我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20_ _屆）</b></p><p>　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí) 金融學(xué)

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目錄</b><

3、/p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1

4、 引言1</b></p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制概述2</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性2</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式2</p><p>　　2.2.1公開(kāi)上市2</p><p><b>　　2.2.2并購(gòu)3</b></p>

5、;<p>　　2.2.3股份回購(gòu)3</p><p><b>　　2.2.4清算3</b></p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績(jī)效評(píng)價(jià)3</p><p>　　3 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與問(wèn)題4</p><p>　　3.1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀4</p><p&

6、gt;　　3.2 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中存在的障礙6</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素6</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場(chǎng)存在的障礙7</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題7</p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題8</p>

7、<p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題8</p><p>　　4發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退出比較9</p><p>　　4.1 美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出9</p><p>　　4. 1. 1美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出概況··········

8、83;····································&

9、#183;····································

10、;9</p><p>　　4.1.2美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)9</p><p>　　4.2 日本創(chuàng)業(yè)投資的退出11</p><p>　　4.2.1日本創(chuàng)業(yè)投資退出概況11</p><p>　　4.2.2日本創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)11</p><p>　　4.3 各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)我國(guó)的

11、啟示12</p><p>　　5完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的建議12</p><p>　　5.1 培育良好的創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境12</p><p>　　5.1.1完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的法律法規(guī)12</p><p>　　5.1.2完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的政策環(huán)境12</p><p>　　5. 1. 3完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的

12、中介組織····································

13、································13</p><p>　　5.2

14、多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)13</p><p>　　5.2.1 多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的可行性13</p><p>　　5．2．2多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)構(gòu)建····················&#

15、183;····································

16、·················· 13</p><p>　　6總結(jié)··············

17、;····································

18、83;····································&

19、#183;····································

20、;·············15</p><p>　　參考文獻(xiàn)··················

21、3;····································&#

22、183;····································

23、····································

24、3;··16</p><p><b>　　致謝18</b></p><p>　　[摘要]創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，離不開(kāi)暢通的退出渠道。我國(guó)自上世紀(jì)八十年代以來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資有了一定的發(fā)展，但是，在退出方面仍存在諸多問(wèn)題。本文首先對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的現(xiàn)狀進(jìn)行描述，進(jìn)而闡釋存在的問(wèn)題。其次與國(guó)外發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資退出進(jìn)行比較；最后在結(jié)合我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的，

25、提出完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制的建議，必須完善完善創(chuàng)業(yè)投資退出的環(huán)境，建立多層次的資本市場(chǎng)。</p><p>　　[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；退出方式；資本市場(chǎng)；完善</p><p>　　[Abstract] the development of venture capital, smooth exit channel is required. Since the 1980s in China ,ve

26、nture capital has a certain amount of development, however, there still exist some problems in exit .Firstly ,This paper describes the status of venture capital, and then explains the problems. Secondly, compares with th

27、e exit mechanism of the foreign-developed countries ; Finally, based on the situation of China, drawing on foreign experience, and then put forward a sound exit mechanism f</p><p>　　[Key words] Venture Capit

28、al; exit strategy; capital markets; perfect</p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　美國(guó)1946年建立了世界上第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，邁出了發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的重要一步?，F(xiàn)在的美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)已發(fā)展成為各種主體高效運(yùn)作的市場(chǎng)。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資自1985年以來(lái)不斷地發(fā)展壯大，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)新生事物，適合創(chuàng)

29、業(yè)投資發(fā)展的土壤逐漸成熟，法律制度、政府政策與時(shí)俱進(jìn)；中介機(jī)構(gòu)也日趨完善。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理逐步成熟，對(duì)專業(yè)化的人才需求加大，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資還存在諸多問(wèn)題。從外部環(huán)境看，首先，缺乏有效地退出機(jī)制，退出在創(chuàng)業(yè)投資體系的發(fā)展中是中心環(huán)節(jié)，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資環(huán)節(jié)的發(fā)展都是圍繞創(chuàng)業(yè)投資的退出這一環(huán)節(jié)展開(kāi)的；從行業(yè)內(nèi)部看，資金來(lái)源有限，資本結(jié)構(gòu)單一，政府在融資中扮演了重要角色。這一定程度上減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中的籌資需求，但風(fēng)險(xiǎn)得不到有效地分散。與國(guó)外發(fā)

30、達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資相比，我國(guó)創(chuàng)投的發(fā)展，政府的政策支持不夠，資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，沒(méi)有完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板剛剛建立不久，存在諸多影響創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板退出的因素。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資在當(dāng)今世界起著舉足輕重的作用，完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資成功的必備條件。創(chuàng)業(yè)投資的退出需要開(kāi)辟多樣化的退出途徑，需要以優(yōu)越的宏觀環(huán)境和良好的微觀環(huán)境為背景。一個(gè)快捷便利的退出途徑將幫助創(chuàng)業(yè)資本家獲得利益的最大化

31、。正如上面所提，創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)體系中處于中心位置，不能單槍匹馬的只發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的退出，必須根據(jù)客觀實(shí)際，完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的客觀條件，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的實(shí)力。我國(guó)要在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，一方面完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的外部環(huán)境，另一方面創(chuàng)造適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次的資本市場(chǎng)。</p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制概述</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性</p>

32、;<p>　　創(chuàng)業(yè)投資不同于一般意義上的投資，不是以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品，出售商品而獲得利潤(rùn)為目的的，也不是以獲得對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期控制權(quán)為目的的企業(yè)，而是待資本增殖后，退出企業(yè)，實(shí)現(xiàn)下一輪的投資。退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資的核心環(huán)節(jié)，只有通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出，高風(fēng)險(xiǎn)才能轉(zhuǎn)化成高收益，進(jìn)行下一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資。</p><p>　　（1）創(chuàng)業(yè)投資的退出可以獲得經(jīng)濟(jì)效益，可作為對(duì)投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得投資收益是靠創(chuàng)業(yè)投資

33、的退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠后續(xù)發(fā)展也是通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)的。不管何種程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都需要退出。發(fā)展成功的創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)退出就可以實(shí)現(xiàn)投資收益，失敗的投資通過(guò)退出損失也能夠得到補(bǔ)償，所以，更需要順暢的退出渠道。一般通過(guò)公開(kāi)上市、股份轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出。</p><p>　　（2）創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)業(yè)資本提供了流動(dòng)性，促進(jìn)了投資的有效循環(huán)。退出給予了創(chuàng)業(yè)投資一個(gè)機(jī)會(huì)，即股權(quán)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)周期性的投資，通過(guò)退出

34、變現(xiàn)，回籠資金，以開(kāi)展下一項(xiàng)目的投資。而失敗的退出，投資資金不能變現(xiàn)，一方面使企業(yè)面臨困境，沒(méi)有機(jī)會(huì)再進(jìn)行投資，另一方面更加無(wú)法吸引社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。</p><p>　?。?）評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)以發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估，和一般投資活動(dòng)的評(píng)估不一樣。創(chuàng)業(yè)投資一般投資于具有高發(fā)展性，巨大潛力的新興行業(yè)。因此，對(duì)其價(jià)值的評(píng)估必須得到市場(chǎng)的認(rèn)可。創(chuàng)業(yè)投資的退出時(shí)的評(píng)估既要看其當(dāng)前的價(jià)值，也要看重

35、其發(fā)展所能帶來(lái)的社會(huì)價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資成功與否，是以價(jià)值量來(lái)衡量的，主要是以最終退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本增值程度來(lái)體現(xiàn)。</p><p>　　（4）吸引社會(huì)資本參與到創(chuàng)業(yè)投資中去。創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)投資-管理-退出-再投資的循過(guò)程，實(shí)現(xiàn)資本的增值，才會(huì)有更多個(gè)人和企業(yè)投資于創(chuàng)業(yè)投資。否則，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得不到資金，資金鏈一旦斷裂，將不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p&

36、gt;<p><b>　　2.2.1公開(kāi)上市</b></p><p>　　IPO,即公開(kāi)上市被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)投資退出最好的方式，是指創(chuàng)業(yè)投資公司通過(guò)將其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市，即企業(yè)第一次向公眾發(fā)行公司的證劵。創(chuàng)業(yè)資本家通過(guò)出售擁有的股份，實(shí)現(xiàn)了退出，獲得了收益。通過(guò)這種方式退出，風(fēng)險(xiǎn)資本家的資本不僅能夠得到安全退出，通常還可能獲得超出想象的報(bào)酬，能夠上市之后，創(chuàng)業(yè)

37、企業(yè)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，有了發(fā)展的動(dòng)力——融資的成功。并且，通過(guò)這一方式，能夠維護(hù)公司的獨(dú)立性，企業(yè)的決策由公司來(lái)決定。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過(guò)公開(kāi)上市，可以直接得到公司的控制權(quán)，因而，很受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理層的歡迎。當(dāng)然，通過(guò)IPO的退出方式要求企業(yè)披露大量的信息，這對(duì)很多講究隱秘性的公司是極為不利的。其次，上市過(guò)程復(fù)雜，手續(xù)繁瑣，費(fèi)用支出比較大。有學(xué)者研究表明：IPO對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的激勵(lì)甚至?xí)?duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的

38、負(fù)面作用。</p><p><b>　　2.2.2并購(gòu)</b></p><p>　　并購(gòu)包括收購(gòu)和兼并，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一種主要形式，是指某一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易取得對(duì)其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等），來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家公司收購(gòu)兼并稱為公司收購(gòu)，一般是被大公司收購(gòu)。在這種收購(gòu)中，創(chuàng)業(yè)家可以和風(fēng)險(xiǎn)投資家一起把整個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一

39、家公司，也稱為“一般并購(gòu)”。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購(gòu)被稱為金融收購(gòu)。在金融收購(gòu)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將其所持有的股份繼續(xù)持有，而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將其所持有的股份出售，稱為“第二期并購(gòu)”。通過(guò)并購(gòu)，投資者可以隨時(shí)將自己擁有的投資股權(quán)變現(xiàn)。與首次公開(kāi)上市相比，實(shí)現(xiàn)一次性退出簡(jiǎn)便，而且費(fèi)用低廉，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被收購(gòu)，就很難有其獨(dú)立性，再加上回報(bào)率不如IPO的退出方式，所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司的管理層不大喜歡這種退出方式，兼并收購(gòu)的一般是被市場(chǎng)所認(rèn)可的

40、創(chuàng)業(yè)企業(yè)。</p><p><b>　　2.2.3股份回購(gòu)</b></p><p>　　股份回購(gòu)指創(chuàng)業(yè)投資前景慘淡時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證劵買斷創(chuàng)業(yè)家手中持有的股份。有時(shí)通過(guò)建立一個(gè)員工持股的基金來(lái)支持股份的轉(zhuǎn)讓。有時(shí)，股份回購(gòu)在訂立合同之初就簽訂條款，以防企業(yè)在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，投資者能夠獲得補(bǔ)償，所以更像是保護(hù)投資者。股份回購(gòu)是帶有無(wú)耐性的，一

41、般是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議時(shí)就有回購(gòu)的條款。</p><p>　　但是股份回購(gòu)首先要解決的是籌資問(wèn)題，一般采取管理層收購(gòu)的方式。</p><p><b>　　2.2.4清算</b></p><p>　　清算是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最不愿看到的退出方式，但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)作遇到困難，只能以清算為退出方式而減少損失時(shí)，就采取清算或破產(chǎn)的形式。高科技創(chuàng)新企業(yè)具有很大的

42、不穩(wěn)定性，因而會(huì)有相當(dāng)多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向清算。</p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績(jī)效評(píng)價(jià)</p><p>　　表2.1 創(chuàng)業(yè)投資兩種退出方式的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系</p><p>　　資料來(lái)源：胡海峰《風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)》（修訂第二版）首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社2009年版，199</p><p>　　從上述分析可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出

43、的最佳渠道，但是很多企業(yè)都達(dá)不到要求。非IPO的退出方式更既有靈活性，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出績(jī)效而言，非IPO的退出方式，時(shí)間周期更短，費(fèi)用更低廉，流動(dòng)性更好。因此，在充分完善我國(guó)主板市場(chǎng)，二板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，還有三板市場(chǎng)這個(gè)蛋糕可供切割。在根據(jù)我國(guó)的基本國(guó)情，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的資本市場(chǎng)。</p><p>　　3我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與問(wèn)題</p><p>　　3.

44、1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀</p><p>　　通過(guò)近幾年的努力，創(chuàng)業(yè)投資得到了一定程度的發(fā)展。我國(guó)一直是股權(quán)轉(zhuǎn)讓占退出的很大比重，2007年公開(kāi)上市的比例明顯增加。 2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，又增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的數(shù)量。根據(jù)一系列的數(shù)據(jù)顯示，近幾年我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：</p><p>　　表3.1 2006-2009我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p><p&

45、gt;　　數(shù)據(jù)來(lái)源：VCCRI</p><p>　?。ǎ。﹦?chuàng)業(yè)企業(yè)上市數(shù)量和融資金額都有所增加。主板市場(chǎng)苛刻的上市條件不利于創(chuàng)業(yè)投資資本的退出，但是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的退出的確為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了一條好捷徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，金融危機(jī)之后，海外市場(chǎng)的回升，和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的推出，加大了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的數(shù)量和融資額的增加。</p><p>　　在2010年里，有491家企業(yè)IPO，其中有22

46、0家VC/PE投資背景的中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了IPO，融資金額達(dá)到了373.74億美元，占中國(guó)企業(yè)年度IPO融資總量的35%。與2009年性比，具有VC/PE背景支持的企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行的數(shù)量上升了185.7%，融資總額環(huán)比增長(zhǎng)了174.2%。在這首次空開(kāi)發(fā)行的220家的VC/PE的企業(yè)中，有152家選擇了境內(nèi)上市，我國(guó)境內(nèi)不斷完善的資本市場(chǎng)，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出的主要場(chǎng)所。但不可小視的是仍然有68家企業(yè)選擇到海外上市。 </p>

47、<p>　　資料來(lái)源 清科研究中心 2010.10</p><p>　　圖3.1 VC/PE支持中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量比較</p><p>　　從上述資料可以看出來(lái)，大約51%的VC/PE背景支持的企業(yè)選擇了創(chuàng)業(yè)板，而在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中VC/PE支持的企業(yè)占了56%，兩者都超過(guò)了一半。看來(lái)創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)于急于尋找退出渠道的VC提供了便利。這是我國(guó)完善資本市場(chǎng)進(jìn)程中邁出的重大的

48、一步。PE指私募股權(quán)基金，在這里VC和PE都專指風(fēng)險(xiǎn)投資，兩者沒(méi)有區(qū)別。</p><p>　?。?）上市的比例增加，企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的比例增大。創(chuàng)業(yè)板IPO退出的平均投資回報(bào)率是12.13倍，是國(guó)內(nèi)最高的。所以，從收益率來(lái)看，選擇創(chuàng)業(yè)板退出是創(chuàng)投的首選。從這些數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的可能性。在實(shí)現(xiàn)IPO退出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，共有269家VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出。排名第一的是深創(chuàng)投，23起

49、，除了明陽(yáng)電氣一家在紐約證劵交易所上市外，其他企業(yè)都是A股上市。排名第二的是紅杉資本，2010年IPO退出9起，8起是通過(guò)國(guó)外資本市場(chǎng)退出的。排名第三的是外鼎暉投資和同創(chuàng)業(yè)均有8起IPO退出。從以上數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟的確為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了便利的通道，畢竟通過(guò)IPO，能夠得到更多的回報(bào)率，創(chuàng)業(yè)投資的退出要求資本市場(chǎng)必須活躍。</p><p>　?。?）并購(gòu)占主流，但是比重有所下降。根據(jù)VCSource數(shù)

50、據(jù)庫(kù)，我國(guó)最近一年，具有VC和PE背景的企業(yè)從2010年4月9號(hào)到2011年4月9號(hào)總共發(fā)生了20起并購(gòu)，總批露金額案例數(shù)到達(dá)了16起，總披露金額達(dá)到了50億美元。而從2009年4月9日到2010年4月9日，這三個(gè)數(shù)字分別為49起，38起，123.64億美元。分別增加了-59.18%，-57.89%，-59.56%。我國(guó)自從有了創(chuàng)業(yè)板以后，并購(gòu)數(shù)量減少。創(chuàng)業(yè)板的建立提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)IPO退出的可能性。</p><p

51、>　　表3.2 2006-2009年股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的細(xì)分結(jié)構(gòu)</p><p>　　資料來(lái)源：CVCRI</p><p>　　上表中反映出來(lái)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中股份的轉(zhuǎn)讓中，原股東回購(gòu)占了很大的比重。其次是轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者的也居多。股份回購(gòu)需要一個(gè)發(fā)達(dá)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)和三板市場(chǎng)。而原股東回購(gòu)交易成本低，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也比較熟悉，所以在我國(guó)的股份轉(zhuǎn)讓中占很大的比例。</p>

52、<p>　　其實(shí)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展需要一個(gè)適宜的土壤來(lái)發(fā)展，雖然我們現(xiàn)在從多方面創(chuàng)造條件來(lái)發(fā)展創(chuàng)投，但從根本上說(shuō)，在我國(guó)發(fā)展創(chuàng)投的條件還不成熟，我們從以下的條件可以看出來(lái)。</p><p>　　表3.3各國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比較表 單位：百萬(wàn)美元</p><p><b>　　資料來(lái)源：維基百科</b></p><p&g

53、t;　　從世界各國(guó)人均收入排名來(lái)看，2010年中國(guó)的人均收入位于世界的109位，美國(guó)位于第4位，日本位于第5位，所以說(shuō)創(chuàng)投的發(fā)展，我國(guó)的人均收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)地達(dá)不到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。有句話叫做“倉(cāng)稟實(shí)而知禮節(jié)”，有限的收入自然會(huì)限制居民對(duì)創(chuàng)投的投資，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好還比較拘謹(jǐn)，這是創(chuàng)投發(fā)展不起來(lái)的根本原因，但從客觀層面上來(lái)講，創(chuàng)投的發(fā)展，尤其是退出層面還是確實(shí)存在一些障礙因素。</p><p>　　3.2 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中

54、存在的障礙</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素</p><p>　　3.2.1.1 缺乏法律支持 </p><p>　　我國(guó)2005年11月頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》被稱為是中國(guó)第一部“創(chuàng)投法”。但是根據(jù)該規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立條件程序，要比一般的工商企業(yè)嚴(yán)格很多。與創(chuàng)投相關(guān)的法律還有《公司法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》、《證券法》、《公司收

55、購(gòu)兼并發(fā)》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等與創(chuàng)投相關(guān)的法律。但是，對(duì)于創(chuàng)投的發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)行的法律仍有許多不完善之處。我國(guó)《證劵法》的規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的公開(kāi)發(fā)行和上市都有嚴(yán)格的要求和復(fù)雜的程序。即使是中小板也同樣受到《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》的規(guī)定，程序極為復(fù)雜，所以說(shuō)中小企業(yè)板與主板相似，仍受限于《證劵法》和《公司法》。</p><p>　　2006年實(shí)施的新《公司法》放寬了股

56、份有限公司的上市條件；縮短了創(chuàng)業(yè)投資退出的法定期限和放寬了創(chuàng)業(yè)投資對(duì)外投資的限制；減少了企業(yè)合并分立的時(shí)間；簡(jiǎn)化了企業(yè)合并分立的一些程序。雖然新修訂的《公司法》在多方面做出了有利于創(chuàng)投的修改，但是與實(shí)際往往不符，企業(yè)回購(gòu)的條件仍然太苛刻。</p><p>　　并購(gòu)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中比較突出，但是適用于并購(gòu)的法律仍是全國(guó)普遍使用的行政規(guī)章和政策，如《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》及《國(guó)有企業(yè)兼并財(cái)務(wù)處理的暫行規(guī)定》。不

57、利于并購(gòu)的實(shí)施。如若支持創(chuàng)投的發(fā)展，就必須頒布一些涉及到創(chuàng)投并購(gòu)的法律法規(guī)</p><p>　　3.2.1.2 缺乏政策環(huán)境</p><p>　　根據(jù)以色列創(chuàng)業(yè)投資成功的經(jīng)驗(yàn)，政府的支持對(duì)創(chuàng)投的發(fā)展是非常重要的。從創(chuàng)投的融資，操作，運(yùn)作，退出，政府都可以發(fā)揮重大的作用。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的起步階段，政府甚至可以成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資者。</p><p>　　政府的支持主

58、要包括提供財(cái)政支持、稅收優(yōu)惠、尋找技術(shù)指導(dǎo)方面更具有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)政府在財(cái)政支持和稅收優(yōu)惠等方面并沒(méi)有給創(chuàng)投的發(fā)展提供更具有優(yōu)惠的條件。有些地方政府雖然提出了一些吸引創(chuàng)投發(fā)展的措施，但力度有限。</p><p>　　3.2.1.3 缺乏中介組織</p><p>　　中介組織是指為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資公司之間，投資者與創(chuàng)業(yè)投資公司之間起作用的中介機(jī)構(gòu)，還包括為風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供服務(wù)，在政府與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

59、之間起作用的中介組織。中介機(jī)構(gòu)是通過(guò)構(gòu)思、建設(shè)以及利用各種資源和手段，為風(fēng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資公司的運(yùn)作提供包括籌資、會(huì)計(jì)、技術(shù)和法律等方面的服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。</p><p>　　我國(guó)最缺乏的是投資銀行，投資銀行既可以幫助發(fā)展不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金，幫助企業(yè)上市，還可以直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程。會(huì)計(jì)事務(wù)所發(fā)展不成熟，不能很好為創(chuàng)投服務(wù)。尤其是缺少職業(yè)操守，影響了公眾對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所的信任。我國(guó)還缺乏專業(yè)科學(xué)的評(píng)

60、估機(jī)構(gòu)，評(píng)估機(jī)構(gòu)不僅要求有科學(xué)專業(yè)的技術(shù)，而且要求評(píng)估機(jī)構(gòu)保持獨(dú)立性。</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場(chǎng)存在的障礙</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題</p><p>　　主板市場(chǎng)對(duì)于初期和成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展意義不大，但是，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定的階段，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)，仍然可以選擇在

61、主板上市。但是選擇主板退出，仍然存在諸多問(wèn)題。</p><p>　　首先，上市標(biāo)準(zhǔn)太高，程序復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)主板上市，首先很難滿足主板的上市要求，其次主板審批程序復(fù)雜，時(shí)間久，周期長(zhǎng)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出是講究時(shí)機(jī)的。總體來(lái)講創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出，意義不是很大。</p><p>　　其次，證券市場(chǎng)規(guī)模小，發(fā)展程度低。造成資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡，資源的配置效率比較低。主要表現(xiàn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，

62、債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)不合理。產(chǎn)品期限配置也不合理，中長(zhǎng)期偏少。整個(gè)主板市場(chǎng)的環(huán)境較差，自然也會(huì)使創(chuàng)業(yè)投資的退出受到干擾。</p><p>　　再次，監(jiān)管不到位，市場(chǎng)透明度不高等問(wèn)題。中小板未脫離主板市場(chǎng)，主要服務(wù)于一定發(fā)展規(guī)模，有盈利的企業(yè)，對(duì)中小企業(yè)而言，仍是可望而不可即。通過(guò)主板市場(chǎng)IPO,一方面條件太嚴(yán)格，上市花費(fèi)的成本大，外部環(huán)境的干擾也很大。另一方面，還要受政府的干預(yù)。所以，通過(guò)主板上市不是理想的途徑。&l

63、t;/p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題</p><p>　　首先，創(chuàng)業(yè)板處于不成熟的階段，面臨著高市盈率、高發(fā)行價(jià)，高超募率的困境。從清科研究中小的資料可以看出，雖然我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自開(kāi)板以來(lái)，市盈率水平在呈下降趨勢(shì)，但仍然高于境內(nèi)其他的資本市場(chǎng)。市場(chǎng)的波動(dòng)性很大。</p><p>　　其次，短期內(nèi)，市場(chǎng)容量和規(guī)模仍然不會(huì)滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市要

64、求。二板市場(chǎng)的發(fā)展依賴于比較成熟的環(huán)境。目前，上市公司違規(guī)操作現(xiàn)象普遍，市場(chǎng)透明度比較低。從二板市場(chǎng)高的回報(bào)率也可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍是為優(yōu)秀中小公司服務(wù)的良好退出場(chǎng)所。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板因?yàn)槭窃诔跗?，還缺乏國(guó)外二板市場(chǎng)一些優(yōu)秀的制度，例如做市商制度。</p><p>　　再次，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門嚴(yán)格的過(guò)濾，而不是像其他國(guó)家一樣是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。所以，這些企業(yè)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，而真正具有潛力的

65、需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然被拒之門外，得不到資金的支持，而被迫選擇其他途徑。</p><p>　　最后，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板雖然其上市條件比起中小板有所下降，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家的相比，仍然偏高。新型產(chǎn)業(yè)就以發(fā)展?jié)摿Υ鬄樘卣?，商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化在企業(yè)的發(fā)展后期才可顯現(xiàn)。所以，考慮到創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就不能過(guò)高的要求其上市條件。</p><p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題</

66、p><p>　　我國(guó)的三板市場(chǎng)在慢慢的生根發(fā)芽，但無(wú)論是大環(huán)境還是微觀環(huán)境都不利于我國(guó)三板市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　　首先是缺少法律法規(guī)的支持，我國(guó)現(xiàn)有的公司法和證劵法中，有一些不利于股權(quán)交易活動(dòng)的規(guī)定。一些針對(duì)股權(quán)交易的金融管制過(guò)于嚴(yán)格，一些行政法規(guī)也過(guò)于僵硬。而一些地方法規(guī)又缺乏統(tǒng)一性。</p><p>　　其次，面臨著因定位不清，服務(wù)對(duì)象不明確，從而性質(zhì)和功

67、能等也不明確的問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)交易本來(lái)就定位于為非上市公司的國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和法人股服務(wù)。使得很多掛牌公司，尤其是創(chuàng)投企業(yè)不能夠成功的轉(zhuǎn)讓，或是經(jīng)營(yíng)情況不太理想，一定程度上阻礙了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)資源配置功能。有的地方政府過(guò)多的參與，使得交易市場(chǎng)行政色彩過(guò)于濃厚，扭曲了市場(chǎng)本來(lái)的功能。</p><p>　　現(xiàn)在，最主要的問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)交易的方式主要表現(xiàn)為非證劵化的實(shí)物交易。這種方式使得產(chǎn)權(quán)交易作為金融市場(chǎng)的功能在空間上和時(shí)間上都

68、受到限制。創(chuàng)業(yè)投資退出主要表現(xiàn)為股份或是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，所以，從這點(diǎn)上看，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)退出，必須突破產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易以實(shí)物性為主的方式，使得實(shí)物交易證劵化。</p><p>　　再次，存在地方割據(jù)，沒(méi)有形成規(guī)范，統(tǒng)一的交易模式和標(biāo)準(zhǔn)。交易品種單一，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的機(jī)制缺失。各個(gè)地方的交易程序、規(guī)則都不一樣，給跨區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)了不便。各地的混亂治理，導(dǎo)致了市場(chǎng)運(yùn)作效率低下，資源配置效率低下，一定程度上阻礙了我國(guó)產(chǎn)權(quán)

69、交易市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　　最后，就是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的大環(huán)境不利于創(chuàng)投的發(fā)展。中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，信息交流滯后，配套措施落后，監(jiān)管不到位。我國(guó)以主板市場(chǎng)為核心，忽視分散的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，縱觀國(guó)外的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)都是由場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。這雖然是整個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題，但對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主是極為不利的。</p><p>　　4 發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退出比較</p&

70、gt;<p>　　4.1 美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出</p><p>　　4.1 .1美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出概況</p><p>　　美國(guó)政府為創(chuàng)業(yè)投資的孕育、發(fā)展提供了一個(gè)相對(duì)適宜的環(huán)境。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)幾十年的發(fā)展，投資額巨大，領(lǐng)域廣泛，中介齊全且專業(yè)，縱觀美國(guó)為創(chuàng)業(yè)投資退出提供的資本市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)發(fā)展我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資具有重要的意義。</p><p>　　美國(guó)的創(chuàng)業(yè)

71、投資在20世紀(jì)80年代初以IPO與并購(gòu)方式成為主流。納斯達(dá)克市場(chǎng)建立以后，其大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)資本是通過(guò)IPO退出的。近幾十年的發(fā)展逐漸形成了以并購(gòu)為主的方式。 從外部環(huán)境看，一方面美國(guó)的法律已經(jīng)比較健全了，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的中介組織已經(jīng)比較發(fā)達(dá)和完善了。最難能可貴的是美國(guó)的中介機(jī)構(gòu)不僅專業(yè)性強(qiáng)，因?yàn)楦鱾€(gè)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)無(wú)限連帶清償責(zé)任，所以獨(dú)立性也比較強(qiáng)。</p>

72、<p>　　4.1.2美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)</p><p>　　美國(guó)有著多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，美國(guó)有全國(guó)性的主板市場(chǎng)，有紐約證劵交易所、美國(guó)證劵交易所，納斯達(dá)克市場(chǎng)也是全國(guó)性的。還包括一些區(qū)域性的市場(chǎng)，有一些被依法豁免辦理注冊(cè)的小型的地方證劵交易所。其中，就納斯達(dá)克市場(chǎng)就有兩個(gè)：一個(gè)是全國(guó)性市場(chǎng)，主要是一些大型企業(yè)上市交易。有著嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和管理方面的標(biāo)準(zhǔn)，股票交易很活躍。第二個(gè)是小型資本市場(chǎng)，主

73、要為以些新興的成長(zhǎng)型企業(yè)服務(wù)。</p><p>　　表4.1 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)</p><p>　　資料來(lái)源：根據(jù)雷霄雯《構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)問(wèn)題研究》[D]2008資料匯編而成</p><p>　　美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)，主板市場(chǎng)法律體系完善，能夠得到有效的監(jiān)管，主要為一些發(fā)展成熟的創(chuàng)業(yè)投資提供風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。運(yùn)用大拇指定律，能夠得到在主板上市的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)創(chuàng)

74、業(yè)企業(yè)就是很成功的那個(gè)大拇指。</p><p>　　美國(guó)的NSADAQ市場(chǎng)才是真正為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的，主要表現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)低，監(jiān)管要求也是低于主板市場(chǎng)。美國(guó)的NSADAQ市場(chǎng)擁有便捷的計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)、暢通的信息交易渠道，獨(dú)特的做市商制度，后來(lái)被多國(guó)所模仿。因此，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的有效途徑。NSADAQ市場(chǎng)主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期的末期以及貫穿于整個(gè)成長(zhǎng)期，有的成熟期企業(yè)也會(huì)選擇在NSADAQ市場(chǎng)上市。</p&g

75、t;<p>　　美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)降低了對(duì)企業(yè)上市的規(guī)模，財(cái)務(wù)方面的要求。這為各種各樣需要交易的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了可能。充分的信息披露是場(chǎng)外市場(chǎng)交易的保障，主要對(duì)應(yīng)于種子階段和開(kāi)發(fā)階段初期的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。</p><p>　　這幾個(gè)市場(chǎng)層次有遞進(jìn)性的特征，互為依托。創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于種子期階段和開(kāi)發(fā)階段的可以在場(chǎng)外市場(chǎng)交易市場(chǎng)退出，但當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，經(jīng)營(yíng)規(guī)模變大，財(cái)務(wù)狀況等達(dá)到上

76、市的要求后就可以選擇去NSADAQ市場(chǎng)退出。當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟，符合主板市場(chǎng)的要求后，可以由二板市場(chǎng)或者是其他層次的市場(chǎng)直接轉(zhuǎn)接到主板市場(chǎng)進(jìn)行交易。</p><p>　　美國(guó)這種多層次的主板市場(chǎng)能夠?yàn)楦鞣N類型和實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，有效的避免了市場(chǎng)的斷層，如果把創(chuàng)業(yè)投資比作空中飛翔的飛機(jī)的話，那么多層次的資本市場(chǎng)就是機(jī)場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)投資的著落地。</p><p>　　與美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資退出的資本

77、市場(chǎng)相比，不僅資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，而且功能欠缺。主板市場(chǎng)的高門檻不適合于創(chuàng)業(yè)資本的退出。而創(chuàng)業(yè)板又剛剛推出。股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展存在一些問(wèn)題，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股份存在諸多限制。所以，提供多層次，多樣化的退出方式是為創(chuàng)業(yè)投資退出的核心因素。</p><p>　　4.2日本創(chuàng)業(yè)投資的退出</p><p>　　4.2.1日本創(chuàng)業(yè)投資退出的概況</p><p>　　日本創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)在

78、也是以IPO和并購(gòu)這兩種退出方式為主，在1998年前，日本創(chuàng)業(yè)投資面臨的最大問(wèn)題是創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高。企業(yè)公開(kāi)上市所需的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，但隨后，日本政府為了振興創(chuàng)投，降低了上市的門檻。日本政府也在學(xué)習(xí)美國(guó)，加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，初見(jiàn)成效。日本兩部法律的頒布《小企業(yè)投資法》、《日本小型企業(yè)投資法》為創(chuàng)投發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但其發(fā)展程度仍不及美國(guó)。</p><p>　　4.2.2日本創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)<

79、;/p><p>　　日本的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對(duì)我國(guó)也是具有借鑒意義的。日本證劵市場(chǎng)包括兩個(gè)部分，一個(gè)是交易所交易市場(chǎng)，另外一個(gè)是店頭市場(chǎng)。日本的資本市場(chǎng)基本是仿照美國(guó)建立起來(lái)的。</p><p>　　日本的證劵市場(chǎng)分為三個(gè)層次。第一個(gè)層次為主板市場(chǎng)，跟所有主板市場(chǎng)一樣，具有較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。第二個(gè)層次為第二部市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第一部市場(chǎng)，主要為存活一定年限并且達(dá)到一定實(shí)力的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市服

80、務(wù)。第三個(gè)層次：新市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)又低于第二部市場(chǎng)，為處于初期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本也仿照美國(guó)建立店頭市場(chǎng)，即JASDAQ市場(chǎng)。</p><p>　　日本的層次與美國(guó)的相似，但它仍具有自己的特色。比如，日本交易所新市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與店頭市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)類似，具有競(jìng)爭(zhēng)性。日本單單為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的證劵市場(chǎng)就有兩個(gè)，即第二層次市場(chǎng)和第三層次市場(chǎng)專門為處于不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而服務(wù)。雖然日本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不如美國(guó)的發(fā)達(dá)，但是從各

81、個(gè)方面來(lái)看，可以看出日本發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)的決心。</p><p>　　專為中小企業(yè)服務(wù)的還有大阪證劵交易所建立的Hercules和東京證劵交易所創(chuàng)立的Mothers。各個(gè)市場(chǎng)間差異性的存在是其存在的必要。日本的資本市場(chǎng)除了多層次以外，還是互相重疊的，有了競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)層次的資本市場(chǎng)才能更好的發(fā)展。</p><p>　　4.3 各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)我國(guó)的啟示</p>&l

82、t;p>　　通過(guò)對(duì)以上國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資資本環(huán)境的分析，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展可以得到以下經(jīng)驗(yàn)：</p><p>　　4.3．1 創(chuàng)投的發(fā)展也離不開(kāi)法律法規(guī)的支持，也離不開(kāi)政府政策的支持，還要有一批健全的中介機(jī)構(gòu)能夠獨(dú)立科學(xué)地運(yùn)作。</p><p>　　4.3．2 多層次的資本市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資退出的保障，我國(guó)要在不斷成熟和完善的資本市場(chǎng)上，從橫向和縱向兩個(gè)方面來(lái)完善資本市場(chǎng)。從縱向上看，要加強(qiáng)

83、創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次性。從橫向上看，每一個(gè)層次都應(yīng)不斷的擴(kuò)充內(nèi)容，使其更完善。</p><p>　　4.3．3 加強(qiáng)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。企業(yè)可以先在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，等達(dá)到二板市場(chǎng)的要求，再轉(zhuǎn)到二板市場(chǎng)去；待創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)等達(dá)到主板的上市條件后又可以跳到主板去。所以，加強(qiáng)這幾個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更大的一個(gè)發(fā)展空間。</p><p>　　4.3．4 二板市場(chǎng)并不是創(chuàng)業(yè)投

84、資的唯一渠道，創(chuàng)業(yè)投資的最初退出都是從股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。創(chuàng)業(yè)投資又是高風(fēng)險(xiǎn)高失敗率的，因此，加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)，也是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的重要途徑。因此，要在完善創(chuàng)業(yè)板的同時(shí)，加快發(fā)展我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。</p><p>　　5 完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的建議</p><p>　　5.1 培育良好的創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境</p><p>　　5.1.1完善與創(chuàng)業(yè)投資

85、有關(guān)的法律法規(guī)</p><p>　　要制定我國(guó)在發(fā)展創(chuàng)投中還空白的法律，將創(chuàng)業(yè)投資與普通的投資分開(kāi)。制定例如《創(chuàng)業(yè)投資法》、《創(chuàng)業(yè)企業(yè)法》等。</p><p>　　繼續(xù)簡(jiǎn)化《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立程序。完善《證劵法》對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的公開(kāi)發(fā)行和上市的要求并且簡(jiǎn)化程序。對(duì)于中小板，修訂《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》，對(duì)中小板的規(guī)定要區(qū)別與主

86、板，使其法律專門化，將中小板的要求與主板分開(kāi)來(lái)，使中小板獨(dú)立運(yùn)作。</p><p>　　2006年實(shí)施的新《公司法》，在企業(yè)回購(gòu)方面的規(guī)定仍然過(guò)于嚴(yán)格，因此要繼續(xù)修改《公司法》，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供專門的法律，如《創(chuàng)業(yè)公司法》，使更具效率的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更具有優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　在并購(gòu)方面，目前還沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的一部法律來(lái)針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購(gòu)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立形式，根據(jù)法律的規(guī)定已經(jīng)可

87、以采取多種形式。這說(shuō)明我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展法律法規(guī)的環(huán)境是在不斷完善中的。</p><p>　　5.1.2完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的政策環(huán)境</p><p>　　首先，要采取稅收優(yōu)惠，創(chuàng)業(yè)企業(yè)本來(lái)就面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，要補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)，就必須采取稅收優(yōu)惠的措施。稅收減免可以從兩方面著手，一方面給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)減稅，因?yàn)樗麄儽旧硗顿Y于高科技產(chǎn)業(yè)，如果金額巨大的話，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也比較大，因此，在鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投

88、資家投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)候更要考慮給他們減稅；另一方面，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)減稅，這個(gè)可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的階段而著手。剛開(kāi)始的兩年內(nèi)可以免稅，帶創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)后，可以實(shí)行低檔次所得稅率。待創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟了，可以征收和一般投資企業(yè)一樣的稅收。</p><p>　　2005年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中提到“符合科技型中小企業(yè)”條件者可免所得稅，“若科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”滿三年以上，可按其投

89、資額的20%申請(qǐng)一次所得稅抵扣。對(duì)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展具有重大的導(dǎo)向作用。</p><p>　　其次，加大政府的財(cái)政力度。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的初期，往往從銀行等金融機(jī)構(gòu)借不到錢，迫切需要政府能夠提供融資擔(dān)保，政府可以允許其所設(shè)立的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。</p><p>　　5.1.3完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的中介組織</p><p>　　首先，讓投資銀行，證劵公司積極的參與到創(chuàng)業(yè)

90、企業(yè)的上市，并購(gòu)，以及改制等業(yè)務(wù)中去；篩選優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上市。并要保證投資銀行、證劵公司的操作是公正獨(dú)立的。</p><p>　　其次，培養(yǎng)一批創(chuàng)業(yè)投資咨詢公司，為創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)項(xiàng)目過(guò)程，項(xiàng)目篩選、談判、運(yùn)作、管理提供服務(wù)。</p><p>　　再次，加強(qiáng)律師事務(wù)所、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)評(píng)估機(jī)構(gòu)等在評(píng)估服務(wù)過(guò)程中的社會(huì)功能性，其操作具體要與國(guó)際先進(jìn)水平看齊，操作過(guò)程要保持獨(dú)立性。&

91、lt;/p><p>　　5.2多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)</p><p>　　5.2.1多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的可行性</p><p>　　從環(huán)境方面來(lái)看，政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展是比較支持的，出于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的需要，各個(gè)政府也會(huì)為創(chuàng)投的退出創(chuàng)造良好的環(huán)境，比如說(shuō)加快地方產(chǎn)權(quán)建設(shè)，這在客觀上也加快了多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建。</p><p>　　建立多層次的資本市

92、場(chǎng)，我國(guó)已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)。主板市場(chǎng)包括包括上海證劵交易所和深圳證劵交易所。還有附屬于深交所的中小板塊也算是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一層。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛推出一年多，從數(shù)據(jù)來(lái)看，的確增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的可能性。區(qū)域性的證劵交易市場(chǎng)也是隱性存在的，其市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿薮?。我?guó)已經(jīng)建立了多個(gè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的融合度也在加強(qiáng)。</p><p>　　我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)也是存在巨大需求的，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資質(zhì)不同，包

93、括資產(chǎn)凈額、盈利指標(biāo)等，退出時(shí)需要的平臺(tái)也就不同了，有需求就會(huì)有市場(chǎng)。從另外一個(gè)角度，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)可以有各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者介入。</p><p>　　5.2.2 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)構(gòu)建</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，必須要借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，但又要根據(jù)我國(guó)的國(guó)情，找到具有中國(guó)特色的多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為各種資質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。</p><p&g

94、t;　　完善的資本市場(chǎng)包括主板、二板以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的相互對(duì)接與轉(zhuǎn)化。無(wú)論是哪個(gè)市場(chǎng)層次都適用于不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出。不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同的市場(chǎng)層次退出。</p><p>　　通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段劃分為（1）種子期，這個(gè)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于創(chuàng)意萌發(fā)階段或是商品開(kāi)發(fā)過(guò)程，（2）初創(chuàng)期，企業(yè)完成了產(chǎn)品的創(chuàng)意，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要資本來(lái)發(fā)展，產(chǎn)品這個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)潛力已露出端倪。（3）成長(zhǎng)期，又叫擴(kuò)展期，產(chǎn)品已經(jīng)有了一定的市

95、場(chǎng)占有率，企業(yè)有了一定的盈利水平。希望通過(guò)擴(kuò)大再生產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。（4）成熟期，企業(yè)已經(jīng)有了一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一般在這個(gè)時(shí)候創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)與投資銀行，和各個(gè)中介機(jī)構(gòu)聯(lián)系，商量企業(yè)的上市或其他退出方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的每個(gè)不同階段需要不同的資本市場(chǎng)層次滿足其退出。</p><p>　　5.2.2.1主板市場(chǎng)</p><p>　　主板市場(chǎng)作為多層子資本市場(chǎng)中重要的一個(gè)層次，主要為成熟企業(yè)服務(wù)

96、，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化起著重要的作用。</p><p>　　首先要對(duì)主板市場(chǎng)有一個(gè)準(zhǔn)確的定位，即為績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股服務(wù)的市場(chǎng)平臺(tái)。對(duì)主板市場(chǎng)的改革做到以下幾個(gè)方面：（1）擴(kuò)大證劵市場(chǎng)的規(guī)模和市場(chǎng)容量，在發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí)還要發(fā)展債券市場(chǎng)。擴(kuò)大市場(chǎng)交易的品種，發(fā)展公司債券，激活企業(yè)作為市場(chǎng)主體的積極性。最關(guān)鍵的是發(fā)展多樣性的市場(chǎng)品種，我國(guó)的資本市場(chǎng)是不夠完善，但總會(huì)有一些相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)品種，例如加快資產(chǎn)證劵化的進(jìn)程。（2）

97、加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管。加大對(duì)市場(chǎng)的懲罰力度。除了對(duì)上市公司所呈交的報(bào)告進(jìn)行審核外，有條件可以進(jìn)行實(shí)地調(diào)查。（3）提供法律支持。完善與資本市場(chǎng)相關(guān)的部分法律，如《證劵法》、《公司法》等，為依法治國(guó)提供依據(jù)。</p><p>　　任何資本市場(chǎng)層次都是相鋪相成的，只有主板市場(chǎng)發(fā)展好了，才能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)創(chuàng)造環(huán)境。</p><p>　　5.2.2.2創(chuàng)業(yè)板</p><p&

98、gt;　　創(chuàng)業(yè)板的上市條件還是偏高，會(huì)將一些優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)拒之門外，因此，在不斷規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的同時(shí)降低市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)容量。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，首先應(yīng)該加強(qiáng)市場(chǎng)信息的披露，從國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的二板市場(chǎng)成功的發(fā)展過(guò)程中，我們可以看到很多先進(jìn)的制度，適合我國(guó)發(fā)展的，我們可以引入，例如做市商制度，可以提高市場(chǎng)的透明度，加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。其次，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格起落很大，說(shuō)明人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期還不夠科學(xué)，準(zhǔn)確。加強(qiáng)市場(chǎng)宣傳力度，普及科學(xué)

99、投資的理念。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，最重要還是要完善整個(gè)市場(chǎng)的大環(huán)境。</p><p>　　5.2.2.3區(qū)域性證劵交易市場(chǎng)</p><p>　　區(qū)域性證劵交易市場(chǎng)也叫柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC），主要為無(wú)法在證劵交易所掛牌交易的當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)，中小企業(yè)提供股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓。發(fā)展區(qū)域性證劵交易市場(chǎng)，可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出提供一條渠道，通過(guò)OTC市場(chǎng)，可以將創(chuàng)業(yè)企業(yè)方便靈活的交給市場(chǎng)評(píng)估其價(jià)值，為將來(lái)上市做準(zhǔn)備。此市

100、場(chǎng)的另一個(gè)好處在于可以為將來(lái)一些退市企業(yè)的股份來(lái)此市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展與資本市場(chǎng)的層次與結(jié)構(gòu)相掛鉤 。 </p><p>　　5.2.2.4產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)</p><p>　　一定程度上來(lái)說(shuō)，歐美國(guó)家的證劵交易所都是由場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。只要有產(chǎn)權(quán)交易的需要，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)就必然存在。2010年11月，國(guó)家區(qū)域性（河南）中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)全天成交額近1.5億元，掛牌交易的41家企業(yè)

101、股價(jià)大多超過(guò)100%，有的甚至翻了十倍。截止關(guān)閉前，開(kāi)戶人數(shù)就達(dá)到了2.2萬(wàn)。就說(shuō)明其實(shí)在我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易的市場(chǎng)還是巨大的。目前的情況是我們?nèi)绾未罱ê眠@個(gè)平臺(tái)，更好地為創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)。我們從第二章的分析也可以看出來(lái)，產(chǎn)權(quán)交易具有成本低，靈活性強(qiáng)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。</p><p>　　針對(duì)場(chǎng)外交易中出現(xiàn)的問(wèn)題。首先要完善三板市場(chǎng)，即“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，首先要明確三板市場(chǎng)的一個(gè)定位問(wèn)題，三板市場(chǎng)主要

102、為非上市公司服務(wù)，或者是一些退市公司的股份交易也可以到三板市場(chǎng)來(lái)交易，擴(kuò)大三板市場(chǎng)的容量，可以先從典型性做起，再到普遍性推廣。其次，三板市場(chǎng)即可以和中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板直接對(duì)接，也可以和主板對(duì)接。各個(gè)層次之間的差異性是滿足不同資質(zhì)企業(yè)的需要。</p><p>　　產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展（1）完善產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)，提供一個(gè)良好的宏觀環(huán)境。在發(fā)達(dá)國(guó)家，法律制度對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的保障已經(jīng)很完善了，美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)就是由

103、場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。國(guó)外都有一些相關(guān)的法律法規(guī)可供參考，美國(guó)有《反托拉斯法》和司法部制定的兼并準(zhǔn)則，英國(guó)和歐共體也有關(guān)于壟斷和兼并的條例。頒布一部完善的法律，能夠使我國(guó)潛在的市場(chǎng)需求挖掘出來(lái)，有利于發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)。（2）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，可以選擇最基礎(chǔ)的一個(gè)地方產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為平臺(tái)，逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)容量，有條件可以和上級(jí)市場(chǎng)實(shí)行對(duì)接，最后形成區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，和美國(guó)一樣，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)的多層次。（3）加強(qiáng)市場(chǎng)統(tǒng)一化的進(jìn)程。跟第一條準(zhǔn)則相

104、輔形成的是統(tǒng)一的法律很重要，打破地方割據(jù)，提高信息交流的普及性和快速性。（4）擴(kuò)大市場(chǎng)參與的主體，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易主體之間、產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)品的多樣化。中介組織也要隨之完善。保證各項(xiàng)公司的科學(xué)化、專業(yè)化、程序化。主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市場(chǎng)流動(dòng)性是可以的，縱觀國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，可以引入做市場(chǎng)制度，加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。各個(gè)資本市場(chǎng)的不同層次可以由不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選族退出。</p><p>　　圖5.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的退出方

105、式選擇 </p><p>　　最后，要加強(qiáng)各個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，方便與各個(gè)市場(chǎng)之間的對(duì)接和轉(zhuǎn)板。當(dāng)不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要退出時(shí)，多樣的退出方式供創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出。</p><p><b>　　6 總結(jié)</b></p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的意義。尤其高科技可以促使一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)，加速高新技術(shù)迅速的商業(yè)化，產(chǎn)業(yè)化。對(duì)我國(guó)處

106、于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)具有重要的意義。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，帶動(dòng)投資行業(yè)和其他行業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造需求與就業(yè)機(jī)會(huì)。最為關(guān)鍵的是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在現(xiàn)階段，不同發(fā)展階段風(fēng)險(xiǎn)資本的退出存在一些障礙，首先是缺乏一個(gè)良好的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境。其次是資本市場(chǎng)，無(wú)論是主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還是場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的退出存在一些障礙。發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，逐步完善資本市場(chǎng)是關(guān)鍵，創(chuàng)業(yè)板的推出，三板市場(chǎng)的改革都是為建立通暢創(chuàng)業(yè)投資退出渠道所做的努力。我國(guó)良好的資

107、本市場(chǎng)環(huán)境要鞏固和完善主板市場(chǎng)，帶動(dòng)中小板市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)務(wù)之急，還要加快能夠覆蓋全國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] Andreas Bascha,Uwe Ualz .Convertible securities and optimal exit decisions in venture

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