基于市盈率的投資者預(yù)期研究.pdf

1、市盈率在本質(zhì)上是一種價(jià)格，而市盈率的變化過程就是市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過程。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場假說這一研究平臺(tái)上，我們分析了市盈率的形成機(jī)理，并縱向考察了滬深股市A股市場的投資者預(yù)期變化，橫向檢驗(yàn)假投資者預(yù)期的準(zhǔn)確程度?？v向的考察主要是指近十年股票市場市盈率的分布特征與投資者預(yù)期的關(guān)系，包括市場整體市盈率水平的中位數(shù)分析、市盈率的結(jié)構(gòu)分析和行業(yè)市盈率分類比較。橫向檢驗(yàn)包括公司盈利變化的隨機(jī)性檢驗(yàn)、不同市盈率公司未來盈利增長能力的差異和

2、趨勢。最后，特別分析了投資者流通權(quán)價(jià)值預(yù)期對市盈率的影響。 第一部分，引言。該部分首先論述了研究現(xiàn)狀和選題意義。文章認(rèn)為現(xiàn)有的關(guān)于市盈率的研究大多都未能在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場假說這個(gè)合理的理論平臺(tái)上分析市盈率的形成機(jī)理，在文章中經(jīng)常有意無意地作出關(guān)于市場有效性程度的假設(shè)，從而得出關(guān)于市盈率的高低或是否具有信息含量的評價(jià)。然而，關(guān)于這樣的假設(shè)是否成立，很可能又正是文章的結(jié)論。另外一種做法就是構(gòu)建或從現(xiàn)存的計(jì)價(jià)模型出發(fā)，探討市

3、場價(jià)格的表現(xiàn)是否與模型的預(yù)測相一致的，其結(jié)果往往表現(xiàn)出對市場效率的判斷。如果基于計(jì)價(jià)模型的價(jià)值評價(jià)優(yōu)于市場的判斷，則說明市場的失效。但市場的失效并不必然導(dǎo)致計(jì)價(jià)模型的有效，以一個(gè)待檢驗(yàn)的會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)模型去驗(yàn)證市場的有效性顯然是有問題的。這種方法的一個(gè)直接后果就是，基于不同計(jì)價(jià)模型的研究可能得出完全相反的結(jié)論。另外，現(xiàn)有的關(guān)于市盈率的研究大多都未能充分考慮中國股權(quán)分置這一特殊的市場背景。 其次，該部分說明了文章的研究方法和研究路徑。文

4、章采用了規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，對中國股票市場的市盈率與投資者預(yù)期進(jìn)行了縱向和橫向的研究。 第二部分，文先回顧和理論框架。在文獻(xiàn)回顧方面，文章并非簡單地進(jìn)行文獻(xiàn)介紹，而是在把握市盈率的本質(zhì)特征的基礎(chǔ)上，運(yùn)用資1本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場假說兩大現(xiàn)代金融學(xué)分析框架對已有的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于市盈率的研究還是一個(gè)存在很大爭議的一個(gè)領(lǐng)域。理論框架部分說明了本文選取的研究視角。文章的研究重點(diǎn)不是那些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因數(shù)導(dǎo)致投資者預(yù)期的

5、變化，也不是投資者預(yù)期的變化怎樣決定市盈率及其變化。即在投資者的預(yù)期決定市盈率的大小及其分布以后，反過來，透過市盈率考察投資者預(yù)期的變化及其準(zhǔn)確性程度。 第三部分，市盈率的分布特征與投資者預(yù)期。該部分主要是從縱向的角度考察了市盈率的分布特征與投資者預(yù)期的關(guān)系。文章著力于市場整體市盈率水平的中位數(shù)分析、市盈率的分布結(jié)構(gòu)和市盈率的行業(yè)分類比較分析三個(gè)方面。發(fā)現(xiàn)透過市場整體市盈率水平指標(biāo)研究投資者預(yù)期的變化應(yīng)是有效的；市盈率的分布結(jié)構(gòu)

6、變化與投資者的預(yù)期變化吻合；投資者能夠辨認(rèn)那些行業(yè)的未來盈利增長能力較好，并對行業(yè)內(nèi)股票賦予較高的市盈率。 第四部分，市盈率中隱藏的公司盈利增長能力。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場假說的框架下，分析了市盈率的形成機(jī)理，認(rèn)為市盈率具有信息含量。解釋了為什么盡管公司相鄰年份的每股收益增長率相關(guān)系數(shù)為零也不能認(rèn)為公司的盈利變化是隨機(jī)的。通過非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法，證實(shí)市盈率高低不同的公司，其未來每股收益增長能力存在顯著差異；高市盈率的公司，一般

7、來說具有較好的未來收益增長能力。在控制行業(yè)的影響后，結(jié)果仍然如此。這說明投資者能夠區(qū)別那些公司未來幾年的盈利增長能力較強(qiáng)，并對這些公司賦予較高的市盈率；隨著中國股票市場的發(fā)展，投資者的預(yù)測能力得到了加強(qiáng)。 第五部分，投資者的流通權(quán)價(jià)值預(yù)期與市盈率的關(guān)系。流通性是金融工具的基本特性之一，理論和實(shí)證都表明，證券的流動(dòng)性對投資者而言具有重要的價(jià)值。中國股市特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了中國股票市場上流通股與非流通股內(nèi)在價(jià)值的根本性差異，表

8、現(xiàn)為流通股比非流通股多出一項(xiàng)流通權(quán)價(jià)值，這使得流通權(quán)價(jià)值在中國證券市場分析和股票定價(jià)中有著不可忽視的作用。該部分在中國股權(quán)分置這一特殊的市場背景下，運(yùn)用投資者流通權(quán)價(jià)值預(yù)期(即投資者對流通權(quán)價(jià)值的認(rèn)識(shí)和反應(yīng))解釋二級市場的過去的高股價(jià)和高市盈率，并對股票全流通進(jìn)行了分析。 第六部分，研究結(jié)論、貢獻(xiàn)及局限性。該部分總結(jié)了主要研究結(jié)論。 縱向研究結(jié)論為：透過市場整體市盈率水平指標(biāo)研究投資者預(yù)期的變化應(yīng)是有效的；市盈率的分布結(jié)

9、構(gòu)變化與投資者的預(yù)期變化吻合；投資者能夠辨認(rèn)那些行業(yè)的未來盈利增長能力較好，并對行業(yè)內(nèi)股票賦予較高的市盈率。 通過橫截面實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：不同市盈率的公司，其未來盈利增長能力具有顯著性差異和趨勢，一般來說高市盈率的公司未來幾年的每股收益增長能力高于低市盈率的公司；中國股票市場的投資者，一般來說，能夠區(qū)別那些公司未來幾年的盈利增長能力較強(qiáng)。在控制行業(yè)的影響后，結(jié)果仍然如此。這說明，中國股票市場高低不同的市盈率隱藏著公司不同的盈利增長能