中國股市噪聲交易行為有效性實證研究

1、<p>　　中國股市噪聲交易行為有效性實證研究</p><p>　　[摘要]本文以上海證券交易所上市交易的所有A股為研究對象，采集從1997年12月31日到2005年12月31日為止共8個年度的所有股票的日交易數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，采用事件研究法對中國股市進行噪聲交易行為有效性實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)：6種噪聲交易組合全部虧損，且噪聲交易正確的概率遠遠低于錯誤的概率。該結果表明，在中國股市，噪聲交易行為不是一種有

2、效的盈利行為；這一結果可以說是中國股市股價大幅波動具有市場操縱性質(zhì)的間接證據(jù)。</p><p>　　[關鍵詞]股價波動；噪聲交易；事件組合 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　在股票市場中，噪聲是與信息相對的概念，信息與公司基本因素有關，而噪聲則是與基本因素無關卻可能影響股份并使之產(chǎn)生非理性波動的雜音；就股市噪

3、聲根源而言，信息不對稱、投資者非理性、 以及投資者結構缺陷等因素都有可能導致投資者出現(xiàn)噪聲交易行為而產(chǎn)生噪聲。在現(xiàn)實的股票市場中，由于信息不對稱，股市參與者需要通過觀察價格等公開市場指標來推測了解其中的信息，因而市場本身具有一種正反饋機制，股價運動存在明顯的趨勢和慣性，對短期投資而言，噪聲交易行為可能是有效的盈利行為。Delong et al(1990a)對噪聲交易行為有效性進行了理論的論證，認為理性套利者所面臨的不僅有基礎性風險，而且

4、還有噪聲交易者自身創(chuàng)造的風險，由于這種風險的存在，作為風險厭惡者，理性套利者可能放棄套利機會，因而使得價格可以明顯偏離于基礎價值，而噪聲交易者則可從他們自身創(chuàng)造的風險中獲利，獲得高于理性套利者的收益，從而創(chuàng)造了自己的生存空間。該觀點對于投資實踐的延伸含義是，當噪聲交易者在不顧及證券基本價值而采用“追漲殺跌”噪聲交易行為時，以基本價值作為判斷標準的理性投資者將面臨更大的風險，擁有有限期限(definite horizon)</p&g

5、t;<p>　　從目前已有的文獻資料看，國內(nèi)這方面的實證研究還很缺乏。雖然也有一些關于慣性交易策略和反轉交易策略的績效研究，如王永宏、趙學軍(2001)以及肖軍、徐信忠(2004)運用市場數(shù)據(jù)的實證研究證實了中國股市存在明顯的收益反轉現(xiàn)象，但其研究方法是通過時間截面上的累積收益率排序來構建“贏家組合”和“輸家組合”，然后檢驗“贏家組合”和“輸家組合”是否能在隨后一段時間內(nèi)獲得超額收益，或者是否在隨后的一定時間段內(nèi)發(fā)生反向修

6、正，因而從本質(zhì)上來說，這不是針對噪聲交易進行的績效檢驗，且這些檢驗的時間期限往往比較長。與構造“贏家組合”和“輸家組合”的方法不同，本文的噪聲交易績效研究方法是，考慮到噪聲交易者以股票價格變動及變動幅度作為股價未來變化的判斷依據(jù)，因而可以根據(jù)噪聲交易者的這一行為特征，通過構造股價漲幅的“事件組合”來進行噪聲交易行為的有效性檢驗。 </p><p>　　本文后續(xù)部分的結構安排是：第二部分介紹研究方法；第三部分是實證

7、結果與分析；本文最后部分是簡單的結論歸納與分析。 </p><p><b>　　二、研究方法 </b></p><p><b>　　1、研究設計 </b></p><p>　　本文采用事件研究法來進行噪聲交易行為有效性檢驗，把股價大幅波動作為事件看待，如果短期內(nèi)累積的收益率達到一定的設定標準就當作一個事件觸發(fā)，一旦在不超過

8、規(guī)定的交易期限內(nèi)股票的累積異常收益率觸及某個標準，就自動將該股票納入某類事件組合。具體而言，由于噪聲交易者是以股價的漲跌幅度作為其交易依據(jù)，同時考慮到我國股市股價變化的跳躍性特征非常突出，本文按如下方式來設定事件觸發(fā)標準：公司股票在最多不超過五個連續(xù)交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計達25％、30％和35％，在最多不超過十個連續(xù)交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計達40％、45％、50％。 </p><p>　　事件窗口由

9、估計期、形成期、檢驗期三段構成。從事件日前200個交易日至事件日前50個交易日作為估計期，用此150個交易日的數(shù)據(jù)來估計市場模型的參數(shù)，即估計α和β；用事件日的前50個交易日作為事件的形成期，用這50個交易日的數(shù)據(jù)來分析該事件觸發(fā)前的股價行為特征，并為檢驗期提供對照；用事件日后的100個交易日作為檢驗期，來進行事件觸發(fā)后的投資績效檢驗。 </p><p>　　2、累積異常收益率(CAR)的計算 </p>

10、;<p>　　在事件研究法中，異常收益(abnormal return)是一個很重要的指標，用來度量股價對事件發(fā)生異常反應的程度。本文計算異常收益的基本思想是：先用市場模型(market model)方法來預測正常收益，然后利用該模型的預測誤差作為異常收益的估計。累積異常收益率的計算分四步進行：(1)估計各事件股市場模型的參數(shù)；(2)計算各事件股在形成期和檢驗期的日異常收益率；(3)計算組合的日異常收益率；(4)對組合的異

11、常收益累加起來得到各組合的累積異常收益率。 </p><p>　　(1)市場模型參數(shù)估計 </p><p>　　在單因子市場模型下，根據(jù)樣本股在估計期間的日收益率及相應期間的市場指數(shù)日收益率，采用最小二乘回歸法估計出個樣本股票的參數(shù)αi和βi的估計值。單因子市場模型方程如下： </p><p>　　Ru＝αiβi·Rmt＋εu </p>&l

12、t;p>　　其中，i代表漲幅組合中的事件股，t代表事件日前200個交易日開始至事件前50個交易日，Ru代表第i股在第t日收益率，αi代表第i股的截距項，βi代表第i股的系統(tǒng)風險因子，Rmt代表第t日的日市場收益率，εu代表殘差。 </p><p>　　(2)事件股的日異常收益率 </p><p>　　將估計出來的市場模型參數(shù)代人單因子市場模式方程，計算出股票的預期收益率，然后以形成期

13、和檢驗期股票的實際收益率減去預期收益率，即可得到各事件股在形成期和檢驗期內(nèi)的異常收益率ARu,即： </p><p>　　ARu＝Ru－αi－βi·Rmt　　(2) </p><p>　　其中，t為事件日前50個交易日至事件日后的 100個交易日。 </p><p>　　(3)事件組合的日異常收益率 </p><p>　　對事件組合

14、中的各股異常收益率先加總再進行算術平均，求出事件組合的異常收益率ARu： </p><p>　　其中，N是特定事件組合中樣本股數(shù)目，t為事件日前50個交易日至事件日后的100個交易日。 </p><p>　　(4)事件組合的累積異常收益率CARt </p><p>　　其中，t為事件日前50個交易日至事件日后的100個交易日。 </p><p&g

15、t;　　3、樣本選取、數(shù)據(jù)來源及處理 </p><p>　　本文的實證選取在上海證券證券交易所上市交易的A股為研究對象，數(shù)據(jù)采集的時間跨度是從1997年12月31日到2005年12月31日為止共8個年度的交易數(shù)據(jù)。事件股票的數(shù)據(jù)窗口是以事件觸發(fā)日作為基準日(t＝0)的前200個交易日和基準日后100個交易日，共301個交易日的股票日收益率和市場收益率數(shù)據(jù)，如股票停牌造成該股當日沒有交易數(shù)據(jù)，則視該股當日的收益率為

16、零。 </p><p>　　股票收益率數(shù)據(jù)及市場收益率數(shù)據(jù)均來自于深圳國泰安信息有限公司的2006年版CSMAR上市公司股票交易數(shù)據(jù)庫。在計算收益率的過程中，本文采用考慮紅利再投資的日個股收益率和紅利再投資的日市場收益率(流通市值加權平均法)。 </p><p>　　四、實證結果與分析 </p><p>　　從表1和圖l中可以發(fā)現(xiàn)： </p><

17、p>　　(1)從組合績效看，6種類型的事件組合全部虧損，且虧損程度與事件組合的觸發(fā)漲幅成正比。進一步對采用噪聲交易策略的投資者在事件日介入交易后的損益狀況進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，對25％事件組合而言，在事件日介入后的100個交易日的累積異常收益率的平均值為—0.0276，第100個交易日的累積異常收益率為—0.0522；對50％事件組合而言，相應的收益率分別是—0.0736和—0.1260。6種類型的事件組合全部虧損這一結果充分說明，

18、交易虧損不是由于具體的追漲幅度的觸發(fā)標準設定所造成的；換言之，虧損結果不是由于投資者的噪聲交易策略在具體運用方面存在問題，而是噪聲交易策略本身在我國股市根本不可能是一種有效的盈利策略。至于噪聲交易策略在我國股市行不通的原因，本文認為主要是由于我國股市不規(guī)范，信息不對稱、內(nèi)幕交易、市場操縱等問題較嚴重，在短期大幅度上漲的股票中，公司基本面并無很大變化，很大部分是機構的市場操縱，因此才會有這種噪聲交易虧多贏少的結果；從這個意義上講，這一實證

19、結果提供了我國股市股價大幅波動具有市場操縱性質(zhì)的間接證據(jù)。 </p><p>　　(2)從個股操作來看，噪聲交易正確的概率遠遠低于噪聲交易錯誤的概率，且正確率與事件股觸發(fā)漲幅成反比。表1中表明，即使是正確率最高25％組合，其正確概率也只有0.4，而錯誤概率卻高達0.6；對50％組合而言，噪聲交易的正確率就更低，只有0.27。進一步分析噪聲交易正確率低的原因，從噪聲交易者角度來看，可能是由于交易者往往根據(jù)自己以前的

20、經(jīng)驗來從股價變化中去推測信息，而經(jīng)驗具有不可避免的局限性，如視覺偏差、選擇性記憶等，特別是投資者不可避免地存在代表性啟示偏差(representa-tive bias)、易得性啟示偏差(availability bias)和錨定性啟示偏差(anchoring bias)等認知偏差。實際上，行為金融學的大量實證成果已經(jīng)證明，投資者推理判斷確實易受到這些認知偏差的影響，其推理結論往往與事實相反 </p><p>&l

21、t;b>　　五、結論與啟示 </b></p><p>　　本文以上海證券交易所上市交易的所有A股為研究對象，采集了從1997年12月31日到2005年12月31日為止共8個年度的所有股票的日交易數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)集，采用事件研究法對中國股市進行噪聲交易行為有效性實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)：從整體上看，6種類型的事件組合全部虧損，且虧損程度與事什組合的初始漲幅成正比；從個股操作來看，交易正確的概率遠遠低于交