股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上司公司現(xiàn)金股利政策的影響[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20_ _屆）</b></p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上司公司現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí)

2、 會(huì)計(jì)學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b

3、></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><

4、b>　　1.緒論3</b></p><p>　　1.1研究背景和意義3</p><p><b>　　1.2研究方法4</b></p><p>　　1.3相關(guān)文獻(xiàn)回顧4</p><p>　　1.3.1國(guó)外股利政策理論4</p><p>　　1.3.1國(guó)內(nèi)實(shí)證研究綜述5&

5、lt;/p><p>　　2股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上司公司的現(xiàn)金股利政策影響的統(tǒng)計(jì)描述及分類比較6</p><p>　　2.1股權(quán)集中度對(duì)股利政策的影響6</p><p>　　2.1.1盈利公司前五大股東持股比例概況6</p><p>　　2.1.2盈利公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系7</p><p>　　2.2

6、股東構(gòu)成對(duì)股利政策的影響7</p><p>　　2.2.1國(guó)家股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響8</p><p>　　2.2.2法人股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響9</p><p>　　2.2.3流通股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響10</p><p>　　3股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股利股利政策的實(shí)證分析11</p><p>　　3.1

7、樣本選取11</p><p>　　3.2研究假設(shè)11</p><p>　　3.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與現(xiàn)金股利政策11</p><p>　　3.2.2股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策11</p><p>　　3.2.3股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)度與現(xiàn)金股利政策12</p><p>　　3.3變量選擇與模型建設(shè)12</p>

8、<p>　　3.4影響股利政策相關(guān)因素的多元回歸分析12</p><p>　　4研究結(jié)論和建議錯(cuò)誤!未定義書(shū)簽。</p><p>　　4.1研究的主要結(jié)論錯(cuò)誤!未定義書(shū)簽。</p><p><b>　　4.2建議13</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)15</b>&l

9、t;/p><p>　　致謝錯(cuò)誤!未定義書(shū)簽。</p><p>　　摘 要：股利政策和股權(quán)結(jié)構(gòu)是目前公司財(cái)務(wù)理論研究中的兩個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。本文在綜合國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從后者對(duì)前者的影響關(guān)系入手，以解釋這種影響關(guān)系的經(jīng)典理論之間的異同為切入點(diǎn)，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，具體研究我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響現(xiàn)金股利政策、應(yīng)該究竟適用何種理論來(lái)進(jìn)行解釋及其根本原因。這對(duì)于解決今后我國(guó)企業(yè)的股利

10、政策問(wèn)題具有一定的借鑒意義。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利政策；實(shí)證研究</p><p>　　Abstract：Dividend policy and equity structure are two of the concerned issues in the study on corporate finance. On the basis of the comprehen

11、sive related literature at home and abroad, this paper focuses on the impact effect between them, and takes advantage of the similarities and differences of two theories for explaining that kind of effect. Combining the

12、practice of China’s capital market, the paper studies on how equity structure of our listed companies impacts their cash dividend policy, </p><p>　　Key words：equity structure; dividend policy; empirical rese

13、arch</p><p><b>　　1.緒論</b></p><p>　　1.1研究背景和意義</p><p>　　我國(guó)證券市場(chǎng)的十幾年發(fā)展取得了令人矚目的成績(jī)，已成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但在其飛速發(fā)展的同時(shí)，一些不合理現(xiàn)象已經(jīng)開(kāi)始影響整個(gè)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，尤其是最基本的資源優(yōu)化配置的功能。其中上市公司特殊股安全結(jié)構(gòu)的安排和不合

14、理股利分配現(xiàn)象是其中兩個(gè)爭(zhēng)議較大的話題。</p><p>　　股利政策與投資決策、籌資決策一同構(gòu)成企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容，共同決定企業(yè)的報(bào)酬率高低和風(fēng)險(xiǎn)大小，從而影響企業(yè)股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。股利政策涉及股東的當(dāng)前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的平衡，涉及企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、發(fā)展機(jī)會(huì)、未來(lái)成長(zhǎng)?；诖耍衫芯恳恢眰涫荜P(guān)注。</p><p>　　在美國(guó)等市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家，股利政策的主要特征是現(xiàn)金股利支付

15、水平較高、次數(shù)多、穩(wěn)定、支付形式靈活多樣，是降低代理成本有效工具，同時(shí)股利政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)明顯；在日本等銀行主導(dǎo)型國(guó)家，股利政策的主要特征是現(xiàn)金股利支付率低、股利形式單一，股利政策并不能作為降低代理正本的工具，且信號(hào)傳遞效應(yīng)較弱；在我國(guó)，股利政策呈現(xiàn)出許多不同于其他國(guó)家的特點(diǎn)，如分配者居多、現(xiàn)金股利少、惡意派現(xiàn)突出，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多令人費(fèi)解的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀。如今伴隨著資本市場(chǎng)的不斷成熟，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平卻日趨下降，

16、當(dāng)前“低派現(xiàn)或不分配”的公司比比皆是。同樣是績(jī)優(yōu)的公司，股利分配情況卻截然不同。一些公司上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)良好、現(xiàn)金流量充足以及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)背景空間有限的背景下，理應(yīng)多分配股利，但卻一直沒(méi)有進(jìn)行過(guò)任何現(xiàn)金分配。而一些剛剛上市，所處領(lǐng)域?qū)儆诔?yáng)行業(yè)，具有極大發(fā)展空間，未來(lái)現(xiàn)金需求量較大的公司，卻實(shí)行一種“高比例派現(xiàn)”的現(xiàn)金分配政策。這與西方成熟資本市場(chǎng)的反應(yīng)截然不同。</p><p>　　為什么我國(guó)會(huì)出現(xiàn)這樣特殊的股利

17、政策？如何合理解釋中國(guó)上司公司出現(xiàn)的這種特殊的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀呢？導(dǎo)致這樣的股利政策是否有制度設(shè)計(jì)不妥的根源？如果有，那么是什么影響了我國(guó)企業(yè)的股利政策呢？</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指股份公司總股本中，股權(quán)的類型和不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，近年來(lái)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究逐漸成為公司財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)。同時(shí)，由于股權(quán)機(jī)構(gòu)問(wèn)題一直是證券市場(chǎng)最基本的問(wèn)題，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響股利政

18、策的重要性因素之一。與大多數(shù)國(guó)家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、集中性強(qiáng)、流動(dòng)性差。我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上影響了上市公司的股利分配政策?；诖耍疚倪x擇股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究對(duì)象，試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度入手，力求探索到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。</p><p>　　在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響具有如下現(xiàn)實(shí)意義：</p><p>　　有利于上市公

19、司相關(guān)管理者制定合理的股利政策。在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司所有者及其代表對(duì)代理人的監(jiān)控能力和監(jiān)控積極性是不同的，因此，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下就會(huì)有不同的企業(yè)行為，從而導(dǎo)致不同的股利政策。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究公司股利政策既有利于公司管理者制定合理的股利政策，對(duì)于普通投資者的投資也有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。 </p><p>　　有利于進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理中最重要的因素。首先，股東大會(huì)是公司的最高決策者，有權(quán)決定

20、對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層的授權(quán)。而股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層則構(gòu)成治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體，彼此之間相互制衡。研究股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響股利政策，有利于促進(jìn)我們更清楚 的認(rèn)識(shí)到我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的弊端，有利于優(yōu)化我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。</p><p>　　有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。隨著我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展，股利政策對(duì)廣大投資者的影響正在逐步增大。因此，研究我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響以及如何影響上市公司的股利政策有

21、助于證券監(jiān)管部門(mén)采取合理措施規(guī)范上市公司的股利分配行為，有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。</p><p><b>　　1.2研究方法</b></p><p>　　本文采用規(guī)理論和實(shí)證相結(jié)合的研究方法，綜合運(yùn)用股利代理理論、財(cái)務(wù)管理理論以及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)知識(shí)，注重理論與實(shí)踐的相互融合。在具體的實(shí)證研究中，采用了描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析

22、等方法。</p><p><b>　　1.3相關(guān)文獻(xiàn)回顧</b></p><p>　　1.3.1國(guó)外股利政策理論</p><p>　　1、“一鳥(niǎo)在手”理論</p><p>　　1961年以前，以Williams，Lintner,Walter和Gordon為代表的學(xué)者認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在確定性收入和期望值相同的風(fēng)險(xiǎn)收入之

23、間進(jìn)行選擇時(shí)，投資者更偏好前者。該理論雖然流行時(shí)間最久，也廣泛地被實(shí)際工作者所采納，但它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實(shí)際上混淆了投資決策和股利決策對(duì)股票價(jià)格的影響</p><p><b>　　2、MM股利無(wú)關(guān)論</b></p><p>　　1961年，美國(guó)的米勒和莫迪利安尼提出了著名的“MM定理”。MM理論認(rèn)為在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，股利政

24、策不會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值或股票價(jià)格產(chǎn)生任何影響。因此，股利支付是可有可無(wú)。然而在實(shí)際中，不同股利政策的效果是不同的。這是因?yàn)椋琈M理論為之設(shè)定的諸多假設(shè)脫離實(shí)際，引發(fā)了后人的不滿。</p><p><b>　　3、稅差理論</b></p><p>　　1967年，法勒和塞爾文，采用局部均衡分析如果將稅差引進(jìn)MM理論，認(rèn)為在股利所得稅稅率大于資本利得稅稅率的情況下，投資者的稅

25、后資本利得收益率必然大于稅后股利所得收益率。1986年，梅薩利斯和特魯曼進(jìn)一步完善了稅差理論在。稅差理論主要結(jié)論有兩點(diǎn)：第一，股票價(jià)格與股利支付率成反比；第二，權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。這一結(jié)論的隱含結(jié)果卻是由于公司發(fā)放股利會(huì)導(dǎo)致投資者提高了預(yù)期稅前收益率，這樣公司發(fā)放股利就會(huì)引來(lái)負(fù)面影響。但是，現(xiàn)實(shí)中的公司經(jīng)理層卻還是愿意支付現(xiàn)金股利。</p><p>　　4、“追隨者效應(yīng)”理論</p>&

26、lt;p>　　1974年，布萊克和斯科爾斯的論文中將投資者歸納為三種類型的追隨者群體：股利偏好型、股利厭惡型、股利中性型。此后，一些學(xué)者撰文對(duì)“追隨者效應(yīng)"理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。然而，到20世紀(jì)70年代末期，追隨者效應(yīng)理論受到了挑戰(zhàn)。到目前為止，關(guān)于股利、稅收和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系的實(shí)證研究尚未得出肯定的結(jié)論。</p><p><b>　　5、信號(hào)理論</b></p>

27、<p>　　信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞內(nèi)部信息的一種手段，如果他們預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景良好，未來(lái)業(yè)績(jī)有大幅度增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)提高股利水平將這一信息傳遞給市場(chǎng)；如果公司的前景不太好，未來(lái)盈利將持續(xù)下跌時(shí)，他們往往維持甚至降低股利水平。然而，對(duì)信號(hào)傳遞理論的實(shí)證研究結(jié)果不盡相同，也很難解釋現(xiàn)實(shí)中的一些現(xiàn)象。</p><p><b>　　6、代理成本理論</b></

28、p><p>　　ROzeff認(rèn)為股利的支付可基于公司治理的股利政策研究以緩解股東一經(jīng)理層之間的委托一代理問(wèn)題，降低代理成本；但是支付股利后，公司可能需要增加相應(yīng)的融資成本，公司股利支付率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。Easterbrook認(rèn)識(shí)到，股利支付雖然會(huì)降低股權(quán)代理成木，但同時(shí)也會(huì)增加債權(quán)代理成本，這是一對(duì)矛盾；因此，只要公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行不斷融資，這種矛盾就會(huì)迎刃而解。</p>

29、<p><b>　　7、行為學(xué)派</b></p><p>　　20世紀(jì)80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)者開(kāi)始以行為學(xué)理論為基石來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的股利政策，其代表性觀點(diǎn)主要有理性預(yù)期理論、自我控制理論和后悔厭惡理論。</p><p>　　1.3.1國(guó)內(nèi)實(shí)證研究綜述</p><p>　　劉星和李豫湘（1998）在調(diào)查訪問(wèn)了80家上市公司的基礎(chǔ)上，

30、選擇了上海證券交易所13家只發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，采用灰色關(guān)聯(lián)度法對(duì)影響股利決策的因素進(jìn)行了研究，結(jié)果表明影響現(xiàn)金股利支付水平的主要因素依次為法人股比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率，凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率。</p><p>　　呂長(zhǎng)江和王克敏(1999)采用因子分析法在對(duì)可能影響上市公司股利分配的38個(gè)變量進(jìn)行主成分分析的基礎(chǔ)上構(gòu)造了8個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子，其中包括股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，在進(jìn)一步采用

31、的逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系顯示國(guó)有股和法人股控股比例越高，內(nèi)部人控制度越強(qiáng)，公司的股利支付水平越高；國(guó)有股及法人股控股比例越低，公司越傾向于將利潤(rùn)留存于未來(lái)發(fā)展，易采用股票股利代替現(xiàn)金股利的支付政策。</p><p>　　趙春光，張雪麗，葉龍(2001)選取1999年底前上市的210家公司作為樣本研究股利政策的選擇動(dòng)因，結(jié)果也表明股權(quán)集中度越高越可能不分配股票股利。</p>&

32、lt;p>　　魏剛(2001)年以389家公司367個(gè)樣本觀察值為基礎(chǔ)，采用Logit多元回歸模型分析上市公司股利分配和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，上市公司分配股利的概率越低。</p><p>　　段亞林（2002）建立了一個(gè)模型，表明當(dāng)公司存在控制性大股東，且對(duì)中小股東的法律保護(hù)不完善的環(huán)境中，大股東能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段掠奪上市公司利潤(rùn)，并論證了對(duì)小股

33、東法律保護(hù)的有效程度與大股東侵占效應(yīng)的負(fù)相關(guān)性。</p><p>　　唐國(guó)瓊、鄒虹（2005）首先根據(jù)2002年的582個(gè)樣本，采用多變量回歸分析方法來(lái)驗(yàn)證提出的假設(shè)并提出優(yōu)化模型，然后再根據(jù)2003年的417個(gè)樣本，對(duì)提出的優(yōu)化模型進(jìn)行測(cè)試，進(jìn)一步來(lái)驗(yàn)證現(xiàn)金股利的決定因素。證明中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利形式的選擇有重要影響。</p><p>　　一系列實(shí)證研究表明，股

34、權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司股利政策具有重要聯(lián)系。</p><p>　　2股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上司公司的現(xiàn)金股利政策影響的統(tǒng)計(jì)描述及分類比較</p><p>　　2.1股權(quán)集中度對(duì)股利政策的影響</p><p>　　股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響包括兩個(gè)方面的含義：即每個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比例結(jié)構(gòu)和公司的股東構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響也是從這兩個(gè)方面分別起作用的。

35、從前一個(gè)方面作用于現(xiàn)金股利政策的機(jī)制可以認(rèn)為是股利的代理成本理論。代理成本的大小與股東對(duì)公司控制能力的強(qiáng)弱有關(guān)。股東對(duì)公司的控制越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)者偏離股東利益行事的可能就越小，代理成本也就越小。后一方面作用于現(xiàn)金股利政策的機(jī)制可以認(rèn)為是股利顧客效應(yīng)理論。公司的股東構(gòu)成不同，則股利政策不同；股東構(gòu)成差別越大，股利政策的差別就越大。</p><p>　　本章著重對(duì)2008、2009年度滬深上市的凈利潤(rùn)不小于零的160家盈利

36、公司的股權(quán)集中度做比較分析，從各個(gè)股東所持有的股權(quán)占公司總股份的比重結(jié)構(gòu)這個(gè)方面來(lái)討論股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。</p><p>　　2.1.1盈利公司前五大股東持股比例概況</p><p>　　表2.01 2008年度盈利公司前五個(gè)持股股東持股比例（%）</p><p>　　表2.02 2009年度盈利公司前五個(gè)持股股東持股比例（%）</p>&

37、lt;p>　　從表3.01、3.02可以看出，兩個(gè)年度盈利公司第一大股東持股比例的平均值均與前五大股東持股比例的平均值接近，而第二大股東、第三大股東持股比例的平均值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于第一大股東持股平均值。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明了我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)。</p><p>　　兩個(gè)年度的前五大股東持股比例之和的平均值均超過(guò)了50%，其中2008年度前五大股東持股比例之和的平均值為53.89%，2009年度前五大股東持股比

38、例之和的平均值為55.96%。其中，2008年度前五大股東持股比例之和超過(guò)50%的上市公司有占該年度盈利公司62.67%；2009年前五大股東持股比例之和超過(guò)50%的上市公司占該年度盈利公司的64.33%。可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，半數(shù)以上的上市公司憑借前五大股東的持股數(shù)量就能控制公司。</p><p>　　2.1.2盈利公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系</p><p&g

39、t;　　以第一大股東持股比例為據(jù)，將盈利公司分為六組，每組間距為10%，直到第一大股東持股比例超過(guò)50%，即成為公司的絕對(duì)控股股東，各區(qū)間現(xiàn)金股利的派發(fā)情況見(jiàn)下表：</p><p>　　表2.03 2008年度盈利公司第一大股東的持股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　表2.04 2009年度盈利公司第一大股的那個(gè)持股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　上面

40、兩表顯示，盈利更年公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司占盈利公司的比例隨著第一大股東持股比例的增加表現(xiàn)出先減后增的特點(diǎn)，二者之間存在近似“U型”關(guān)系。</p><p>　　盈利公司的每股現(xiàn)金股利隨著第一大股東持股比例的增加表現(xiàn)出先增后減再增的特點(diǎn)。我們注意到第一大股東持股比例處于0——10%區(qū)間的上司公司數(shù)較少，其中2008年度僅占該年度盈利公司總數(shù)的0.53%；2009年僅占該年度盈利公司總數(shù)的0.67%。如果忽略這一區(qū)間

41、，第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利之間也存在近似“U型”關(guān)系。原因可能是當(dāng)大股東比例不足以對(duì)公司利潤(rùn)分配方式產(chǎn)生影響時(shí)，中小股東的約束有一定作用，公司更傾向于不派現(xiàn)或低派現(xiàn)，因此呈現(xiàn)下降取書(shū)；當(dāng)大股東持股比例足夠影響公司財(cái)務(wù)決策時(shí)，中小股東的約束作用不明顯，因此又開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。</p><p>　　2.2股東構(gòu)成對(duì)股利政策的影響</p><p>　　我國(guó)上市公司的股權(quán)被認(rèn)為的分割為兩個(gè)

42、部分——流通股和非流通股。由于二者的股權(quán)分裂，造成了股權(quán)分置的格局，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東對(duì)股利政策的偏好有所不同?，F(xiàn)階段，在股利和資本利得之間，流通股股東更偏好于資本利得，因此很少關(guān)心上市公司的股利分配政策。非流通股股東持有的股票不能上市流通，因此無(wú)法通過(guò)交易獲得資本利得。</p><p>　　非流通股一般包括國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、自然人股及其他未流通股。而內(nèi)部職工股、自然人股及其他未流通股僅有少數(shù)

43、上市公司少量持有，故本文所指非流通股只要是國(guó)家股和法人股。</p><p>　　2.2.1國(guó)家股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　國(guó)家股是指有權(quán)代表國(guó)家投資的機(jī)構(gòu)或部門(mén)向股份公司出資所想成的股份，國(guó)家股投資資金來(lái)自國(guó)家，不可裝讓。但國(guó)家股的委托代理機(jī)制使上市公司的實(shí)際控制權(quán)很容易落到董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者手中，同時(shí)，國(guó)家股股權(quán)的不可流通性，股東和經(jīng)營(yíng)者權(quán)益分離，使得國(guó)家股股東在股權(quán)的平

44、等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。</p><p>　　2008-2009年度盈利上市公司國(guó)家股比例（%）</p><p>　　從上表可見(jiàn)，連個(gè)年度盈利公司國(guó)家股比例的平均值都超過(guò)了35%，表明國(guó)家股在上市公司總股本中占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。國(guó)家股股東是國(guó)有企業(yè)股份制改革上市公司的唯一大股東。</p><p>　　以國(guó)家股比例為依據(jù)，將盈利公司分為七組，每

45、組的間距為10%，直到國(guó)家股比例超過(guò)50%，不同國(guó)家股比例的盈利公司的現(xiàn)金股利分配情況如下：</p><p>　　2008年盈利公司國(guó)家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　2009年盈利公司國(guó)家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　由上面兩表可知：有超過(guò)三分之一的上市公司擁有國(guó)家股，在用過(guò)國(guó)家股的上市公司中，，又有約30%的上市公司國(guó)家股比例超過(guò)總股本的5

46、0%。</p><p>　　當(dāng)國(guó)家股比例超過(guò)50%時(shí)，國(guó)家股持有人擁有上市公司的絕對(duì)控制權(quán)。2008年度國(guó)家股擁有絕對(duì)控制權(quán)的公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司站上司公司的比例高達(dá)64.23%，每股現(xiàn)金股利的平均值高達(dá)0.1378元；2009年，國(guó)家股持有人擁有絕對(duì)控制權(quán)的公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司占上市公司的比例高達(dá)61.40%，每股現(xiàn)金股利的平均值為0.1588元。即，當(dāng)國(guó)家股比例超過(guò)50%時(shí)，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的公司

47、占盈利公司的比例均達(dá)到最大值，每股現(xiàn)金股利的平均值也達(dá)到最大值。同股利支付率來(lái)看，也存在近似“U型”的關(guān)系。</p><p>　　2.2.2法人股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　法人股包括國(guó)有法人股、境內(nèi)法人股和境外法人股。其中，國(guó)有法人股是指具有法人資格的國(guó)有企事業(yè)單位及其法人資產(chǎn)向股份公司出資形成的股份。</p><p>　　2008-2009年度

48、盈利上市公司法人股比例（%）</p><p>　　從上表可以看出，法人股股權(quán)在我國(guó)上市公司的比重相對(duì)國(guó)家股而言比較低，但它已成為影響中國(guó)治理的一個(gè)重要因素。近年來(lái)，法人股有不斷上升的趨勢(shì)，其原因是：一方面由于國(guó)家股不能轉(zhuǎn)讓，國(guó)家股只能通過(guò)協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東；另一方面，上市公司資源在相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，也促進(jìn)了法人股的比例增長(zhǎng)。</p><p>

49、　　以法人股比例為依據(jù)，將樣本公司分為7組，每組的間距為10%，知道法人股比例超過(guò)50%，不同法人股比例的盈利公司的現(xiàn)金股利分配情況如下表：</p><p>　　2008年盈利公司法人股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　2009年盈利公司國(guó)家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　上述數(shù)據(jù)表明，在擁有法人股的上市公司中，有約60%的上司公司法人股比例超過(guò)總股

50、本的50%。同時(shí)，兩年數(shù)據(jù)都表明，隨著法人股比例的增高，股利支付率有下降的趨勢(shì)。其原因可能如下：為了不讓流通股股東與其共同享受收益，控股股東傾向于采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策。</p><p>　　2.2.3流通股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響</p><p>　　上表顯示，我國(guó)嘗試公司的流通股在公司總股本中的比重相對(duì)較低，而非流通股比例則相對(duì)較高。使非流通股股東在與流通股的利益沖突中，常常處

51、于劣勢(shì)。但是隨著股權(quán)分置改革這一制度誕生，流通股的比例已經(jīng)有所增長(zhǎng)。</p><p>　　2008年盈利公司法人股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　2009年盈利公司國(guó)家股比例與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　我國(guó)上市公司流通股比例與股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此反映了流通股股票持有者持有股票的出發(fā)點(diǎn)和歸宿是通過(guò)頻繁的買(mǎi)賣(mài)獲得資本利得。也就是說(shuō)，在股利和資本利

52、得之間，流通股股東更偏好于資本利得，而很少關(guān)心公司的股利分配政策，上司公司不分配股利或低派現(xiàn)的股利政策正是流通股股東的這一偏好的具體表現(xiàn)。</p><p>　　3股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股利股利政策的實(shí)證分析</p><p>　　上一章對(duì)我國(guó)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)描述及分類比較，從本章開(kāi)始將結(jié)合我國(guó)證券實(shí)踐對(duì)股利分配行為進(jìn)行實(shí)證研究，旨在分析我國(guó)特定市場(chǎng)背景下股權(quán)的分布狀態(tài)、股東的性質(zhì)對(duì)股利政策產(chǎn)生的系統(tǒng)

53、影響。</p><p><b>　　3.1樣本選取</b></p><p>　　本文采取2009年的截面數(shù)據(jù)，以在瀘深上市160家A股公司為研究的初始樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，在選擇樣本時(shí)采用了一下嚴(yán)格的篩選。選取標(biāo)準(zhǔn)：（1）為了使研究的結(jié)果具有代表性，本文選擇在2005年12月31日之前上市的公司。（2）選取利潤(rùn)總額大于0的公司,并剔除ST公司。（3）為消除行業(yè)的影

54、響，樣本中不包括金融業(yè)的上市公司。（4）樣本中不包括資料不全的公司。</p><p><b>　　3.2研究假設(shè)</b></p><p>　　本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性和股權(quán)集中度兩個(gè)方面提出相關(guān)研究假設(shè)：</p><p>　　3.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　由第二章相關(guān)數(shù)據(jù)可知，在2009年度

55、，在國(guó)家股持有人絕對(duì)控股的公司中，有61.40%的公司發(fā)放了現(xiàn)金股利，在法人股持有人絕對(duì)控股的公司中，有63.07%的公司發(fā)放了現(xiàn)金股利；當(dāng)國(guó)家股和法人股比例超過(guò)50%時(shí)，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司占盈利公司的比例均達(dá)到最大值，每股現(xiàn)金股利的平均值也達(dá)到最大值。而關(guān)于國(guó)家股比例和法人股比例對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響看，國(guó)內(nèi)已有的研究表明，國(guó)家股比例和法人股比例與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：</p><p&g

56、t;　　H1：國(guó)有股比例越大，現(xiàn)金股利支付越高；</p><p>　　H2：法人股比例越大，現(xiàn)金股利支付越高；</p><p>　　目前國(guó)內(nèi)，流通股股東持股的目的是進(jìn)行投機(jī)行為，即偏好通過(guò)頻繁的股票交易獲得資本利得，國(guó)內(nèi)研究表明，現(xiàn)金股利的發(fā)放，會(huì)有損流通股股東的利益。因此，當(dāng)流通股比例較大時(shí)，會(huì)對(duì)控股股東產(chǎn)生一定的制約作用，以減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，本文提出以下假設(shè)：</p>

57、;<p>　　H3：流通股比例越大，現(xiàn)金股利支付越低；</p><p>　　3.2.2股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　我國(guó)上市公司的第一大股東或控股股東通常是非流通股股東，在特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東擁有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值：</p><p>　　從股權(quán)成本來(lái)看，非流通股東在首次發(fā)行股票和再融資過(guò)程中，持股成本較低，

58、故在現(xiàn)金股利相同的情況下，控股股東的投資收益率遠(yuǎn)高于流通股股東。</p><p>　　從實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的方式來(lái)看，控股股東所持有的股票一般只能通過(guò)現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值，故控股股東分享公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的只能通過(guò)現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)；而持有流通股的小股東可以在股票市場(chǎng)上隨時(shí)交易，在轉(zhuǎn)讓時(shí)可以獲得股票價(jià)格上漲多帶來(lái)的資本利得，股利形式除了現(xiàn)金股利外還可以獲得資本利得。因此本文提出以下假設(shè)：</p><

59、;p>　　H4：第一大股東的控制能力與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)；</p><p>　　3.2.3股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)度與現(xiàn)金股利政策</p><p>　　國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時(shí)，其可以起到明顯的監(jiān)督作用，從而使公司的智力結(jié)構(gòu)優(yōu)于那些第二大股東持股比例比較低的公司。若以上結(jié)論成立，根據(jù)H3，則第二至第五大股東也意識(shí)到了控股股東在股利發(fā)放過(guò)程中所獲得的高額報(bào)酬。因此，本文提出以下假設(shè)

60、：</p><p>　　H5：第二大至第五大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利支付存在消極影響。</p><p>　　3.3變量選擇與模型建設(shè)</p><p>　　股東構(gòu)成指標(biāo)有非流通股比例（FLTG）國(guó)家股比例（GJG）、法人股比例（FRG）流通股比例（LTG）；股權(quán)集中度指標(biāo)有：第一大股東持股比例（TOP1）、第二大至第五大股東持股聯(lián)盟比例（TOP2-5）；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有：

61、凈資產(chǎn)收益率（ROE）公司規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）。</p><p>　　運(yùn)用多元線性回歸分析方法建立不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金股利模型，其數(shù)學(xué)模型：</p><p>　　DPS=β0+β1TOP1+β2TOP2 -5+β3GJG+β4FRG+β5LTG+β6FLTG+β7ROE+β8LNA+ε</p><p>　　3.4影響股利政策相關(guān)因素的多元回歸分析&

62、lt;/p><p>　　上述回歸分析結(jié)果顯示：</p><p>　　第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在0.01的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　第二至第五大股東持股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，但在0.01的水平未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明第二至第五大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系不顯著。結(jié)合第二章

63、數(shù)據(jù)分析，原因可能是我國(guó)股權(quán)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象很嚴(yán)重，第二至第五大股東持股比例較低，難以對(duì)第一大股東產(chǎn)生制約作用。</p><p>　　流通股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，但在0.01的水平上未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明流通股比例與每股現(xiàn)金股利的正相關(guān)不顯著。結(jié)合第二章數(shù)據(jù)分析，原因可能是我國(guó)流通股更偏好資本利得，對(duì)現(xiàn)金股利分配政策不關(guān)心，因此對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響不明顯。</p><p>　　國(guó)

64、家股比例的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在0.01的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明國(guó)家股比例與每股現(xiàn)金股利存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。法人股比例的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在0.01的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明法人股比例與每股現(xiàn)金股利存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與第二章相關(guān)數(shù)據(jù)不一致，可能是因?yàn)閲?guó)家股和法人股存在交叉股份——國(guó)有法人股，從而影響了回歸結(jié)果的正確性。</p><p>　　凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但在0.01的水平上未通過(guò)顯著性

65、檢驗(yàn)，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與每股現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。</p><p>　　總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在0.01的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與每股現(xiàn)金股利存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即總資產(chǎn)規(guī)模越大，公司發(fā)放現(xiàn)金股利金額越大。</p><p><b>　　4研究結(jié)論和建議</b></p><p>　　4.1研究的主要結(jié)論&

66、lt;/p><p>　　本文分別就股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)方面，即股東結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度，對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行了獨(dú)立分析。為了了解在股權(quán)集中度和股東構(gòu)成共同作用下，現(xiàn)金股利政策的變化趨勢(shì)，本文還以每股現(xiàn)金股利為因變量，以影響股利政策的相關(guān)因素為自變量，進(jìn)行了回歸分析。希望這些研究能夠?yàn)槲覈?guó)股利政策的制定以及證券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供科學(xué)的參考依據(jù)。根據(jù)第二章和第一章相關(guān)數(shù)據(jù)，本文的主要結(jié)論如下：</p><p

67、>　　我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍存在“一股獨(dú)大”和股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特點(diǎn)；</p><p>　　當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低和較高時(shí)現(xiàn)金股利派發(fā)額較大，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例處于20%——30%之間時(shí)，現(xiàn)金股利派發(fā)額偏低。同時(shí)，第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利具有顯著正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　第二至第五大股東持股比例較低，對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的影響不顯著，即其對(duì)第一大股東的監(jiān)督和制約作用

68、不明顯。</p><p>　　流通股股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的分配政策影響關(guān)系不顯著，表示我國(guó)流通股股東更偏好通過(guò)資本利得去的投資回報(bào)，其對(duì)非流通股股東的制約和監(jiān)督作用不明顯；</p><p>　　總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，現(xiàn)金股利越大。反應(yīng)了大公司的股利分配政策更健全。</p><p><b>　　4.2建議 <

69、/b></p><p>　　根據(jù)以上章節(jié)的數(shù)據(jù)分析，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，本文提出了以下改善我國(guó)上司公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議：</p><p>　　在加強(qiáng)證券市場(chǎng)建設(shè)時(shí)，需降低市場(chǎng)投機(jī)性，激發(fā)證券市場(chǎng)參與者對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)需求。加強(qiáng)信息披露，上市公司若不分配，應(yīng)詳細(xì)披露不分配的理由，上市公司若采取送股的方式應(yīng)披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤(rùn)的用途等。從而形成對(duì)企業(yè)股利分配的預(yù)期，并使公司的股利

70、分配方案接受社會(huì)輿論監(jiān)督。</p><p>　　加強(qiáng)對(duì)分配穩(wěn)定的股利的法律限制。一方面加強(qiáng)對(duì)股利分配請(qǐng)求權(quán)的保護(hù)，股利分配請(qǐng)求權(quán)是股東自益權(quán)的一種，是股東依法享有的請(qǐng)求公司按自已的持股比例向自己分配股利的權(quán)利。另一方面，要突出保護(hù)中小投資者的利益。對(duì)不基于公司利益而做出的利潤(rùn)分配決定有限制性規(guī)定，本著公司利益與股東利益兼顧，股東長(zhǎng)期利益和短期利益相平衡的原則，對(duì)公司過(guò)度分配或不合理的不分配做出限制。</p&

71、gt;<p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] Black,Fischer.The Dividend Puzzle.Journal of Portfolio Management.Winter1976：5-8.</p><p>　　[2] Gordon,Myron.J..Dividends,Earnings and Stock P

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