權(quán)證價(jià)格偏離、投資者行為與權(quán)證制度設(shè)計(jì).pdf

1、金融資產(chǎn)價(jià)格異象的研究一直是主流金融學(xué)的焦點(diǎn)，原因是投資者的有限理性使其無法將信息準(zhǔn)確快速的反應(yīng)到資產(chǎn)的價(jià)格中。尤其在股票市場(chǎng)中，股票的價(jià)格取決于投資者對(duì)于股票未來現(xiàn)金流收益的預(yù)期和其本身的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，因?yàn)槭找媛什豢捎^測(cè)，很難對(duì)股票的真實(shí)價(jià)值作出判斷，其市場(chǎng)價(jià)格不理性的過度波動(dòng)可以理解為理性市場(chǎng)對(duì)連續(xù)時(shí)間收益率均值的理性的市場(chǎng)反應(yīng)。但“這種現(xiàn)象在權(quán)證市場(chǎng)中并不常見，原因是權(quán)證價(jià)格存在的目的就是套利，其價(jià)格獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)因子，即如果能準(zhǔn)確地得知

2、股票未來市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)情況，權(quán)證投資者將獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，所以比起股票市場(chǎng)，權(quán)證市場(chǎng)中的價(jià)格偏離的可能性很小”(Stain，1994)。但中國的權(quán)證市場(chǎng)在剛剛建立的近一年里，其表現(xiàn)完全不同于其他國家權(quán)證市場(chǎng)的現(xiàn)象：較小的交易品種創(chuàng)造了巨大的交易量，價(jià)格波動(dòng)幾乎完全脫離于標(biāo)的股票市場(chǎng)，在行權(quán)日臨近的時(shí)候權(quán)證價(jià)格突然回旋上漲，這些都是值得研究的現(xiàn)實(shí)問題。本文就權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格異象為研究出發(fā)點(diǎn)，首先運(yùn)用經(jīng)典的Black-Sctloles期權(quán)定

3、價(jià)公式對(duì)上海證券交易所上市的22只權(quán)證進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)被檢驗(yàn)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格顯著性偏離于理論價(jià)值的異象。在分析了理論價(jià)格測(cè)算中兩個(gè)估計(jì)參數(shù)的估計(jì)誤差對(duì)于權(quán)證價(jià)格偏離的解釋力后，得出權(quán)證價(jià)格偏離結(jié)論的合理性。然后通過調(diào)查訪問法和實(shí)證研究相結(jié)合的方式研究權(quán)證市場(chǎng)投資者的行為特征，分析影響權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格的非理性行為因素，并試圖將其運(yùn)用于解釋權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格偏離異象產(chǎn)生的機(jī)理之中。為此，試圖從監(jiān)管者角度提出完善權(quán)證市場(chǎng)的制度建設(shè)。 本文共五章：

4、 第一章，介紹了本文的研究背景、研究意義、文章的構(gòu)思、采用的方法以及創(chuàng)新和不足之處。 第二章，文獻(xiàn)綜述。首先對(duì)集中于初級(jí)證券市場(chǎng)中金融資產(chǎn)價(jià)格偏離研究方面的成果和方法進(jìn)行了梳理，其次簡要總結(jié)了行為金融學(xué)在投資者行為和套利受限方面的理論突破，評(píng)價(jià)了這兩方面理論對(duì)資產(chǎn)價(jià)格偏離異象的解釋力。本文將沿襲行為金融理論的研究路徑，所以對(duì)于這部分的評(píng)述總結(jié)非常重要。最后，考察了國內(nèi)外理論界有關(guān)權(quán)證的研究，并著重回顧了我國上世紀(jì)九十年代權(quán)

5、證市場(chǎng)的失敗經(jīng)歷和對(duì)此的相關(guān)研究，企圖從歷史中汲取可借鑒的教訓(xùn)。 第三章，以Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式為理論基礎(chǔ)，選取上海證券交易所上市的22只權(quán)證及其標(biāo)的股票作為樣本，根據(jù)模型計(jì)算出權(quán)證的理論價(jià)格；再將理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比，以此檢驗(yàn)我國權(quán)證定價(jià)是否存在系統(tǒng)性偏離；檢驗(yàn)的結(jié)果是：在Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式能夠充分反映權(quán)證本身的價(jià)值的假設(shè)成立的前提下，我國權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅、持久偏離理論價(jià)值的異?，F(xiàn)

6、象，權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格存在系統(tǒng)性偏離。并選取寶鋼權(quán)證為例作進(jìn)一步分析。 第四章，分析權(quán)證價(jià)格偏離測(cè)算的合理性。在分析了理論價(jià)格測(cè)算中兩個(gè)估計(jì)參數(shù)的估計(jì)誤差對(duì)于權(quán)證價(jià)格偏離的解釋力后，得出權(quán)證價(jià)格偏離結(jié)論的合理性。然后從權(quán)證市場(chǎng)投資者行為特征的角度，通過訪問調(diào)研法和實(shí)證研究相結(jié)合的方式研究權(quán)證市場(chǎng)投資者的行為特征，分析影響權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格韻非理性行為因素，并試圖將其運(yùn)用于解釋權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格偏離異象產(chǎn)生的機(jī)理之中。本文認(rèn)為權(quán)證市場(chǎng)中的投資者行為