái)，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格大多數(shù)以每股凈資產(chǎn)值來(lái)核算的。這種方法的最大好處是：定價(jià)方式簡(jiǎn)單明了，采用單一的、靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)作為唯一指標(biāo)。每股凈資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-總負(fù)債）/發(fā)行總股數(shù)。雖然這一指標(biāo)是基于歷史的，主要是一個(gè)會(huì)計(jì)概念而不是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值概念的，但這一靜態(tài)指標(biāo)能夠保證政府在國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓中能夠獲得

3、不低于凈資產(chǎn)的收益，同時(shí)也可從技術(shù)上反映公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)能力。這一定價(jià)方法有明顯的缺陷：（1）由于凈資產(chǎn)是一個(gè)靜態(tài)的、歷史的概念，反映的只是過(guò)去的價(jià)值，即賬面價(jià)值，而賬面價(jià)值不一定能代表現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值，更不能夠很好地反映未來(lái)的價(jià)值。以凈資產(chǎn)為企業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)的定價(jià)方案，必然會(huì)使得整個(gè)定價(jià)方案不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，難以保證交易的公平。（2）作為會(huì)計(jì)指標(biāo)的每股凈資產(chǎn)，存在一個(gè)被有關(guān)方面利用會(huì)計(jì)操縱手法、進(jìn)而操縱每股凈資產(chǎn)的可能性，這

4、會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的隱性流失。 </p><p><b>　　二、研究假設(shè) </b></p><p>　　根據(jù)上述學(xué)者的研究， 結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)狀況和股權(quán)分置改革背景， 以下分析影響定價(jià)的一些可能因素， 提出研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上， 運(yùn)用Eviews軟件， 進(jìn)行多元回歸分析。 </p><p>　　假設(shè)一： 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)。 &

5、lt;/p><p>　　從歷史發(fā)生的角度看， 每股凈資產(chǎn)定價(jià)具有一定的合理性。引入變量每股凈資產(chǎn)NAPS </p><p>　　假設(shè)二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與公司盈利能力正相關(guān)， 與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 </p><p>　　根據(jù)經(jīng)典的金融學(xué)理論， 股權(quán)的價(jià)格取決于公司未來(lái)為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。購(gòu)買股票就是購(gòu)買公司的未來(lái)， 無(wú)論是流通股還是限售股， 公司的盈利能力對(duì)其價(jià)格應(yīng)有

6、正面影響。負(fù)債率高的公司往往風(fēng)險(xiǎn)較高， 將對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格形成負(fù)面影響。引入每股收益EPS、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流NCF、資產(chǎn)負(fù)債率DAT三個(gè)變量。 </p><p>　　假設(shè)三： 控制權(quán)收益對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正 </p><p>　　研究發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)上市公司公司治理整體水平不高?？刂茩?quán)收益較高。因此， 假設(shè)控制權(quán)收益對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正。為了進(jìn)一步研究， 還假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)限售股轉(zhuǎn)

7、讓價(jià)格的影響為正， 這主要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)爭(zhēng)奪的潛在控制權(quán)收益影響。引入虛擬變量Cont 來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的Cont 取值為1， 否則為0。 </p><p><b>　　三、相關(guān)數(shù)據(jù)收集 </b></p><p>　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于距離標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓日之前最近的年報(bào)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)）， 為保證其真實(shí)、可靠，剔除每股凈資產(chǎn)和

8、每股收益為負(fù)的異常公司樣本。 </p><p>　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格選取自2006年上市公司199條股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息（數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)），從中去除股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)拍賣、司法裁定、二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)， 也除去股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不詳?shù)臄?shù)據(jù)，選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式為股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的公司。 </p><p>　　四.計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的建立 </p><p>　　五、模型的求解和檢驗(yàn) </p>

9、;<p>　　利用EVIEWS 軟件，用最小二乘法進(jìn)行回歸分析及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，并針對(duì)其中有自相關(guān)和異方差影響的方程，進(jìn)行修正后再來(lái)估計(jì)參數(shù) </p><p>　?。ㄋ模⒔?jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn) </p><p>　　回歸系數(shù)估計(jì)值NAPS=07849548923>0，DAT=-1342408223<0，說(shuō)明股權(quán)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)同方向變動(dòng)、與資產(chǎn)負(fù)債率反方向變動(dòng)。當(dāng)其他條件不變時(shí)

10、，每股凈資產(chǎn)每增加一單位，股權(quán)價(jià)格將平均增加07849548923；資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)單位，股權(quán)價(jià)格將平均減少1342408223。 </p><p><b>　?。ㄎ澹⒔y(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) </b></p><p><b>　　1、擬合優(yōu)度檢驗(yàn) </b></p><p>　　R2 = 0.859832，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率

11、對(duì)股權(quán)價(jià)格變動(dòng)的85.98%作出解釋，擬合優(yōu)度較好。 </p><p>　　2、回歸模型的總體顯著性檢驗(yàn) </p><p>　　F= 67.47721P<0.05，回歸模型顯著。 </p><p>　　3、單個(gè)回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn) </p><p>　　t（NAPS）=9.878880P<0.05，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)對(duì)股權(quán)價(jià)格的影響是

12、顯著的。 </p><p>　　t（DAT）= -2.440887P<0.05，說(shuō)明對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率股權(quán)價(jià)格的影響是顯著的。 </p><p><b>　　六、結(jié)論 </b></p><p>　　在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，股票的定價(jià)研究日益受到重視，在我國(guó)，隨著股權(quán)分置改革和IPO 重啟，大批限售股票的定價(jià)問(wèn)題隨之而來(lái)。以上結(jié)合現(xiàn)有金融理論和研究成果

13、，在股權(quán)分置改革背景下研究上市公司限售股權(quán)定價(jià)問(wèn)題，通過(guò)對(duì)2006 年25 我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究，得出如下結(jié)論： </p><p>　　1、每股凈資產(chǎn)定價(jià)兼具合理性和局限性。本文的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持了假設(shè)1， 即凈資產(chǎn)越高的股票， 其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)越高。但TP 對(duì)NAPS 回歸的R2 數(shù)值說(shuō)明了凈資產(chǎn)對(duì)于轉(zhuǎn)讓價(jià)的解釋力約為81.6% ， 存在局限性。 </p><p>　　2、從理論上說(shuō)，

14、 公司盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該對(duì)限售股定價(jià)產(chǎn)生較大影響， 但在本文的研究中， 每股收益和每股凈現(xiàn)金流的系數(shù)， 一方面系數(shù)值很小， 另一方面符號(hào)與假設(shè)不符。原因在于財(cái)務(wù)指標(biāo)之間相關(guān)性較大，另外也說(shuō)明盈利能力并不見(jiàn)得能對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)產(chǎn)生正面影響， 這也許與目前我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司中虧損公司較多有關(guān)。 </p><p>　　3、Cont 的系數(shù)不顯著，股權(quán)價(jià)格和控制權(quán)的關(guān)系不顯著。但Cont 的系數(shù)為正值，說(shuō)明受讓

15、方成為新控股股東能使股權(quán)價(jià)格平均增加0.064950，這在某種程度上驗(yàn)證了假設(shè)3。 </p><p>　　總之，股權(quán)價(jià)值評(píng)估意義重大，其影響因素還有待日后的進(jìn)一步深入研究。正確認(rèn)識(shí)影響股權(quán)價(jià)值的因素，將為評(píng)估和提升我國(guó)股權(quán)價(jià)值提供參考。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)） </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]

16、彭莉， 張鼎祖， 伍建筑. 限售股權(quán)定價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐. 2007 </p><p>　　[2]周子元. 關(guān)于國(guó)有股股權(quán)、社會(huì)法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的實(shí)證分析[J]. 財(cái)會(huì)月刊. 2008 </p><p>　　[3]袁磊. 國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法的研究[J]. 長(zhǎng)春金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào). 2006 </p><p>　　[4]趙永偉. 我國(guó)上