股權(quán)融資市場時(shí)機(jī)對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究.pdf

1、近年來，隨著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，西方學(xué)者逐步放寬MM定理的理論假設(shè)，多角度的探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎，發(fā)展出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論等更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義的結(jié)論。隨著行為金融研究的發(fā)展與深入，西方財(cái)務(wù)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)許多公司都選擇在其股票被高估或股票市場價(jià)格整體上漲時(shí)實(shí)施增發(fā)；相反，在其股票價(jià)格被低估時(shí)選擇回購。由此提出了股權(quán)融資的市場時(shí)機(jī)假說(Equity marketing timingl)。Baker和Wurgler于2002年發(fā)

2、表的“市場時(shí)機(jī)選擇和資本結(jié)構(gòu)”一文標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)的市場時(shí)機(jī)選擇理論的形成，他們提出：資本結(jié)構(gòu)是公司過去進(jìn)行權(quán)益市場時(shí)機(jī)選擇累積的結(jié)果，市場時(shí)機(jī)選擇理論能很好地解釋資本結(jié)構(gòu)的形成。Baker和Wurgler的論文引起了廣泛的關(guān)注，目前，資本市場非完全有效下，資產(chǎn)定價(jià)偏差對公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影響，已成為西方行為公司財(cái)務(wù)研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。 我國目前處于在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，由政府主導(dǎo)發(fā)展起來的中國股票市場，具有與發(fā)達(dá)國家市場顯著不同

3、的特征。市場方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)制度性分割使得上市公司近三分之二的國有股和法人股份不可流通，形成了事實(shí)上的兩個(gè)定價(jià)體系。非流通股按每股凈資產(chǎn)定價(jià)，而流通股按市場價(jià)格定價(jià)。由于流通股的規(guī)模偏小和上市資格的稀缺導(dǎo)致了股票供求關(guān)系的長期失衡，流通股自身的市價(jià)不僅長期被普遍高估，而且顯著高于非流通股的每股凈資產(chǎn)定價(jià)，理論上的市場時(shí)機(jī)普遍存在。投資主體方面，投資者的心理尚未形成比較成熟的特質(zhì)，普遍存在政策依賴性心理、過度自信心理以及由此導(dǎo)致的對近期信息

4、的過度反應(yīng)。這些認(rèn)知偏差和非理性反應(yīng)都導(dǎo)致了股票價(jià)格的異常波動。監(jiān)管政策方面，再融資條件的設(shè)置，使得企業(yè)選擇市場融資時(shí)機(jī)的自由度受到了制度性約束，市場條件對企業(yè)融資行為的影響效果取決于股票市價(jià)與監(jiān)管規(guī)則雙重因素。 本文基于股權(quán)融資的市場時(shí)機(jī)理論，從我國股票市價(jià)普遍高估的現(xiàn)狀、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)下的股票定價(jià)差異和再融資監(jiān)管政策所形成的市場融資條件出發(fā)，通過對我國上市公司的實(shí)證研究，較為深入的考察了我國上市公司所面臨的股權(quán)融資市場時(shí)機(jī)對資