信息偏差、異質信念與過度自信——基于行為金融研究的理論與實證.pdf

1、近三十年來，隨著全球性金融市場的規(guī)模不斷壯大、各類創(chuàng)新產品層出不窮，人們突然發(fā)現，建立在Fama有效市場假說和Markowitz投資組合理論基礎上的現代金融投資理論已經無法很好解釋證券市場中存在的許許多多異相。人們意識到我們對證券市場本質的了解或許還十分不夠，甚至存在巨大的漏洞。2002年，美國普林斯頓大學的Daniel Kahneman教授與喬治梅森大學的Vernon Smith教授被諾貝爾評審委員會授予當年的諾貝爾經濟學獎，從此，行

2、為經濟學（實驗經濟學）逐漸被社會所重視。而作為行為經濟學重要組成部分之一的行為金融學正是在這種背景下，被學者和實務操作者寄予厚望并希望能借之以更深刻的描述和剖析這個看起來熟悉卻又陌生的證券市場。 雖然國內外關于行為金融學和證券市場之間關系的討論已經進行了很多，借鑒心理學和行為學的思想和方法的確解釋了證券市場中存在的許多問題，然而，市場中仍然有很多問題值得我們去探討，甚至已有一些結論的正確性也有待考量。本文將著眼點放在心理學與行為

3、金融結合的一個主要方面——過度自信假說，并創(chuàng)造性的認為過度自信不是單一的存在于市場之中，它與信息偏差、異質信念以及市場的組成結構都有著密切的聯系，并相互作用于證券市場，引導著風險資產均衡價格的產生和變化。目前國外關于過度自信的研究還并不深入，國內關于該方面的討論更是少見，然而現實生活中的感受告訴我們，過度自信大量存在并嚴重影響著人們的投資策略和行為準則。通過理論與實證相結合的方式，本文視圖解釋以下幾個主要問題：1、過度自信、信息偏差與異

4、質信念是如何相互作用并影響著風險資產均衡價格的生成；2、過度自信對證券市場慣性與反轉、成交量與換手率、泡沫與崩潰的影響有哪些；3、能不能利用市場投資者的認知性偏差制訂相應的投資策略從而獲得超額收益率，也即是探討行為金融基金的可行性。筆者認為通過以上三個方面的深入，才能對過度自信有更深刻的了解。 本文通過信息經濟學的研究框架，依靠貝葉斯概率、隨機過程等相關技術手段構造了一個三階段的虛擬市場，在該市場中存在過度自信機構投資者、過度自

5、信散戶投資者和理性投資者三類行為主體，他們相互選擇自身的最優(yōu)決策以滿足效用最大化約束，從而在市場出清條件下得到了風險資產在不同階段均衡價格的內在形成規(guī)律，并創(chuàng)造性的將過度自信、信息偏差、異質信念、市場結構等行為特征因素統(tǒng)一在一個系統(tǒng)分析框架內。通過上述理論模型，本文繼續(xù)分析了在過度自信、信息偏差和異質信念綜合影響下慣性與反轉的特征、成交量與換手率變化的規(guī)律、市場泡沫與崩潰的機制，對現實市場中趨勢投資策略的制訂有一定指導意義。其次，本文還

6、通過中國證券市場的實際數據從一個全新的視角實證分析了慣性與反轉投資策略成功的先決條件以及構造了一個基于過度自信研究形成的動態(tài)復制行為金融投資組合，結果表明在不考慮交易成本的前提下，本文構造的模擬組合有效獲得了超額收益率，是機構投資者可以借鑒和繼續(xù)研究的有效投資策略。最后，本文借鑒國外已有的行為金融基金的操作經驗對在中國證券市場建立行為金融基金的可行性和可能存在的問題提出了個人看法和建議。 本文的基本構架如下：第一章是本文寫作的相

7、關背景和主要討論的三個行為金融特征變量的理論探討。第二章以模型化為角度，對國內外已有的關于過度自信、信息偏差和異質信念的文獻進行討論，總結了前人的研究思路、結論以及當中存在的一些不足。第三章從信息經濟學角度出發(fā)，在一個不完善的市場中假設存在過度自信機構投資者、過度自信散戶投資者和理性的機構投資者三類投資群體，當市場中只存在一種風險資產和一種無風險資產時，我們構造了一個三階段的風險資產市場均衡價格的動態(tài)變化模型，根據貝葉斯后驗分布的相關命

8、題得出了市場出清條件下的風險資產在第一階段和第二階段的均衡價格，從而將過度自信、信息偏差和異質信念統(tǒng)一在一個系統(tǒng)的理論模型框架下，為下文的進一步分析奠定基礎。第四章在第三章構建的理論模型基礎上，繼續(xù)用貝葉斯概率模型、隨機過程和數值模擬等計算方法分析了模型中風險資產均衡價格所隱含的一些內在規(guī)律，例如過度反應與反應不足；慣性與反轉；成交量、換手率與價格波動等，通過這些分析以解釋金融市場上存在的一些常見異相。第五章主要運用實證數據分析中國證券

9、市場的行為特征，實證部分又由兩節(jié)組成，首先本文用一種全新的視角更細致的劃分了中國市場的慣性與反轉策略成功的先決和約束條件，其次借鑒國外已有的行為金融基金相關投資方式，本文構建了一種適合中國證券市場的動態(tài)復制策略行為金融投資基金，基于2002年至今的模擬運行數據顯示我們的策略組合能夠在較長時間內獲得穩(wěn)定的超額收益。第六章是一個總結，在總結全文分析結果的基礎上，歸納了行為金融基金獲取超額收益率的理論基礎、國外行為金融指導共同基金投資的一些經