我國銀行間國債市場的有效性分析

1、<p>　　我國銀行間國債市場的有效性分析</p><p>　　摘要：市場的有效性研究一直是資本市場研究的重點(diǎn)問題，但我國對于國債市場的有效性研究較少。銀行間國債市場也是國債市場的主要組成部分。文章分別從市場內(nèi)部和市場外部，利用隨機(jī)游走模型的檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)等方法對銀行間國債市場的有效性進(jìn)行研究，得出銀行間國債市場基本滿足弱式有效市場假說，但是和交易所市場不存在長期協(xié)整關(guān)系的結(jié)論，據(jù)此提出相關(guān)政策建議。

2、</p><p>　　關(guān)鍵詞：國債；銀行間；有效性 </p><p>　　有效市場假說由Fama（1970）年提出，其認(rèn)為在一個(gè)有效率的市場中，證券價(jià)格對新信息的反應(yīng)應(yīng)該是迅速準(zhǔn)確的，當(dāng)一個(gè)市場的價(jià)格總是能夠完全反映可利用信息時(shí)，就可以認(rèn)為市場是有效的。 </p><p>　　在過去的30年里，我國的國債市場取得了飛速的發(fā)展，特別是銀行間國債市場，但關(guān)于國債市場的有

3、效性的研究較少。銀行間市場的交易量和托管量均占全市場總量的90%左右。因此，本文將對我國銀行間國債市場有效性進(jìn)行全面考察。 </p><p><b>　　一、文獻(xiàn)綜述 </b></p><p>　　Fama（1970）從價(jià)格能反映的信息量的角度，提出了三種市場有效形式，分別是弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場、強(qiáng)式有效市場。目前，關(guān)于我國債券市場有效性的研究偏少，這可能與債

4、券市場起步較晚有關(guān)系。李賢平、江明波、劉七生（2000）采用事件研究法，選取了在上海證券交易所上市交易的6只國債品種，從央行降息所引起的國債價(jià)格的變化程度和變化速度這一角度來探討國債市場的有效性，研究發(fā)現(xiàn)1996～1998年我國國債市場的有效性逐步提高，但仍不是一個(gè)有效市場。牛玉銳（2007）通過檢驗(yàn)收益率序列是否符合隨機(jī)游走的方法對我國債券市場進(jìn)行了市場弱式有效檢驗(yàn)，結(jié)果顯示國債的日和周收益率存在序列自相關(guān)，不符合隨機(jī)游走假設(shè)，國債市

5、場不符合弱式有效市場假設(shè)。 </p><p>　　在針對中國債券市場有效性的研究中，關(guān)于交易所債券的研究較多，而交易所債券的成交量和托管量僅占我國整個(gè)債券市場份額的10%，大部分實(shí)證研究選取的數(shù)據(jù)也較早，已經(jīng)不能夠較好地反映市場發(fā)展的現(xiàn)狀。因此，有必要對銀行間國債市場的有效性進(jìn)行全面地考察。 </p><p><b>　　二、研究內(nèi)容 </b></p>

6、<p>　　本文主要研究我國國債市場的有效性。對我國國債市場的有效性分析將從以下方面入手。 </p><p>　　一是分別對銀行間國債市場內(nèi)部的有效性分析，也就是檢驗(yàn)市場是否符合Fama的弱式有效市場。如果資產(chǎn)價(jià)格遵循隨機(jī)游走模型，則市場為弱式有效市場。 </p><p>　　二是對銀行間和交易所國債市場的外部有效性進(jìn)行分析。國債市場包括了銀行間國債市場和交易所國債市場，如果市場

7、是有效的，那么兩個(gè)市場的價(jià)格應(yīng)該趨同。從協(xié)整理論的角度看，也就是研究銀行間國債市場、交易所國債市場之間相應(yīng)的反映價(jià)格的指標(biāo)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。 </p><p><b>　　三、數(shù)據(jù)選取 </b></p><p>　　本文數(shù)據(jù)選取銀行間國債指數(shù)（凈價(jià)）、交易所國債指數(shù)（凈價(jià)），其中銀行間和交易所國債指數(shù)的時(shí)間跨度為2010年1月至2014年1月，數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)

8、來源為中國債券信息網(wǎng)和wind數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews7.0。 </p><p>　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。 </p><p><b>　　四、實(shí)證檢驗(yàn) </b></p><p>　?。ㄒ唬╇S機(jī)游走過程檢驗(yàn) </p><p>　　典型的隨機(jī)游走過程，其特征為原序列含有一個(gè)單位根，一階差分序列服從白噪聲過程。

9、因此，對時(shí)間序列的隨機(jī)游走過程檢驗(yàn)就轉(zhuǎn)化為原序列的單位根檢驗(yàn)及殘差序列是否為白噪聲過程。 </p><p>　　1. 原序列的單位根檢驗(yàn) </p><p>　　單位根檢驗(yàn)是對時(shí)間序列及價(jià)格波動(dòng)隨機(jī)過程檢驗(yàn)常用的重要方法。單位根檢驗(yàn)通過檢驗(yàn)序列中是否存在單位根判斷序列是否是平穩(wěn)序列，因?yàn)榇嬖趩挝桓褪欠瞧椒€(wěn)時(shí)間序列了?？梢宰C明，序列中存在單位根過程就不平穩(wěn)，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸。 <

10、;/p><p>　　表2為用Eviews7.0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，在帶有截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)的情況下進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在1%的檢驗(yàn)水平下，銀行間國債指數(shù)序列的P值近于1，存在單位根。對趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，在5%的檢驗(yàn)水平下，趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)的系數(shù)不存在顯著性。因此，均不拒絕序列存在單位根的原假設(shè)，下一步進(jìn)行去掉截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。 </p><p>　　在5%

11、的檢驗(yàn)水平下，銀行間國債指數(shù)序列不拒絕原假設(shè)，因此在不含截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)的情況下，原序列均存在單位根。 </p><p>　　2. 一階差分序列的相關(guān)性檢驗(yàn) </p><p>　　在上述基礎(chǔ)上，對原序列的一階差分分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，銀行間國債指數(shù)的一階差分序列拒絕存在單位根的原假設(shè)，一階差分序列均為平穩(wěn)序列。 </p><p>　　在單位

12、根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)一階差分序列是否服從白噪聲過程。如果服從白噪聲過程，那么該一階差分序列應(yīng)該滿足均值為0，方差不隨時(shí)間變化的假設(shè)，序列沒有自相關(guān)。對一階差分序列的相關(guān)性，采用Box-pierce（1970）提出的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。銀行間國債指數(shù)的一階差分序列明顯不存在自相關(guān)性。 </p><p>　　并且通過單位根檢驗(yàn)，已經(jīng)得出銀行間國債指數(shù)的一階差分序列為平穩(wěn)性序列，說明序列方差不隨時(shí)間變化。原序列不含趨勢項(xiàng)和截

13、距項(xiàng)，因此差分序列滿足均值為0的假設(shè)。因此，可以認(rèn)為一階差分序列符合白噪聲過程。 </p><p>　　綜上所述，銀行間國債指數(shù)服從隨機(jī)游走過程，因此可以認(rèn)為，銀行間國債市場符合弱式有效市場假設(shè)。 </p><p><b>　　（二）協(xié)整檢驗(yàn) </b></p><p>　　本文用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來考察銀行間市場與交易所市場價(jià)格之間的協(xié)整

14、關(guān)系，希望能夠借此反映兩個(gè)國債市場之間的關(guān)系，進(jìn)而考察不同的市場是否反映了相同的供求關(guān)系，從市場外部的角度評價(jià)我國各國債市場的有效性。 </p><p>　　數(shù)據(jù)選取2010年1月至2014年1月的交易數(shù)據(jù)，并且剔除不重復(fù)的交易日，比如個(gè)別節(jié)假日，交易所閉市，但銀行間市場仍存在交易，共981組數(shù)據(jù)。 </p><p>　　首先對兩組國債指數(shù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行序列間的相關(guān)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示

15、，可以看到銀行間國債市場和交易所國債市場從價(jià)格指數(shù)上看相關(guān)度非常高。說明可能存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的跡統(tǒng)計(jì)量為8.437，小于檢驗(yàn)水平為5%的臨界值12.321，P值為0.2048，不能拒絕原假設(shè)，序列之間不存在協(xié)整關(guān)系。銀行間國債市場與交易所國債市場從價(jià)格指數(shù)上看，不存在相同的長期趨勢。 　　因此，從長期看，雖然兩個(gè)國債市場之間的價(jià)格有很高的相關(guān)性，但不存在長期均衡關(guān)系。也就是說，銀行間國債市

16、場的價(jià)格和交易所國債市場的價(jià)格并不趨同，假設(shè)國債價(jià)格真實(shí)地反映了該市場內(nèi)的國債供求關(guān)系，那么這兩個(gè)市場的國債供求關(guān)系長期并不趨同，假設(shè)兩個(gè)市場的供求關(guān)系長期趨同，那么以國債指數(shù)為指標(biāo)的國債價(jià)格對市場供求關(guān)系的反映有待檢驗(yàn)，原因可能是因?yàn)閲鴤笖?shù)的編制問題，也有可能是市場本身的問題，比如市場分割嚴(yán)重、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有待提高等原因。 </p><p><b>　　五、結(jié)論與啟示 </b></

17、p><p>　　從市場內(nèi)部看，銀行間國債指數(shù)均符合隨機(jī)游走模型，可以得出銀行間國債市場為弱式有效市場。這說明經(jīng)過了30年的發(fā)展，我國國債市場價(jià)格對信息的反映能力和程度都有了很大的提高，有利于債券市場進(jìn)一步地規(guī)范發(fā)展。 </p><p>　　從市場外部看，銀行間與交易所對國債市場的供求關(guān)系的價(jià)格反映不一致。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)，兩個(gè)市場之間不存在協(xié)整關(guān)系，這說明銀行間與交易所對國債市場的供求關(guān)系的價(jià)格反

18、映并不一致。 </p><p>　　假設(shè)各市場的國債價(jià)格都真實(shí)反映了各國債市場的資金供求狀況，那么在相同外部環(huán)境下，銀行間市場和交易所市場價(jià)格所反映的供求狀況并不一致。這可能是受市場分割的影響。由于長期以來受觀念和體制等方面的束縛，我國債券市場發(fā)展滯后，在發(fā)行、交易、托管等環(huán)節(jié)上均存在分割，同時(shí)在監(jiān)管上也存在分割。銀行間市場與交易所市場不論從發(fā)展歷史、投資主體、交易方式和制度上都存在一定差異。還有一種可能是至少有

19、一個(gè)市場的國債價(jià)格沒有真實(shí)地反映國債市場的供求關(guān)系，價(jià)格長期偏離供求關(guān)系。從供給上看，我國缺乏短期國債，關(guān)鍵期限的中長期國債也沒有實(shí)現(xiàn)有效的滾動(dòng)式發(fā)行，并且根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，中長期國債相對于短期國債有一定的流動(dòng)性溢價(jià)。而從需求上看，在2012年6月利率市場化實(shí)施之前，商業(yè)銀行作為國債的主要持有者之一對國債具有一定程度的剛性需求。因此，我國國債可能長期以來存在一定的稀缺性溢價(jià)。 </p><p>　　此外

20、，銀行間均是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者也偏好在銀行間進(jìn)行國債交易，而交易所市場的投資主體還包括眾多散戶，因?yàn)閮蓚€(gè)市場的投資主體有一定的差異，不同投資主體有不同的投資偏好和交易行為，所以根據(jù)交易行為反映出來的價(jià)格行為也就可能存在一定的差異。 </p><p><b>　　六、政策建議 </b></p><p>　　以上結(jié)論對國債市場的有效性研究對債券市場的規(guī)范發(fā)展、反映供求

21、關(guān)系的國債收益率曲線的健全均有一定啟示。本文據(jù)此提出相關(guān)建議：加強(qiáng)市場關(guān)聯(lián)性，建立統(tǒng)一高效的托管結(jié)算制度，允許國債在兩個(gè)市場之間進(jìn)行自由交易，提高市場整體運(yùn)行效率；增發(fā)短期國債，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵期限國債的滾動(dòng)式發(fā)行，提高國債市場流動(dòng)性；規(guī)范有效發(fā)展國債期貨市場，提高國債期貨對現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)揮國債期貨的功能，增加兩個(gè)現(xiàn)貨市場的流動(dòng)，吸引投資者根據(jù)自身需求參加現(xiàn)貨交易，促進(jìn)兩個(gè)市場的聯(lián)通；放寬市場交易主體的準(zhǔn)入條件，較少套利空間，消除市場價(jià)

22、差。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]李賢平，江明波，劉七生.國債市場有效性的初步探討[J].統(tǒng)計(jì)研究，2000（07）. </p><p>　　[2]牛玉銳.我國國債市場弱有效性檢驗(yàn)[J].平頂山學(xué)報(bào)，2007（04）. </p><p>　　[3]沈炳熙：中國債券市場：3