我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)分解的理論與技術(shù)分析.pdf

1、經(jīng)過(guò)幾十年的快速發(fā)展，基金業(yè)己經(jīng)繼銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)之后，成為金融體系的另一大支柱，各種類(lèi)型的基金在經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域開(kāi)始發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。我國(guó)的基金業(yè)隨著《證券投資基金法》的出臺(tái)，也開(kāi)始步入快速健康發(fā)展階段。在市場(chǎng)中的地位不斷提高，對(duì)整個(gè)股市的影響也日益增強(qiáng)?；鸬目焖侔l(fā)展不但豐富了證券市場(chǎng)的投資品種，推動(dòng)了證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展，給投資者提供了更多的投資選擇機(jī)會(huì)，同時(shí)也給基金公司帶來(lái)了空前激烈的競(jìng)爭(zhēng)?；鸸镜牧驾积R也對(duì)政府部門(mén)的

2、監(jiān)管提出了新的要求。如何評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)成為一個(gè)緊迫而且必要的問(wèn)題，而基金的市場(chǎng)擇時(shí)能力則是基金業(yè)績(jī)的一個(gè)最主要的衡量指標(biāo)。本文主要是從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)我國(guó)封閉式基金的市場(chǎng)擇時(shí)能力進(jìn)行了一番實(shí)證研究。 對(duì)于一個(gè)基金而言，一般來(lái)說(shuō)其業(yè)績(jī)來(lái)源有四個(gè)方面：1、市場(chǎng)一般收益水平。2、基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。3、基金管理人的投資才能。包括證券選擇能力，時(shí)機(jī)選擇能力，分散化程度等4、基金經(jīng)理的運(yùn)氣?；饦I(yè)績(jī)分解研究主要是對(duì)基金經(jīng)理的積極投資能力一

3、證券選擇能力和時(shí)機(jī)判斷能力進(jìn)行識(shí)別。所以本文主要研究的方向也就是基金的證券選擇能力和時(shí)機(jī)判斷能力。 經(jīng)過(guò)40余年的探索，國(guó)外對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究已經(jīng)積累了大量豐富的理論模型和實(shí)證成果，這給我國(guó)的相關(guān)研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和有益的參考，但是在國(guó)外林林總鷓的理論和實(shí)證研究中仍然存在一系列的爭(zhēng)議和不足，而且國(guó)內(nèi)外基金業(yè)所處的發(fā)展階段和相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境、管理運(yùn)作機(jī)制上的差異使我們又不能照搬國(guó)外的成果，必須尊重我國(guó)實(shí)際進(jìn)行研究。目前，國(guó)內(nèi)針

4、對(duì)如何規(guī)范基金運(yùn)作和監(jiān)管、促進(jìn)基金業(yè)健康發(fā)展等的定性討論較多，而對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究才剛剛開(kāi)始，且研究方法創(chuàng)新不足，研究?jī)?nèi)容比較單一。在研究?jī)?nèi)容和方法上大多采用單因素模型和Sharpe比率等對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整總業(yè)績(jī)和收益進(jìn)行度量，而對(duì)基金業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理的積極投資能力、基金績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)等的系統(tǒng)研究，則由于我國(guó)基金業(yè)起步晚，基金市場(chǎng)發(fā)展不成熟，有關(guān)基金的歷史數(shù)據(jù)跨度不長(zhǎng)，所以這方面的實(shí)證研究并不多。本文試圖采用分別基于CAPM和Fama-+

5、rench三因素模型的T-M模型、H-M模型和C-L模型等國(guó)外常用的較成熟的方法，對(duì)我國(guó)的證券基金進(jìn)行業(yè)績(jī)分解評(píng)價(jià)。樣本期間為2004年4月到2006年年末，這之中經(jīng)歷了股票市場(chǎng)大幅度下跌和2005年股改后股市大幅上漲，即一輪完整的熊市和牛市，以期全面評(píng)價(jià)基金經(jīng)理們?cè)谶@一股市波動(dòng)中表現(xiàn)出的業(yè)績(jī)特點(diǎn)和股票選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。本文分析了基金在考察期內(nèi)的業(yè)績(jī)特征，采用了運(yùn)用Treynor指數(shù) Sharpe指數(shù)和Jensen指數(shù)來(lái)分析樣

6、本基金業(yè)績(jī)特征。另外重點(diǎn)分析了基金的證券選擇能力和時(shí)機(jī)判斷能力。本文的創(chuàng)新點(diǎn)就在于，在分析基金擇時(shí)擇股能力時(shí)，不僅使用了參數(shù)檢驗(yàn)，還使用有非參數(shù)檢驗(yàn)方法。在使用參數(shù)檢驗(yàn)時(shí)，不僅使用了單因素模型，還使用FF3模型，將單因素T-M，H-M，C-L模型擴(kuò)展為三因素的T-M，H-M，C-L模型進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理的證券選擇能力和時(shí)機(jī)判斷能力加以檢驗(yàn)，克服了國(guó)內(nèi)已有研究多使用單因素模型的局限，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整上也比單因素模型更加完備。另外，在數(shù)據(jù)

7、的選擇上，選取了2004年4月到2006年12月這一完整的熊牛周期，以便更為完整的刻畫(huà)基金的投資能力。 文章分五部分。第一部分從介紹了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券投資基金業(yè)績(jī)分解的理論研究，詳細(xì)論述了基金市場(chǎng)擇時(shí)能力的概念，并對(duì)國(guó)內(nèi)外基金市場(chǎng)擇時(shí)能力的研究模型及相關(guān)的研究成果做了一定的總結(jié)歸納。第二三部分是本文的實(shí)證部分，通過(guò)10只封閉式基金從2004年到2006年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，來(lái)研。究基金的業(yè)績(jī)特征以及擇時(shí)選股能力：第四部分分析影響我國(guó)證券

8、投資基金業(yè)績(jī)的因素。在第五部分是針對(duì)我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展提出的幾條政策建議。 本文通過(guò)對(duì)10只基金的實(shí)證結(jié)果得到了以下主要的結(jié)論：1、考察時(shí)期內(nèi)基金整體取得了高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績(jī)并且優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，但是各基金周收益率之間縣有顯著的正相關(guān)性，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)齊漲共跌的情況很明顯。2、實(shí)證結(jié)果說(shuō)明我國(guó)基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)所占比重較大，基金組合的多樣化程度較低，基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大。3、非參數(shù)檢驗(yàn)方法表明，樣本基金并不能預(yù)測(cè)到未來(lái)一個(gè)季度的行

9、情而主動(dòng)變化倉(cāng)位，沒(méi)有數(shù)據(jù)能夠證明作為專(zhuān)家理財(cái)?shù)淖C券投資基金有市場(chǎng)實(shí)際選擇能力。4、樣本中大部分證券投資基金在2004年1月至2006年12月作為一個(gè)完整牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)段，用TM方法和HM方法檢驗(yàn)時(shí)機(jī)選擇能力和股票選擇能力時(shí)，顯示只有個(gè)別基金表現(xiàn)出了明顯的選股能力，除了個(gè)別的基金表現(xiàn)出了比較顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力外,基金的擇時(shí)能力并不明顯?；鹪趯?duì)未來(lái)行情的預(yù)期能力很低。大部分基金收益或者損失來(lái)源于整個(gè)市場(chǎng)的上升或者下跌。在采用三因素模型之

10、后，模型對(duì)基金的超額收益有了更強(qiáng)的解釋能力，表明模型擬和程度的修正后的可決系數(shù)整體上有所提高。新加入的兩個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響是顯著的，三因素模型較但因素模型可靠性更強(qiáng)。而得到的結(jié)論卻仍然是基金基本上不具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和個(gè)股選擇能力。針對(duì)本文的實(shí)證分析結(jié)果，我認(rèn)為盡管我國(guó)證券投資基金盡管整體業(yè)績(jī)超過(guò)了市場(chǎng)基準(zhǔn)，但實(shí)證分析結(jié)果顯示基金業(yè)績(jī)相關(guān)性較強(qiáng)，質(zhì)量不高，表現(xiàn)在基金不具備證券時(shí)機(jī)選擇能力。原因主要在于：1、我國(guó)證券市場(chǎng)的不成

11、熟，限制了基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2、投資風(fēng)格大致雷同且變化較快，可導(dǎo)致了基金投資的短期性及業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性，造成多數(shù)基金最終失去投資風(fēng)格而成為隨波逐流的品種。3、基金經(jīng)理人不穩(wěn)定，較短的時(shí)間內(nèi)更換基金經(jīng)理，不可置疑的給基金的成長(zhǎng)打上“短視”的烙印，不利于發(fā)揮出基金的特色和風(fēng)格。4、對(duì)基金管理者的監(jiān)管不到位、基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)比較大，容易作出犧牲投資者利益而滿足自身利益的事情。 而筆者對(duì)于我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展提出了建議：1、進(jìn)一步規(guī)范