激勵(lì)、控制權(quán)安排與金融合同.pdf

1、經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)決策的認(rèn)識(shí)可分為三個(gè)階段：第一階段，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是固定的，例如著名的MM定理。第二階段，承認(rèn)管理行動(dòng)影響企業(yè)價(jià)值。第三階段，認(rèn)識(shí)到企業(yè)價(jià)值依賴于決策權(quán)或控制權(quán)的分配。正如Hart(2001)所指出的，決策權(quán)或控制權(quán)的分析方法是有用的。盡管這一方法還處于發(fā)展的初期階段，但是它仍具有一定的實(shí)際意義：它有助于理解風(fēng)險(xiǎn)投資的合同安排，以及索取權(quán)多樣性的原因。因此，基于控制權(quán)的金融合同理論研究是很有價(jià)值的。 實(shí)際上，金

2、融合同可以被描述為一種企業(yè)家與投資者如何進(jìn)行交易的理論。就關(guān)注問(wèn)題的不同可以分為兩類：第一類，如何實(shí)現(xiàn)如下的簡(jiǎn)單交易。通常，假定一位企業(yè)家有一個(gè)項(xiàng)目而沒(méi)有資金，而一個(gè)投資者有資金卻沒(méi)有項(xiàng)目。如果他們進(jìn)行交易，將會(huì)帶來(lái)收益，但這樣的收益能夠?qū)崿F(xiàn)嗎?如果這個(gè)項(xiàng)目能夠得以實(shí)施，它將如何進(jìn)行融資呢?第二類，如何解釋現(xiàn)實(shí)中的交易安排。我們發(fā)現(xiàn)，整個(gè)世界范圍內(nèi)的公司存在各種各樣的資本結(jié)構(gòu)。幾乎所有的公司都有所有者(即股東或股份持有者)。一些公司還有

3、其他的索取者，例如債權(quán)人，優(yōu)先股股東等。為什么會(huì)發(fā)生這樣的情況呢?這，對(duì)于公司效率或投資行為等，很重要嗎?什么決定了一個(gè)公司的債務(wù)一股份率，也就是，公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與股份的市場(chǎng)價(jià)值之間的比率? 在過(guò)去的四十多年中，類似這樣的問(wèn)題是大量公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)研究的焦點(diǎn)，而且在更多的近期金融合同文獻(xiàn)中，這些問(wèn)題仍然被繼續(xù)研究。然而，在前兩階段的理論中，存在兩個(gè)非常重要的缺陷：第一，為什么所有權(quán)與控制權(quán)分離；第二，為什么使用財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)而不是激勵(lì)

4、計(jì)劃解決標(biāo)準(zhǔn)的代理問(wèn)題?為此，在最近大約20年多的時(shí)間里，金融合同文獻(xiàn)為之注入了新的要素：決策(控制)權(quán)。 Aghion-Bolton(1992)，通過(guò)引入企業(yè)家的財(cái)富約束，為所有權(quán)與控制權(quán)分離的事實(shí)提供了一個(gè)簡(jiǎn)單的直接解釋，并且證明了條件控制在一些環(huán)境下是均衡的控制權(quán)安排，也就是，所謂的最優(yōu)控制權(quán)安排理論。盡管Aghion-Bolton模型比較適合分析風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)安排，但是它并不適合許多的公眾公司。 事實(shí)上，代理

5、方法是一種最優(yōu)激勵(lì)安排理論，而不是資本結(jié)構(gòu)理論；盡管控制權(quán)模型有助于解釋內(nèi)部人與外部人之間的最優(yōu)控制權(quán)安排，但沒(méi)法解釋，給定內(nèi)部人持有一定水平的控制權(quán)，為什么外部人持有不同種類的索取權(quán)，即有些人是股東，而另一些人是債權(quán)人。 Dewatripont-Thole(1994)和Hart(2001)認(rèn)為，多樣性是好的并不是因?yàn)榇嬖诩w行動(dòng)問(wèn)題，而是因?yàn)槎鄻有愿淖兞思?lì)。考慮到外部投資者的干涉成本差異，Hart誘導(dǎo)出了外部索取權(quán)的多樣性是

6、一種最優(yōu)的融資機(jī)制；考慮到投資者偏好于不同的事后行動(dòng)，即集中于事后有效率，Dewatripont-Tirole誘導(dǎo)出了股票與債務(wù)共存的資本結(jié)構(gòu)。 然而，為什么決策權(quán)在企業(yè)融資中很重要昵?事實(shí)上，在完全合同的世界中，根本不需要誰(shuí)來(lái)做出決策，因?yàn)橐环莩跏己贤呀?jīng)明確地規(guī)定了如何處理每一件事情。因此，只有不完全合同觀點(diǎn)才能為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的研究提供一個(gè)很自然的方法。實(shí)際上，最近的大多數(shù)金融合同文獻(xiàn)采用了這一方法。通常，它們給定了合同不完全性

7、的具體形式，但并沒(méi)有解釋這個(gè)具體形式是某個(gè)最優(yōu)化問(wèn)題的結(jié)果。究竟什么導(dǎo)致了合同不完全呢?這既是產(chǎn)權(quán)理論也是金融合同理論共同面臨的一個(gè)重要問(wèn)題，即合同不完全的基礎(chǔ)。 此外，這些理論都存在現(xiàn)金流如何分配的問(wèn)題。Agllion-Bolton模型忽略了企業(yè)家的事前激勵(lì)，使現(xiàn)金流的如何分配并不重要。這顯然是不合理的，因?yàn)槠髽I(yè)的高利潤(rùn)離不開企業(yè)家的高努力。Hart的干涉成本模型假定了企業(yè)家僅對(duì)私人收益感興趣而對(duì)現(xiàn)金流毫無(wú)興趣。盡管這可以簡(jiǎn)化

8、問(wèn)題，但是這顯然與現(xiàn)實(shí)很不相符，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中企業(yè)家不僅關(guān)心貨幣收益，而且還可以獲得大量的貨幣支付。Dewatripont-Tirole的股票與債務(wù)模型主要集中于事后的激勵(lì)考慮，而沒(méi)有恰當(dāng)?shù)靥幚砥髽I(yè)家的事前激勵(lì)。 最后，這些理論并沒(méi)有考慮企業(yè)家在不同信息結(jié)構(gòu)下的融資成本與收益。結(jié)果，它們也不可能回答企業(yè)家面臨不同信息結(jié)構(gòu)時(shí)的融資決策。 本論文的研究主要圍繞上面的一些關(guān)鍵問(wèn)題以及現(xiàn)存金融合同理論的不足展開。論文共分七章，各章

9、的主要內(nèi)容如下： 第1章，緒論。首先，本章簡(jiǎn)要地介紹了前兩階段的研究成果；然后，概括了第三階段的研究進(jìn)展。 第2章，控制權(quán)與不完全合同的基礎(chǔ)。盡管控制權(quán)的分析方法已經(jīng)開始被廣泛采用，且很多人接受了合同不完全的這個(gè)約束，但是很少人追究合同不完全的原因。本章詳細(xì)地總結(jié)了不完全合同基礎(chǔ)的進(jìn)展，并給出了一些的評(píng)論。 第3章，企業(yè)融資理論存在的一些問(wèn)題。基于前一章的事前激勵(lì)觀點(diǎn)，本章指出了現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論存在的一些問(wèn)題，并

10、引出后面章節(jié)的研究。 第4章，企業(yè)融資中的控制權(quán)安排與企業(yè)家的激勵(lì)。Aghion-Bolton(1992)集中于控制權(quán)安排怎樣影響現(xiàn)金流和私人收益的權(quán)衡。他們證明了，條件控制在一些環(huán)境下是均衡的控制權(quán)安排。很幸運(yùn)，Kaplan-Stromberg(2003)的研究獲得了一個(gè)鮮明的結(jié)論：如果企業(yè)業(yè)績(jī)很差，那么控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移給VC。雖然這個(gè)結(jié)論與Aghion-Bolton模型很吻合，但是卻不一定源自于它。Hart(2001)認(rèn)

11、為，如果僅僅考慮事后效率，那么未必有如此結(jié)論。答案可能是，他們忽略了一個(gè)重要的變量：努力。本章，通過(guò)引入企業(yè)家的事前努力，很好地解釋了為什么控制權(quán)在壞狀態(tài)而不是在好狀態(tài)轉(zhuǎn)移給投資者。更進(jìn)一步，它還發(fā)現(xiàn)，金融約束的程度大小決定了項(xiàng)目的均衡控制權(quán)安排。 第5章，風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異性與融資的多樣性。與Dewatripont-Tirole(1994)和Hart(2001)不同，這一章主要關(guān)注多樣性對(duì)企業(yè)家的事前激勵(lì)而不是事后激勵(lì)的影響。研究

12、認(rèn)為，當(dāng)金融合同不完全且企業(yè)家受到財(cái)富約束時(shí)，剩余控制權(quán)和收益優(yōu)先權(quán)通常應(yīng)該給予投資者。這不僅可以遏止企業(yè)家的事后無(wú)效率，而且可以最大程度地激勵(lì)企業(yè)家的事前努力，因?yàn)槭Ｓ嗫刂茩?quán)可以限制企業(yè)家的事后機(jī)會(huì)主義，而收益優(yōu)先權(quán)可以保證企業(yè)家的收益與提高企業(yè)利潤(rùn)的努力水平是直接相關(guān)的。考慮到企業(yè)利潤(rùn)是不確定的，且投資者存在風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，企業(yè)家分開發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)的證券可以使企業(yè)的融資成本最低。這樣，多樣性的外部索取權(quán)不僅使投資者個(gè)人理性約束很容易滿足

13、，而且使企業(yè)家的期望收益最大化。最后，本章證明了融資的多樣性恰恰是一個(gè)最優(yōu)融資機(jī)制。 第6章，信息成本與企業(yè)家的融資決策。分析了企業(yè)家(內(nèi)部人)與投資者(外部人)在不同信息結(jié)構(gòu)下的不完全金融合同。它發(fā)現(xiàn)，投資者可以榨取的信息收益與企業(yè)家的信息披露成本構(gòu)成兩種融資方式--公募與私募--的主要融資成本；而項(xiàng)目所需的外部資本以及資本市場(chǎng)要求的回報(bào)率構(gòu)成企業(yè)家融資決策的決定性元素。事實(shí)上，若項(xiàng)目所需的外部資本越高，信息披露成本越低，公募

14、要求的回報(bào)率越低和信息收益越高，則企業(yè)家越有可能選擇公募；反之，企業(yè)家可能選擇私募。此外，合謀的存在與私人收益的大小也可能影響到企業(yè)家的融資決策。 第7章，一些佐證理論的相關(guān)事實(shí)。首先，介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資的真實(shí)合同，即一些具體的合同條款，以及一些降低投資風(fēng)險(xiǎn)的常用方法。然后，提供了世界范圍內(nèi)的公眾公司的一些治理模式。這些事實(shí)為前面章節(jié)的理論提供一定的現(xiàn)實(shí)支持。 從基本原理出發(fā)深入地探討了企業(yè)融資中的控制權(quán)安排以及企業(yè)家的融資

15、決策，并結(jié)合最近的實(shí)證研究結(jié)論，對(duì)金融合同的各種安排進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。本文的研究主要有如下創(chuàng)新： 1、考慮到Aghion-Bolton模型忽略了一個(gè)重要的變量：努力。本文通過(guò)引入企業(yè)家的事前努力彌補(bǔ)了控制權(quán)模型的這個(gè)缺陷。結(jié)果，本章嚴(yán)格地證明了各種金融約束下的均衡控制權(quán)安排，且獲得了順序控制權(quán)安排的結(jié)論。 2、本文合理地解釋了為什么控制權(quán)，現(xiàn)金流激勵(lì)和清算權(quán)在現(xiàn)實(shí)世界的金融合同中都是同時(shí)被使用的。而且，基于上面的創(chuàng)新1，

16、本文解釋了在風(fēng)險(xiǎn)投資中一些降低風(fēng)險(xiǎn)的常用方法。 3、Dewatripont-Tirole(1994)和Hart(2001)主要強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)的事后激勵(lì)作用，但忽視了它的事前激勵(lì)作用。從事前激勵(lì)的角度，本文仔細(xì)地分析了企業(yè)的各種融資方式，并誘導(dǎo)出了多樣性是一種最優(yōu)的融資機(jī)制。 4、現(xiàn)存的金融合同文獻(xiàn)僅僅分析企業(yè)家在給定信息結(jié)構(gòu)下的融資決策，而并沒(méi)有分析企業(yè)家在不同信息結(jié)構(gòu)下的融資決策。本文的分析有助于我們理解為什么有些企業(yè)