交叉上市的市場效應(yīng)研究——基于中國A股市場H股回歸的證據(jù).pdf

1、一、主要思路與邏輯 股票市場的投資者大多有這樣一種直覺，即H股回歸在降低市場風(fēng)險的同時，還帶來了收益率的上升，因此投資者對H股回歸是一種歡迎的態(tài)度。本文即是在這種市場心理的基礎(chǔ)上，試圖通過理論分析，在利用實際市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究的前提下，來考察H股回歸給A股市場的收益性、流動性和波動性究竟帶來了什么，即所謂“H股回歸的市場效應(yīng)”。本文的主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)如下： 在對于市場收益率的考察方面，根據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)的投資組合理論，證

2、券的收益和風(fēng)險是對稱的，風(fēng)險的下降會使相應(yīng)的收益率也降低。在其他條件不變的前提下，當(dāng)一種收益率高于投資組合收益率的股票加入組合中時，會提高投資組合的收益率。因此，本文首先通過非參數(shù)檢驗，通過將H股回歸股票的收益率和市場收益率進(jìn)行比較，如果H股回歸股票的收益率在統(tǒng)計意義上顯著低于市場收益率，則說明H股回歸會降低市場的收益率水平。然后，通過事件研究方法，比較H股回歸事件發(fā)生后的市場實際收益率和假設(shè)H股回歸不發(fā)生時預(yù)測的理論收益率的相對大小，

3、如果前者普遍低于后者，則說明H股回歸會降低市場的收益率水平。最后，本文將H股回歸作為一個解釋變量納入到對于市場收益率的回歸模型中，通過分析H股回歸變量的系數(shù)和顯著性水平，評判H股回歸對于市場收益率的影響。 在對于市場波動率的考察方面，首先，根據(jù)國外的相關(guān)理論文獻(xiàn)，推導(dǎo)出一個適合中國股票市場實際情況的H股回歸對于市場波動性影響的理論表達(dá)式。其次，為了考察H股回歸對于市場流動性的影響，將從1993年H股回歸正式啟動以來的歷次H股回歸

4、事件分成18個截面，將H股回歸變量納入面板數(shù)據(jù)模型，通過考察模型中的模型截距和H股回歸變量的系數(shù)和顯著性水平，評判H股回歸對于A股市場流動性的影響。最后，本文運(yùn)用GARCH模型來分析H股回歸對于市場波動性的影響，將H股回歸變量納入模型，通過考察變量的系數(shù)和顯著性水平，實證得出H股回歸對于A股市場波動性的實際影響。 二、主要內(nèi)容 本文研究H股回歸對A股市場的影響，主要研究三個方面的效應(yīng)：第一，H股回歸對A股市場的收益性的影

5、響；第二，H股回歸對A股市場流動性的影響；第三，H股回歸對A股市場波動性的影響。全文共分為四個部分，主要內(nèi)容如下： 1、第一章為前言，對交叉上市相關(guān)方面的研究做了一個較為全面的綜述。分別對國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)國際交叉上市的動機(jī)、企業(yè)國際交叉上市所產(chǎn)生的影響以及企業(yè)國際交叉上市的其他方面的研究進(jìn)行了全面的回顧。 2、第二章分析H股回歸對A股市場收益率的影響。本章首先回顧了國內(nèi)外文獻(xiàn)在這一專門領(lǐng)域的相關(guān)研究，并指出本章關(guān)于H股

6、回歸對A股市場收益率影響研究的創(chuàng)新之處。本章認(rèn)為，H股回歸如同國際交叉上市一樣，具有風(fēng)險分散的效應(yīng)，風(fēng)險的降低會使得相應(yīng)的風(fēng)險溢價下降，從而降低市場的收益率水平。接著，本章分別利用非參數(shù)檢驗、事件研究和回歸分析的 方法進(jìn)行實證分析： (1)利用非參數(shù)檢驗的實證研究方法發(fā)現(xiàn)，在47只H股回歸股票中，有34只股票的收益率與上證指數(shù)無差異，收益率比上證指數(shù)小的有13只，其中6只股票的收益率顯著小于指數(shù)的收益率。非參數(shù)檢驗的實證

7、研究表明，H股回歸股票的平均收益率要低于指數(shù)收益率。 (2)利用事件研究的實證方法發(fā)現(xiàn)，平均超額異常收益在15％的水平上小于零，而累計超額異常收益在5％的水平上顯著小于零，說明H股回歸降低了市場指數(shù)的收益率。 (3)最后，利用回歸分析的實證研究方法發(fā)現(xiàn)，代表H股回歸影響的變量在模型中的系數(shù)為負(fù)，且t統(tǒng)計量非常顯著，說明H股回歸對于上證指數(shù)收益率是一個利空，H股回歸使得指數(shù)收益率下降。 3、第三章分析H股回歸對A股

8、市場流動性和波動性的影響。本章首先回顧了國內(nèi)外文獻(xiàn)在這一專門領(lǐng)域的相關(guān)研究，并指出本章關(guān)于H股回歸對A股市場流動性和波動性影響研究的創(chuàng)新之處。接著，本章以Domowitz等(1998)所建立的基本模型為基礎(chǔ)，同時將Podpiera(2001)所提出的交叉上市股票在兩地市場的價差因素納入考慮之中，將模型從開放的市場、做市商競價制度、先國內(nèi)再國外實行交叉上市的普遍情形發(fā)展到市場分割、連續(xù)競價制度、先國外再回歸國內(nèi)實行交叉上市的特殊情形。最后

9、，本文分別利用面板數(shù)據(jù)模型和GARCH模型進(jìn)行實證分析： (1)利用面板數(shù)據(jù)方法的實證研究發(fā)現(xiàn)，H股回歸對于指數(shù)流動性的影響是負(fù)向的，但是其顯著性水平并不是很高。 (2)利用GARCH(1，1)模型的實證研究方法發(fā)現(xiàn)，H股回歸對上證指數(shù)收益率的波動性存在顯著的負(fù)影響，即H股回歸降低了A股市場收益率的波動性水平。 4、第四章是總結(jié)和展望，在總結(jié)全文工作的基礎(chǔ)上，對今后進(jìn)一步的研究方向和問題進(jìn)行歸納和展望。

10、三、主要觀點(diǎn)及貢獻(xiàn) 本文在回顧國內(nèi)外關(guān)于交叉上市的研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國股票市場實際情況，一方面對西方理論進(jìn)行改造，去掉與中國實際不符的假設(shè)，融入中國特色，推導(dǎo)出適合描述中國股票市場的理論模型；另一方面，利用中國市場的數(shù)據(jù)，通過實證研究，發(fā)現(xiàn)了中國股票市場的一些特征和結(jié)論。本文的主要觀點(diǎn)和貢獻(xiàn)如下： (1)本文比較系統(tǒng)地梳理了國內(nèi)外關(guān)于交叉上市的研究成果，并結(jié)合中國證券市場的實際情況，對理論進(jìn)行發(fā)展和擴(kuò)充。在國外，交

11、叉上市是一個與實踐聯(lián)系緊密，但起步較晚并且仍然處在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究前沿的熱門課題，大量的文獻(xiàn)集中于先在國內(nèi)市場上市，然后赴海外市場上市的國際交叉上市模式的研究。國內(nèi)的研究相對滯后，大多仍然處在“拿來”階段，即把西方的理論和方法照搬過來，套用中國的數(shù)據(jù)，以期得到一些有意義的結(jié)論。真正結(jié)合中國證券市場特殊性，根據(jù)H股回歸的中國特色，對西方理論進(jìn)行修改的本土化研究十分少見。中國的H股回歸與國外文獻(xiàn)中的交叉上市有一個很大的不同，即先在海外上市(如香港

12、H股市場)，然后回歸國內(nèi)A股市場發(fā)行股票，基于這種模式研究交叉上市對上市地證券市場影響的文獻(xiàn)尚沒有發(fā)現(xiàn)，而本文恰好填補(bǔ)了這一空白。 (2)由于交叉上市所帶來的風(fēng)險國際分散效應(yīng)，實行交叉上市的證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險得到分散，從而其所要求的風(fēng)險溢價補(bǔ)償也會降低。本文立足于國內(nèi)A股市場，研究H股回歸對于A股市場收益率的影響，這也是對先海外上市后回歸母國上市這種交叉上市模式進(jìn)行的一些獨(dú)創(chuàng)性的探索。通過事件研究和回歸分析兩種方法分析上證指數(shù)的

13、收益率變化情況，本文發(fā)現(xiàn)H股回歸降低了市場的收益率水平，與理論推導(dǎo)的結(jié)論一致。 (3)從現(xiàn)有研究狀況來看，目前尚沒有基于國內(nèi)A股市場研究H股回歸對于A股市場流動性和波動性影響的文獻(xiàn)。另外，在市場分割和連續(xù)競價機(jī)制下研究交叉上市對母國資本市場波動性影響的文獻(xiàn)還較少，尤其是還沒有結(jié)合中國H股回歸這一特殊的交叉上市模式來研究市場波動性的文獻(xiàn)。本文依據(jù)中國證券市場的現(xiàn)狀建立了一個關(guān)于A股市場H股回歸股票的價格波動性模型，由回歸股票的波動