剩余收益模型及其在中國(guó)的應(yīng)用.pdf

1、權(quán)益估值是一個(gè)重大的理論問(wèn)題。全球股市的飛速發(fā)展和急劇膨脹使得資產(chǎn)泡沫化趨勢(shì)加劇，對(duì)于泡沫的解釋和研究成為新世紀(jì)金融理論研究的迫切任務(wù)。權(quán)益估值是股市泡沫研究的開(kāi)端和重要組成部分。只有準(zhǔn)確度量了權(quán)益的價(jià)值，泡沫研究才能付諸實(shí)施。
　　 權(quán)益估值研究可以減少股市波動(dòng)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)管理者制定金融政策時(shí)，必須了解股市的估值水平，避免制定了錯(cuò)誤的政策，推波助瀾，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益估值是投資者打開(kāi)成功之門的鑰匙。貪婪和恐懼是股市投資

2、的天敵。機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)、個(gè)人投資者的追漲殺跌都是貪婪和恐懼的直接體現(xiàn)。告別貪婪和恐懼的最好辦法是直接計(jì)算出股票的價(jià)值，堅(jiān)持價(jià)值投資，在市場(chǎng)價(jià)格高于價(jià)值時(shí)賣出股票，在市場(chǎng)價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入股票。權(quán)益估值是股市投資成功的第一步，也是最關(guān)鍵的一步。
　　 傳統(tǒng)的權(quán)益估值方法有紅利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等。這兩個(gè)估值模型存在著三個(gè)致命的缺陷。第一，這兩個(gè)估值模型使用的數(shù)據(jù)都是未來(lái)值，人們實(shí)際估值時(shí)需要預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)

3、數(shù)據(jù)。在不確定性條件下，我們很難準(zhǔn)確估計(jì)出企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，估值誤差通常很大。第二，這兩個(gè)估值模型中都存在無(wú)窮求和公式。無(wú)窮求和公式的存在使得經(jīng)典的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法不能直接用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼鎮(zhèn)?；同時(shí)，人們計(jì)算股票價(jià)值時(shí)必須選擇一個(gè)截?cái)嗝?，形成截?cái)嗾`差。第三，這兩個(gè)估值模型使用的估值信息太少，沒(méi)有充分利用會(huì)計(jì)報(bào)表中的數(shù)據(jù)?，F(xiàn)代會(huì)計(jì)信息觀研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)、每股盈余、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)等都含有大量有用的估值信息。如何將這些會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)整合到權(quán)益估值模型中？

4、
　　 會(huì)計(jì)學(xué)家Ohlson提出的現(xiàn)代剩余收益模型克服了紅利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的上述三個(gè)缺陷。剩余收益，英文名稱為Residual Income(簡(jiǎn)稱RI，下文所有的簡(jiǎn)寫(xiě)RI都表示剩余收益),指的是企業(yè)盈余減去正常的資本成本后的剩余值。剩余收益＝企業(yè)盈余-企業(yè)的資本成本。剩余收益模型指的是通過(guò)會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)和剩余收益來(lái)度量股票價(jià)值的權(quán)益估值模型。剩余收益模型可以表示成：股票價(jià)值＝會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)＋剩余收益的現(xiàn)值和。Ohlson認(rèn)為，

5、實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的存在，企業(yè)的剩余收益遵循均值回復(fù)過(guò)程，企業(yè)不可能長(zhǎng)久地獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。Ohlson將這個(gè)思想表述成線性信息動(dòng)態(tài)化假定，即剩余收益等于自身滯后項(xiàng)和其他非會(huì)計(jì)信息變量v的和。通過(guò)數(shù)學(xué)變換，股票價(jià)值最終可以表示成會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)、當(dāng)期剩余收益和非會(huì)計(jì)信息變量v的代數(shù)和。
　　 本文使用我國(guó)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了Ohlson提出的線性信息動(dòng)態(tài)化假定和現(xiàn)代剩余收益模型。我們比較了五種剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)化假定的區(qū)

6、別，研究了資本成本的不同對(duì)剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)化假定的影響；比較了五種現(xiàn)代剩余收益模型對(duì)股票價(jià)格解釋能力的差異以及現(xiàn)代剩余收益模型和盈余資本化模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)股票價(jià)格解釋能力的差異；研究了現(xiàn)代剩余收益模型和盈余資本化模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)股票未來(lái)收益預(yù)測(cè)能力的差異和現(xiàn)代剩余收益模型與市盈率、市凈率、市銷率等相對(duì)價(jià)值指標(biāo)對(duì)股票未來(lái)收益預(yù)測(cè)能力的不同。
　　 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，剩余收益除了和自己的滯后項(xiàng)有關(guān)外，還和凈資產(chǎn)的滯后項(xiàng)有

7、關(guān)；這表明我國(guó)的會(huì)計(jì)政策整體上符合Ohlson的穩(wěn)健性假定。但是剩余收益服從AR2過(guò)程的假定未通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，AR2過(guò)程中的二階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著。分析表明，資本成本對(duì)剩余收益模型有很大影響，在檢驗(yàn)剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)化假定時(shí)，必須考慮各個(gè)公司資本成本的差異。
　　 實(shí)際檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，包含凈資產(chǎn)的線性信息動(dòng)態(tài)化假定推導(dǎo)出的剩余收益模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力超過(guò)不包含凈資產(chǎn)的線性信息動(dòng)態(tài)化假定推導(dǎo)出的剩余收益模型；通過(guò)AR2過(guò)程推

8、導(dǎo)出的現(xiàn)代剩余收益模型其對(duì)股票價(jià)格的解釋能力非常差，估值誤差很大。同時(shí)，現(xiàn)代剩余收益模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力超過(guò)盈余資本化模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；當(dāng)我們延長(zhǎng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間時(shí)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的估值誤差會(huì)減小。
　　 中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)代剩余收益模型的預(yù)測(cè)區(qū)分度、預(yù)測(cè)穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于盈余資本化模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。相對(duì)于現(xiàn)代剩余收益模型來(lái)說(shuō)，市盈率、市凈率、市銷率等相對(duì)價(jià)值指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力容易受到極端值的影響。在行