正反饋交易：理論及中國的證據(jù).pdf

1、證券市場中存在這樣一類交易者：他們在證券價格上漲時跟隨買入，導(dǎo)致證券價格的進(jìn)一步上漲；而當(dāng)價格下跌時跟隨賣出，導(dǎo)致證券價格的進(jìn)一步下跌。這種僅僅依據(jù)過去的價格變化趨勢進(jìn)行交易的行為被稱作正反饋交易。當(dāng)市場上存在大量的正反饋交易者時，股票價格的波動性加劇，價格與基礎(chǔ)價值的偏離度加大，嚴(yán)重者甚至可能導(dǎo)致整個市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　 近年來，隨著資本市場的快速發(fā)展及行為金融學(xué)派的崛起，正反饋交易現(xiàn)象開始引起多方面的關(guān)注。但是，從已有

2、的研究文獻(xiàn)看，目前學(xué)術(shù)界對正反饋現(xiàn)象的認(rèn)識還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其表現(xiàn)是有分量的研究文獻(xiàn)比較少，研究結(jié)論相差大。比如，正反饋交易行為究竟是引起股票收益正自相關(guān)還是負(fù)自相關(guān)，DSSW模型與SSW模型的研究結(jié)論就相差很大。另外，目前對正反饋交易現(xiàn)象研究的主要力量都集中在美國及歐洲發(fā)達(dá)國家，研究對象則立足于國外相對成熟的證券市場。相對于那些證券市場發(fā)展了幾百年的國家，中國的證券市場是一個新興的市場，其制度結(jié)構(gòu)一直都處于動態(tài)的發(fā)展變化之中，中國證券市場投

3、資者的非理性行為和正反饋交易程度可能更加突出。因此，以中國證券市場為研究背景，系統(tǒng)探討正反饋交易的誘發(fā)因素、產(chǎn)生機理及對市場的影響，既具有重要的理論意義，又具有極其重要的實踐意義。
　　 論文首先對正反饋現(xiàn)象進(jìn)行了必要的理論分析，然后在理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行實證研究。全文共分七章，具體內(nèi)容如下：第一章介紹論文的選題背景和研究意義，概括性地描述論文的主要內(nèi)容。第二章對四大證券投資理論關(guān)于投資者行為的觀點進(jìn)行了梳理。各個學(xué)派對正反饋交

4、易的主張并不一致，有的甚至針鋒相對。我們概括性介紹了主要學(xué)派的代表性人物、研究視角及對正反饋交易的主要觀點，對各自的立論依據(jù)及局限性進(jìn)行了評述。第三章探討了投資者正反饋交易行為產(chǎn)生的心理基礎(chǔ)。股票的價格固然由供需決定，但供需也要受制于投資者心理的變化，忽視投資者的非理性心理及其在證券市場中的表現(xiàn)，我們就不能完整地理解證券市場中的投資行為。本章從投資者的認(rèn)知偏差、過度樂觀與過度自信、群體行為對投資者的影響三個方面對正反饋交易產(chǎn)生的心理依據(jù)

5、展開分析。第四章探討了正反饋交易的數(shù)理模型。模型化是學(xué)術(shù)研究走向成熟的標(biāo)志。迄今為止，國內(nèi)外已有的關(guān)于正反饋交易研究最著名的數(shù)理模I型有四個，分別是DSSW模型、CPS模型、SSW模型和HS模型。本章首先介紹了這四個模型的構(gòu)建原理，指出他們的研究假設(shè)和適用范圍，然后在此基礎(chǔ)上提出了一個基于供需缺口影響下的證券均衡價格形成模型。新模型將正反饋交易者、價值投資者在供求關(guān)系中的身份轉(zhuǎn)換納入考察范圍，從而更加貼近金融市場的實際狀況，更能反映正反

6、饋交易的本質(zhì)特征。
　　 第五章和第六章是論文的實證部分。第五章對中國證券市場正反饋交易的指數(shù)表現(xiàn)進(jìn)行了實證檢驗。首先檢驗了上海證券交易所綜合指數(shù)、深圳證券交易所成分指數(shù)的隨機性及平穩(wěn)性，在此基礎(chǔ)上針對不同的樣本階段，利用不同的ARCH模型，建立了一套盡可能捕捉中國證券市場指數(shù)運作特征的廣義自回歸條件異方差模型。第六章對中國證券市場投資者交易行為的正反饋表現(xiàn)進(jìn)行了實證檢驗，并探討了正反饋交易行為在中國股票市場產(chǎn)生的深層次原因。<

7、br>　　 第七章是論文的研究結(jié)論和政策建議。本章我們在前面研究的基礎(chǔ)上歸納總結(jié)了前面各部分的主要結(jié)論，并針對我國證券市場的實際情況提出了相應(yīng)的政策建議，最后指出了本文的研究局限及今后的努力方向。
　　 相比于同類研究，本論文的創(chuàng)新之處主要有以下幾點：
　　 第一，建立了一個供給量可變條件下的正反饋交易模型。前面的幾個模型都是假定股票的供給量不變，然后考察需求量變化情況下的均衡價格。在他們的模型中市場各參加方的需求之和

8、要么設(shè)定為1，要么設(shè)定為0。實際上，股票市場的供給量是由上市公司和投資者共同作用的結(jié)果，在每一個交易時刻都在發(fā)生著變化。如果形勢的發(fā)展使得股票供給量急劇下降，股票需求量急劇上升，那么股票的均衡價格就會向上發(fā)展；如果形勢的發(fā)展使得股票供給量急劇上升，股票需求量急劇下降，那么股票的均衡價格就會向下尋找平衡。我們的模型考察了投資者身份轉(zhuǎn)換情況下供需缺口的變化對市場均衡價格的影響。
　　 第二，在對正反饋效應(yīng)的實證檢驗中采用了牛市、熊市

9、分段檢驗的方法。按照牛市、熊市分別檢驗正反饋效應(yīng)，避免了在證券市場轉(zhuǎn)折點前后收益率正負(fù)項相互抵消給檢驗統(tǒng)計量帶來的失真影響，可以最大限度地體現(xiàn)正反饋交易行為對市場的影響。論文利用涵蓋滬深交易所開業(yè)以來的長達(dá)十七年的交易數(shù)據(jù)(1990-2007年)，并根據(jù)中國股市已經(jīng)形成的高峰與低谷將其分為6個牛市5個熊市共11個子樣本，然后使用ARCH模型族中的各主要模型分別對上海證券交易所綜合指數(shù)、深圳證券交易所成分指數(shù)進(jìn)行了正反饋效應(yīng)檢驗和非對稱沖

10、擊檢驗，建立了一套最大程度反映中國證券市場指數(shù)特征的計量經(jīng)濟模型。II第三，從股權(quán)文化的角度研究了正反饋交易現(xiàn)象的形成機制，并力圖將股權(quán)文化建設(shè)與中小投資者保護結(jié)合起來。目前關(guān)于投資者保護的理論可分為契約論和法律論。契約論認(rèn)為投資者可以與公司簽訂“完善的契約’’。實際上，由于現(xiàn)實中投資者與公司信息的不對稱和未來的高度不確定性，操作中根本不可能做到這一點，而且從投入產(chǎn)出的角度看，也是不合適的。法律論認(rèn)為保護投資者的關(guān)鍵是完善投資者保護的相

11、關(guān)法律框架，建立強有力的監(jiān)管架構(gòu)。但法律論忽視了問題的內(nèi)部原因：法律是由人來執(zhí)行的，法律的功效決定于執(zhí)法的社會環(huán)境及其執(zhí)法者的價值觀。鑒于現(xiàn)有投資者保護理論的缺陷，論文認(rèn)為，股權(quán)文化是種節(jié)約機制，有了好的股權(quán)文化，簽訂契約過程中的信息成本和法律執(zhí)行過程中的社會成本就會大大降低。
　　 論文的主要研究結(jié)論是：第一，正反饋交易現(xiàn)象在中國證券市場確實存在，但是還沒有發(fā)展到十分嚴(yán)重的地步。第二，利好消息對市場的刺激程度比利空消息刺激引起