控股股東掏空行為的市場(chǎng)識(shí)別檢驗(yàn)：基于“系”內(nèi)上市公司的研究.pdf

1、2000年我國(guó)資本市場(chǎng)上開始出現(xiàn)“系”，但當(dāng)時(shí)還不被稱為“系”，到2001年4月，“系”這個(gè)提法才被確定?！跋怠爆F(xiàn)象出現(xiàn)以后，如何看待這個(gè)新問(wèn)題，學(xué)術(shù)界分成兩種觀點(diǎn)。一種以郎咸平為代表：一般認(rèn)為“系”對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的是負(fù)面作用，主要關(guān)注“系”是否利用了上市公司的資產(chǎn)，從而侵害小股東的利益，這種觀點(diǎn)也是當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)于“系”問(wèn)題研究的主流觀點(diǎn)；另外一部分學(xué)者則持有相反的觀點(diǎn)：他們認(rèn)為“系”是一種產(chǎn)業(yè)整合模式，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的是積極作用。但

2、是在經(jīng)過(guò)了暫短的爭(zhēng)論后，就再也沒(méi)有關(guān)于“系”的研究出現(xiàn)。近兩年隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，許多系族企業(yè)所暴露出來(lái)的控股股東掏空上市公司的問(wèn)題，使得“系”又重新引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。 系族企業(yè)內(nèi)的控制關(guān)系和資金鏈條極其復(fù)雜，一旦一家上市公司被掏空，后果可能牽連到“系”內(nèi)其他上市公司，這種連鎖反應(yīng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響是不可忽視的。但是，目前為止針對(duì)“系”內(nèi)掏空行為研究的卻很少，并且所進(jìn)行的研究主要是從控股股東或者上市公司角

3、度來(lái)研究掏空的手段以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)是如何影響掏空的，從中小投資者角度或者說(shuō)市場(chǎng)角度進(jìn)行研究的幾乎沒(méi)有。而控股股東要掏空上市公司必須有一個(gè)前提條件，即公司投資者(市場(chǎng))不能識(shí)別出其掏空行為，否則，他們不僅得不到這種利益上的滿足，還要冒被市場(chǎng)懲罰(投資者用腳投票)的風(fēng)險(xiǎn)。那么，投資者是否能夠識(shí)別出“系”內(nèi)上市公司年報(bào)中可能隱藏的控股股東掏空行為、會(huì)不會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)呢?本文正是圍繞這一問(wèn)題來(lái)進(jìn)行研究的，對(duì)此問(wèn)題的研究具有深遠(yuǎn)的理論意義和迫切的現(xiàn)

4、實(shí)需要。 本文立足于證券市場(chǎng)投資者，采用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，主要從信號(hào)分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度來(lái)展開本文的主體內(nèi)容。信號(hào)分析是實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)，主要用來(lái)分析投資者可以通過(guò)哪些信號(hào)識(shí)別出控股股東的掏空行為；但是投資者到底會(huì)不會(huì)利用這些方法、能不能夠識(shí)別出掏空行為，則還需要對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。遵循上述研究思路，本文主要分為五個(gè)部分： 第一部分緒論：筆者首先提出本文研究的背景，闡述了系族企業(yè)產(chǎn)生的動(dòng)因，并且對(duì)系族企業(yè)、系

5、族企業(yè)內(nèi)的掏空行為進(jìn)行了界定，引出了本文的研究目的和研究意義。 第二部分是相關(guān)理論及文獻(xiàn)回顧：本部分詳細(xì)闡述了控股股東掏空行為的產(chǎn)生機(jī)理——契約理論和控制權(quán)收益理論，以及投資者可以識(shí)別上市公司隧道挖掘的理論基礎(chǔ)即市場(chǎng)有效性和信息理論。在此基礎(chǔ)上回顧了有關(guān)系族企業(yè)和掏空行為的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，并進(jìn)行總結(jié)和評(píng)述。 第三部分是控股股東掏空行為信號(hào)識(shí)別方法分析：本部分詳細(xì)闡述了投資者可以用來(lái)識(shí)別上市公司控股股東隧道挖掘行為的方法，

6、同時(shí)融入了大量案例說(shuō)明。 第四部分實(shí)證研究：本部分主要對(duì)投資者能否識(shí)別上市公司控股股東隧道挖掘行為進(jìn)行了實(shí)證研究，介紹了樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源和數(shù)理工具等，從超額報(bào)酬率和交易量反應(yīng)兩個(gè)角度進(jìn)行研究，對(duì)研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和回歸分析。 第五部分結(jié)論與政策建議：本部分總結(jié)并分析實(shí)證結(jié)果，得出本文研究的結(jié)論，為上市公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于如何監(jiān)管系族企業(yè)提出一定的政策建議，同時(shí)指出本文研究的局限性與后續(xù)展望。 信

7、號(hào)識(shí)別分析結(jié)果顯示，存在掏空行為的上市公司往往會(huì)在“系”內(nèi)和“系”外識(shí)別信號(hào)中的一個(gè)或多個(gè)信號(hào)表現(xiàn)出異常，而投資者根據(jù)這些信號(hào)的進(jìn)一步分析識(shí)別完全可以及早發(fā)現(xiàn)“系”上市公司存在的掏空行為，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：(1)在年報(bào)公布日前后較短研究窗口內(nèi)，年度報(bào)告中隱藏了控股股東掏空行為的上市公司每日平均超額收益和累計(jì)平均超額收益指標(biāo)存在著較顯著負(fù)值。(2)在年報(bào)公布日前后較短研究窗口內(nèi)，年度報(bào)告中隱藏了控股股東掏空行為的上

8、市公司每日平均超額收益和累計(jì)平均超額收益與年度報(bào)告中未隱藏控股股東掏空行為的上市公司存在顯著差異。(3)當(dāng)公司公布年度報(bào)告時(shí)，被掏空的上市公司日平均歷史均值調(diào)整交易量比率有顯著增加，對(duì)年報(bào)公布的交易量反應(yīng)前后持續(xù)將近兩個(gè)星期，存在明顯的預(yù)示效應(yīng)和公告后效應(yīng)。這三個(gè)結(jié)論證明了投資者可以識(shí)別出控股股東的掏空行為。 與前人相比，本文在下述方面有所突破： 1、研究?jī)?nèi)容 前人的研究?jī)?nèi)容具有一定的片面性，他們只是針對(duì)一家上市

9、公司進(jìn)行一些簡(jiǎn)單的掏空分析而后進(jìn)行相應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，或是僅從控股股東角度對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響掏空行為進(jìn)行實(shí)證研究。而本文研究的最大特點(diǎn)是：在前人研究的基礎(chǔ)性上，結(jié)合我國(guó)近幾年來(lái)被掏空的系族企業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)，采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法，從超額報(bào)酬率和交易量反應(yīng)兩個(gè)角度，更加完整與系統(tǒng)的對(duì)我國(guó)上市公司存在的掏空問(wèn)題進(jìn)行研究。 2、研究對(duì)象 前人的研究對(duì)象主要是針對(duì)某一家上市公司，來(lái)研究控股股東是如何掏空上市