上市公司股權(quán)制衡與公司價(jià)值的關(guān)系研究.pdf

1、現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來的一個(gè)重要問題是委托代理問題。除了公司所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系之外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的另一個(gè)委托代理問題是大股東與外部中小股東之間的委托代理關(guān)系。而在我國(guó)上市公司，由于股權(quán)比較集中，更多的是體現(xiàn)大股東與小股東之間委托代理關(guān)系。由于對(duì)大股東監(jiān)管法律不完善以及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的缺乏，我國(guó)上市公司大股東對(duì)公司利益和小股東利益的侵害行為比較嚴(yán)重，對(duì)提高我國(guó)上市公司治理效率和公司價(jià)值產(chǎn)生了不利的影響。對(duì)于這個(gè)問題，我國(guó)

2、現(xiàn)有的很多理論和實(shí)證研究都認(rèn)為，引入其他大股東、形成多個(gè)大股東并存的公司治理結(jié)構(gòu)，提高大股東股權(quán)制衡度或大股東對(duì)第一大股東的制衡能力，既可以提高公司的決策效率，又可以有效抑制大股東對(duì)上市公司的利益侵害行為，保護(hù)外部小股東的利益，因此這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以很好地解決這種委托代理問題。但是也有的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡并沒有提高上市公司價(jià)值，即股權(quán)制衡度的提高并沒有帶來大股東對(duì)第一大股東的有效監(jiān)督和公司治理效率的提高，進(jìn)而提出股權(quán)制衡度的提高很可能導(dǎo)致

3、大股東之間爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，增加代理成本，損害上市公司價(jià)值。 從現(xiàn)有的研究來看，筆者認(rèn)為，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)制衡與公司價(jià)值的研究還存在一些值得探討和深入研究的地方。首先，現(xiàn)有的研究結(jié)論對(duì)股權(quán)制衡能否提高公司價(jià)值沒有達(dá)成一致。其次，現(xiàn)有研究提出了大股東共謀行為對(duì)公司價(jià)值的影響，并且在理論上進(jìn)行了分析，但并沒有進(jìn)一步從這方面來分析股權(quán)制衡與公司價(jià)值的關(guān)系，而是更多考慮了提高股權(quán)制衡度帶來的大股東之間的監(jiān)督行為。 因此，本文試圖在

4、既考慮大股東的監(jiān)督行為又考慮大股東的共謀行為的基礎(chǔ)上，研究股權(quán)制衡與公司價(jià)值的關(guān)系。首先通過理論和模型分析大股東的監(jiān)督和共謀行為，筆者認(rèn)為大股東制衡能力的提高具有兩種效應(yīng)：一方面提高了大股東對(duì)第一大股東的監(jiān)督能力，另一方面也提高了大股東參與共謀以獲取控制權(quán)私人收益的能力。然后在考慮大股東的監(jiān)督和共謀行為及以上兩種效應(yīng)的情況下，分析股權(quán)制衡的三個(gè)方面，即大股東持股比例、大股東個(gè)數(shù)以及大股東性質(zhì)與公司價(jià)值關(guān)系，再提出本文主要的研究假設(shè)。最后

5、用上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析。而在研究結(jié)論和政策建議中，筆者提出了股權(quán)制衡效率的概念，即大股東在多大程度上有效發(fā)揮了制衡作用，抑制了第一大股東對(duì)上市公司的侵害。而且只有大股東真正有效地發(fā)揮了制衡作用，股權(quán)制衡度的提高才能有力地提高公司價(jià)值。因此，提高上市公司價(jià)值不僅僅要提高大股東的制衡能力，還要提高大股東的制衡效率。 在第三章的理論分析，本文主要從控制權(quán)私人收益和兩個(gè)大股東監(jiān)督或共謀的模型分析了大股東不僅可以監(jiān)督第一大股東的侵害行

6、為，還可能在獲取控制私人收益的激勵(lì)下參與共謀。因此，大股東制衡能力的提高只是大股東發(fā)揮監(jiān)督作用的必要條件而不是充分條件，即制衡度高，并不意味大股東一定會(huì)去監(jiān)督第一大股東及其他大股東的侵害行為。本章首先給出了私人收益的定義及在我國(guó)上市公司中的表現(xiàn)。在存在大量控制權(quán)私人收益的情況下，其他大股東實(shí)際上與第一大股東一樣，都有追求自身利益的最大化的動(dòng)機(jī)，因此，決定其行為的關(guān)鍵因素就是在不同行為選擇情況下的獲得的包括私人收益在內(nèi)的總收益的大小。同時(shí)

7、，由于存在一定程度的股權(quán)制衡與外部監(jiān)管，第一大股東有時(shí)很難獨(dú)自控制上市公司決策以獲取私人收益，需要結(jié)成同盟以降低風(fēng)險(xiǎn)和難度，而大股東很可能為了獲得控制權(quán)私人收益與其共謀。在第一個(gè)模型中，本文利用大股東收益函數(shù)和公司價(jià)值函數(shù)的數(shù)學(xué)模型分析了大股東制衡對(duì)公司價(jià)值的影響。在理論上說明了大股東如果有效發(fā)揮制衡作用有助于提高公司價(jià)值。在第二個(gè)模型，通過分析兩個(gè)大股東監(jiān)督與共謀行為的博弈，闡述了存在控制權(quán)私人收益的情況下，追求總收益最大化的大股東的

8、監(jiān)督和共謀行為的選擇問題，并在博弈均衡的條件下得出大股東除了相互監(jiān)督外，還存在共謀的可能。通過控制權(quán)私人收益和兩個(gè)模型的分析可知，大股東的有效制衡能提高公司價(jià)值，但是在另一方面，在獲取控制權(quán)私人收益的激勵(lì)下，大股東又存在共謀的可能，因此為了提高公司價(jià)值，不能僅僅依靠提高大股東的制衡能力，更重要的是要抑制大股東的共謀行為，發(fā)揮大股東的有效監(jiān)督作用。 第四章在考慮大股東監(jiān)督和共謀行為的情況下，提出了本文的研究假設(shè)。第一，股權(quán)制衡度與

9、公司價(jià)值存在倒U型關(guān)系。股權(quán)制衡度的提高不僅增強(qiáng)了大股東制衡第一大股東股東的能力，而且提高了在分享控制權(quán)私人收益談判過程中的地位及能分配到的私人收益的多少，因此大股東有可能為了獲得這種私人收益選擇共謀以侵害上市公司利益，這時(shí)在股權(quán)制衡度比較大的情況下，再提高股權(quán)制衡度不利于公司價(jià)值的提高。而在股權(quán)制衡度比較小時(shí)，大股東沒有能力對(duì)第一大股東的侵害行為進(jìn)行監(jiān)督，而且由于自身談判能力較小，在分配控制權(quán)私人收益時(shí)處于不利地位，這時(shí)大股東就很可能

10、選擇監(jiān)督，而且隨著制衡能力的提高，對(duì)第一大股東的監(jiān)督力度也越大，因此，股權(quán)制衡度越大越有利于公司價(jià)值的提高。第二，雖然存在制衡性大股東可以提高公司價(jià)值，但是大股東并不是越多越好，超過一定數(shù)量以后再增加大股東數(shù)量并不能顯著地提高上市公司價(jià)值。增加大股東數(shù)量，雖然可以提高大股東對(duì)第一大股東的制衡能力，但也很可能降低了大股東的持股比例，從而降低了大股東與公司價(jià)值的一致性和對(duì)第一大股東的監(jiān)督激勵(lì)，而且多個(gè)大股東同樣有可能共謀，還存在大股東能不能

11、有效發(fā)揮制衡作用的問題。因此，持續(xù)增加大股東數(shù)量并不能有效提高制衡效率和顯著地提高公司價(jià)值。第三，由于不同大股東利益的出發(fā)點(diǎn)和實(shí)現(xiàn)方式存在區(qū)別，因此，即使具有同樣制衡能力，不同性質(zhì)的大股東對(duì)第一大股東發(fā)揮的制衡作用也存在差別。在我國(guó)很早就有學(xué)者(何浚，1998)提出，同是國(guó)有性質(zhì)的大股東，由于目標(biāo)一致性較強(qiáng)，因此比較容易結(jié)成同盟，偏離公司利益最大化的目標(biāo)，從而損害上市公司和小股東的利益。因此，本文假設(shè)在按照第一二大股東分別為國(guó)有或非國(guó)有

12、性質(zhì)將上市公司分組以后，對(duì)不同大股東性質(zhì)的上市公司，股權(quán)制衡度與公司價(jià)值之間存在不同的關(guān)系。 第五章則在提出理論假設(shè)以后，利用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，(1)在我國(guó)上市公司中，公司價(jià)值變量不管是ROA和還是托賓Q，大股東制衡能力與公司價(jià)值都存在顯著的線性關(guān)系，而不是倒U型關(guān)系，大股東制衡能力越高，公司價(jià)值越大。(2)在不同大股東性質(zhì)的上市公司中，大股東制衡能力與公司價(jià)值之間存在不同的關(guān)系，股權(quán)制衡發(fā)揮有效作用還與大

13、股東性質(zhì)有關(guān)。(3)雖然存在一個(gè)大股東有助于提高上市公司價(jià)值，但是當(dāng)外部大股東數(shù)量超過一個(gè)以后，增加大股東數(shù)量，上市公司價(jià)值并沒有顯著提高。因此，在我國(guó)，僅僅增加大股東數(shù)量并不能顯著地提高上市公司價(jià)值。 第六章是本文的研究結(jié)論及政策建議。首先，對(duì)上市公司整體，股權(quán)制衡度與公司價(jià)值并不存在倒U型關(guān)系，而是顯著的線性關(guān)系，但是在第一二大股東都為國(guó)有性質(zhì)的上市公司中存在倒U型關(guān)系。其次，對(duì)不同大股東性質(zhì)的上市公司，股權(quán)制衡度與公司價(jià)值

14、存在不同的關(guān)系，股權(quán)制衡效率存在差別。相對(duì)于國(guó)有大股東，非國(guó)有大股東更能有效發(fā)揮制衡作用，制衡效率較高。最后，我國(guó)上市公司大股東數(shù)量以一到兩個(gè)比較合適，繼續(xù)增加大股東數(shù)量、提高大股東制衡能力對(duì)提高上市公司價(jià)值的作用不顯著，卻有可能減少大股東的監(jiān)督激勵(lì)，帶來更大的代理成本。 由于我國(guó)還沒建立完善的對(duì)上市公司大股東監(jiān)管體系和投資者保護(hù)機(jī)制，上市公司第一大股東及大股東還有獲取大量控制權(quán)私人收益的機(jī)會(huì)，而且提高制衡度很可能一方面降低第一

15、大股東的持股比例，加劇了控制權(quán)與所有權(quán)的分離，降低對(duì)第一大股東正面激勵(lì)，帶來更大的代理成本，另一方面也可能降低了大股東對(duì)第一大股東進(jìn)行監(jiān)督的激勵(lì)，使得大股東為了獲取控制權(quán)私人收益與第一大股東共謀，損害上市公司價(jià)值。因此，提高上市公司治理效率和公司價(jià)值并不能完全依靠引入多個(gè)外部大股東、提高股權(quán)制衡度來實(shí)現(xiàn)。所以，我國(guó)上市公司除了繼續(xù)改革一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，對(duì)原國(guó)有控股的上市公司，還應(yīng)該引入適量的非國(guó)有性質(zhì)的大股東以形成對(duì)第一大股東的有

16、效制衡。其次，在監(jiān)管層面應(yīng)加強(qiáng)立法和對(duì)第一大股東及其他大股東的監(jiān)管，減少其控制權(quán)私人收益，抑制大股東的共謀行為。 本文可能的創(chuàng)新之處： 首先，本文從控制權(quán)私人收益的角度詳細(xì)討論了大股東相互制衡或共謀行為，提出了股權(quán)制衡效率的概念，并從大股東監(jiān)督和共謀行為出發(fā)，研究了股權(quán)制衡的三個(gè)方面，即大股東制衡能力、大股東數(shù)量、大股東性質(zhì)與公司價(jià)值的關(guān)系，得到了一些不同于現(xiàn)有研究的結(jié)論，并從提高股權(quán)制衡效率的角度提出了一些提高上市公司

17、價(jià)值的建議，即提高公司價(jià)值并不能僅僅依靠提高大股東的制衡能力，更重要的是要提高股權(quán)制衡效率，因此，還應(yīng)該通過堅(jiān)強(qiáng)監(jiān)管和立法，控制大股東的控制權(quán)私人收益，防止大股東之間的共謀行為。 本文的研究展望： 由于大股東的監(jiān)督和共謀行為并不直觀，無法從公司披露的信息中看到，因此只能根據(jù)大股東收益最大化的原則，從大股東的收益來推斷其選擇監(jiān)督還是選擇共謀，也只能從大的方面來討論大股東共謀的可能性對(duì)大股東發(fā)揮制衡效率的影響。因此，進(jìn)一步的