我國金融市場基礎(chǔ)資產(chǎn)波動率與衍生產(chǎn)品創(chuàng)新及監(jiān)管研究.pdf

1、Campbell，Lo和Mac Kinlay(1997)認(rèn)為金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。發(fā)展金融衍生產(chǎn)品可以促進(jìn)資本市場體系與功能的完善，對于我國金融市場化改革具有重要的意義。隨著我國金融體制改革進(jìn)程的不斷加快，金融衍生產(chǎn)品在國內(nèi)市場的發(fā)展契機(jī)已經(jīng)到來，但是對于如何發(fā)展國內(nèi)金融衍生市場，學(xué)術(shù)界仍存在爭議。 本文首先回顧了金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新歷程和理論。從理論上講，金融衍生產(chǎn)品是在基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品上中衍生而來的，其產(chǎn)生和發(fā)展都離不開基礎(chǔ)產(chǎn)品，

2、作為規(guī)避風(fēng)險的工具之一，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展依賴于其基礎(chǔ)產(chǎn)品價格的波動，基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率是衍生產(chǎn)品發(fā)展的市場動力。從金融創(chuàng)新的原理和發(fā)展歷程來看，風(fēng)險管理型創(chuàng)新無疑是金融工具創(chuàng)新中最主要的一類，金融創(chuàng)新始于風(fēng)險的規(guī)避，利率、匯率以及股票價格的波動為衍生品的交易提供了肥沃的土壤，隨著近幾年基礎(chǔ)產(chǎn)品波動率增加，衍生產(chǎn)品得以迅速發(fā)展，而且目前全球衍生品市場交易主要針對的還是以利率風(fēng)險為代表的市場風(fēng)險。隨著基礎(chǔ)產(chǎn)品的波動增加，金融衍生市場需求日益

3、旺盛，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。從金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的源動力上分析，無論是規(guī)避風(fēng)險、突破監(jiān)管，還是競爭驅(qū)動，衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新與基礎(chǔ)產(chǎn)品波動緊密相連的。從美國衍生市場的發(fā)展歷程上看，利率、匯率、商品相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品發(fā)展依賴于其基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格波動。所以本文從波動率這一基礎(chǔ)問題入手，用實證的方法計算金融市場基礎(chǔ)產(chǎn)品的波動率，通過分析波動率，提出的衍生產(chǎn)品發(fā)展的路徑。 在我國金融市場基礎(chǔ)資產(chǎn)波動率的研究中，本文以人民幣兌美元、日元和歐元匯率、人民

4、幣一年期存、貸款基準(zhǔn)利率、上證指數(shù)、深證成指、小麥、大豆和銅作為研究分析的對象，利用算術(shù)平均法計算出平均歷史波動率，通過比較分析發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)和深證成指的平均波動率最高，其次為銅的波動率，小麥、大豆的波動率適中，而且近年來有下降的趨勢，匯改以后美元/人民幣匯率的波動率大幅增加，此外，中國利率市場也蘊(yùn)含較大的政策風(fēng)險。根據(jù)我國金融市場波動的特點，本文還用GARCFH(1,1)模型對波動率進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣存款、貸款利率的波動率不適于

5、用GARCH(1,1)模型來描述，其余的估計結(jié)果和算術(shù)平均歷史波動率分析的結(jié)果基本相符。根據(jù)波動率的分析，本文認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先發(fā)展股票相關(guān)的衍生產(chǎn)品，如股指期貨；積極推出金屬期權(quán)；繼續(xù)促進(jìn)糧食期貨的健康發(fā)展，也可以嘗試推出糧食期權(quán)產(chǎn)品；發(fā)展貨幣互換，時機(jī)成熟時可以推出美元、日元、歐元的期貨業(yè)務(wù)；發(fā)展利率衍生產(chǎn)品，可以從國債期貨開始，進(jìn)一步考慮利率互換業(yè)務(wù)，而這一切必須建立在利率充分市場化的基礎(chǔ)上。 建立金融資產(chǎn)波動率預(yù)測模型對風(fēng)險控制

6、以及資產(chǎn)定價是很有意義的課題。本文考慮一系列ARCH族模型，包括ARCH(1)、ARCH(2)、GARCH(1,1)、GARCH-M、TGARCH和EGARCH模型，試圖提出適合我國金融基礎(chǔ)波動率的預(yù)測模型，為金融資產(chǎn)的風(fēng)險管理和定價研究積累原始資料。通過對人民幣匯率、利率、股指、大宗商品等金融市場基礎(chǔ)產(chǎn)品波動率的定量分析，發(fā)現(xiàn)人民幣/美元匯率和小麥適用的模型是ARCH(2)：人民幣/日元和一年期人民幣Shibor利率擬合最好的是EGA

7、RCH，人民幣/歐元和銅適用GARCH(1,1)，上證指數(shù)是TGARCH模型，深證成指是GARCH-M模型。 雖然近年來國外對隨機(jī)波動率(Stochastic Volatility，簡稱SV)模型的研究已經(jīng)日趨成熟，但在國內(nèi)采用SV模型的研究還比較少，實證研究表明，SV模型比GARCH模型能更為準(zhǔn)確地刻畫金融時序。SV模型的估計方法主要有準(zhǔn)極大似然估計(QML)、廣義矩方法(GMM)估計、有效矩方法(E刪)估計、馬爾科夫鏈蒙特卡

8、洛模擬(MCMC)方法等，其中MCMC方法被認(rèn)為是最佳的參數(shù)估計方法，所獲得的參數(shù)估計也是最精確的。本文對我國金融市場隨機(jī)波動率進(jìn)行全面的研究，利用WinBugs1.4軟件，采用MCMC技術(shù)分別對人民幣匯率、利率、股指、大宗商品的SV模型進(jìn)行了估計，實證研究發(fā)現(xiàn)上海股市和深圳股市收益率的波動持久性較高，SV模型能很好地描述日元、歐元、上證指數(shù)、深證成指和銅的波動率。 最后，本文深入細(xì)致地研究了我國衍生產(chǎn)品的監(jiān)管問題。通過分析金融

9、衍生產(chǎn)品的風(fēng)險，以及金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險度量的技術(shù)，可以看到金融衍生市場的風(fēng)險較大，需要對其進(jìn)行更為有效的監(jiān)管，而且了解金融資產(chǎn)的波動率對風(fēng)險的度量十分關(guān)鍵。相對而言，美、英金融衍生市場發(fā)展較早，監(jiān)管模式比較成熟，尤其是通過對美、英衍生市場制度中的分析，發(fā)現(xiàn)中的許多做法如做市商制度、清算制度、交易指令、威爾德卡游戲制度值得我國借鑒。隨著金融衍生市場國際監(jiān)管的發(fā)展和新巴塞爾協(xié)議推出，我國的衍生市場監(jiān)管也要逐步向國際標(biāo)準(zhǔn)看齊。我國的金融衍生市場