中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響研究.pdf

1、股利政策是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一，一直備受國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢詷淞⒘己玫墓拘蜗?，傳遞良好信息，從而激發(fā)投資者的熱情，使得公司能夠獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件。然而長期以來，我國上市公司的現(xiàn)金股利政策很不規(guī)范，缺乏連續(xù)性，迎合有關(guān)的政策，存在異常高派現(xiàn)現(xiàn)象，不分配的現(xiàn)象在某些年份比較嚴(yán)重。股權(quán)分置和高股權(quán)集中度的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成這些現(xiàn)象存在的最重要因素之一。 在股權(quán)分置的時代，由于我國上市公司存在著特殊

2、的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東主體，也相應(yīng)存在著不同于西方的代理問題和股利政策。在股權(quán)分置改革前，我國證券市場長期存在著“一股獨(dú)大”的問題?？毓晒蓶|完全漠視小股東的利益，利用其控股地位從上市公司轉(zhuǎn)移資金。而通過制定高額的現(xiàn)金股利政策就成為控股股東轉(zhuǎn)移資金的重要手段之一。2005年啟動的股改正是為了要解決股權(quán)分置所帶來的諸多問題，截止2006年底，上海和深圳兩大交易所的上市公司基本完成了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來了很大的影響，

3、從而可能對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。對于2006年已經(jīng)完成股改的上市公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利政策，以及二者之間的關(guān)系是否較股改前有了不同，對于研究我國上市公司股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了新的研究素材。 本文在吸收和綜合國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，主要運(yùn)用實(shí)證研究的方法，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個屬性——股權(quán)集中度和股東構(gòu)成兩方面展開研究。 本文的研究內(nèi)容分為六部分： 第一部分，導(dǎo)論。首先陳述本文的選題背景和研究意義，然后

4、綜述國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的研究動態(tài)，在此基礎(chǔ)上提出本文的研究方法和主要研究內(nèi)容以及邏輯結(jié)構(gòu)。 第二部分，股利政策基本理論及我國上市公司股利政策現(xiàn)狀。該部分首先對股利的基礎(chǔ)理論進(jìn)行了介紹，主要介紹了“一鳥在手”理論、MM股利無關(guān)論、稅差理論、追隨者效應(yīng)理論、信號理論和代理理論。接著對我國上市公司近十年的現(xiàn)金股利分配情況進(jìn)行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)我國上市公司長期以來現(xiàn)金股利政策很不規(guī)范。總體來說有以下特點(diǎn)：不分配的現(xiàn)象普遍、股利政

5、策缺乏連續(xù)性、現(xiàn)金股利的發(fā)放迎合有關(guān)政策、存在超能力的異常派現(xiàn)現(xiàn)象。我國上市公司的現(xiàn)金股利政策之所以存在諸多不規(guī)范現(xiàn)象，很重要的一個原因是股改之前上市公司具有一種二元的、分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)被人為地劃分為流通與非流通。 第三部分，股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利政策的影響。該部分首先進(jìn)行了相應(yīng)的理論分析，介紹了大股東影響現(xiàn)金股利政策的兩種觀點(diǎn)——保留現(xiàn)金觀和轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀，并分析了股權(quán)分置改革前大股東利用現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的動機(jī)。然后以前面的

6、理論分析為基礎(chǔ)，設(shè)定了模型進(jìn)行實(shí)證分析。以2003、2004、2005年分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分別對這三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果顯示，第一大股東持股比例顯著地影響著現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，證實(shí)了“轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀”；股權(quán)集中度越高，公司派現(xiàn)水平越高；在現(xiàn)金股利的發(fā)放方面，公司的第二大股東扮演著監(jiān)督第一大股東的角色。在此基礎(chǔ)上，本文又對2003年的研究樣本進(jìn)行分組，研究結(jié)果顯示在第一大股東相對控股、第二大股東具有影響力的情況下，第

7、二大股東的監(jiān)督作用很強(qiáng)。 第四部分，股東構(gòu)成對現(xiàn)金股利政策的影響。該部分也主要運(yùn)用實(shí)證的方法，分析了三類股東——國家股股東、法人股股東和管理層股東對現(xiàn)金股利政策的影響。國家股比例和管理層持股比例與現(xiàn)金股利的發(fā)放水平呈微弱的負(fù)相關(guān)，而法人股(包括國有法人股)比例卻顯著地影響著現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。國家(不含國有法人)作為一個特殊的股東，由于一方面缺位的嫌疑，國家股的托管者沒有積極性從上市公司中通過“隧道效應(yīng)”轉(zhuǎn)出現(xiàn)金資源；另一方面又

8、比較注重股市和上市公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，因此不傾向于“掏空”上市公司。目前我國高管持股機(jī)制還不健全，管理層持股比例仍然較低，管理層對現(xiàn)金股利的發(fā)放有一定的抑制作用，但影響很小。在股改完成前，法人股股東所持的股份不能流通，無法取得資本利得，因而他們偏愛現(xiàn)金股利。同時由于法人持股比例較高，能夠按照自己的利益左右上市公司的決策，從而對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。 第五部分，股權(quán)分置改革對股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利政策的影響。該部分首先簡述了股權(quán)分置改

9、革的階段和股改方案的類型。通過對我國上市公司股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化情況進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)流通股比例有所上升、股權(quán)集中度有所下降。最后，為了驗(yàn)證股改的效應(yīng)，本文運(yùn)用實(shí)證的方法分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否抑制了大股東的“掏空”行為，結(jié)果顯示股改的效應(yīng)還很微弱。要使現(xiàn)金股利政策變得理性化，還是一個長期的過程。 第六部分，研究結(jié)論和建議。在理論和定量分析基礎(chǔ)上，綜合得出研究結(jié)論并提出一些相關(guān)建議。相關(guān)的建議包括：加強(qiáng)對大股東的監(jiān)管、增強(qiáng)股利信息

10、披露、加強(qiáng)對中小投資者的教育和培訓(xùn)、建立完善的獨(dú)立董事制度、大力發(fā)展和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者和完善高級管理人員持股制度。雖然股權(quán)分置改革帶來了很大的變革，但是還需要建立并完善各種市場機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管措施，在企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷完善的情況下，股改一定會對股利政策的規(guī)范化產(chǎn)生影響，從而體現(xiàn)大多數(shù)股東的利益。 本文的主要貢獻(xiàn)和意義在于： 首先，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個屬性——股權(quán)集中度和股東構(gòu)成兩方面展開研究。在股權(quán)集中度方面運(yùn)用代

11、理理論，分析了我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的代理問題類型，然后運(yùn)用實(shí)證的方法研究該類代理問題對股利政策的影響。在股東構(gòu)成方面，運(yùn)用實(shí)證的方法分析了國家股股東、法人股股東和管理層股東三類股東對現(xiàn)金股利政策的影響。從兩個方面解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，并且在實(shí)證研究中引入了行業(yè)變量，具有理論和現(xiàn)實(shí)意義，豐富了相關(guān)研究。 其次，以2006年完成股改并發(fā)放現(xiàn)金股利的495家非金融行業(yè)公司為樣本，運(yùn)用實(shí)證的方法研究股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對現(xiàn)金股