多因素模型在中國股市的應(yīng)用研究.pdf

1、多因素模型在現(xiàn)代投資理論中居于重要地位。該模型假設(shè)投資收益率受到多種風險因素的影響，收益率由各風險因素溢酬的線性組合決定。當多因素模型框架下收益與風險達到均衡時，風險資產(chǎn)價格遵守套利定價理論。 研究目的：多因素模型解釋了風險資產(chǎn)收益率的產(chǎn)生過程，研究多因素模型，可以確定收益率與導致收益率變化的風險因素之間的數(shù)量關(guān)系，從而能從風險因素的變化預(yù)測投資收益的變化，這在證券投資研究中具有重要意義。 多因素模型所描述的收益與風險達

2、到均衡狀態(tài)時，收益與風險的關(guān)系由套利定價理論確定。在中國股市不允許賣空的交易規(guī)則下，本文通過提出套利定價理論能否適用的問題(即多因素模型所描述的收益與風險能否達到均衡)，隨后對該問題進行深入分析，為多因素模型在中國股市的應(yīng)用找到理論依據(jù)，進而在投資管理中用多因素模型解決實際問題。 論文主要結(jié)論：(1)在中國股市不允許賣空的交易規(guī)則約束下，投資收益能否實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險因素的免疫?能否實現(xiàn)無套利均衡?本文研究表明，政策充當了中國股市

3、系統(tǒng)性風險的對沖因素，使無套利均衡在中國股市可以弱實現(xiàn)。(2)論文的第二章用維納隨機過程理論分析了股權(quán)分置改革引發(fā)的系統(tǒng)性風險，對政策在其中的對沖性作用進行了分析，進一步驗證了政策是股權(quán)分置改革風險的對沖因素的結(jié)論。(3)第三章對增長框架下宏觀經(jīng)濟因素對證券收益的影響進行了理論分析，分別研究了經(jīng)濟增長因素、投資因素及經(jīng)濟增長模式對不同行業(yè)及上市公司的影響。(4)第四章用實證方法研究了宏觀多因素模型及用多因素模型評價投資組合業(yè)績的問題。

4、 主要內(nèi)容： (1)缺乏賣空機制和股指期權(quán)的中國股市，當市場內(nèi)證券對某些系統(tǒng)性風險因素全部為正相關(guān)時，如股權(quán)分置變革風險等，無法通過構(gòu)建組合來消除風險。縱觀中國股市的發(fā)展軌跡，我們認為中國股市是通過一系列政策來對沖股市的某些系統(tǒng)性風險。從中國股市的發(fā)展歷史看，中國股市出現(xiàn)于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，是伴隨著一系列文件、政策、規(guī)定、整頓等發(fā)展起來的。中國股市的運行與政策的作用相互依存。首先，中國股市具有政策導向型特征，作為一個新興市場

5、，政府及政策以一種外生力量的方式推動了股市發(fā)展；但這種發(fā)展模式在政策過度干預(yù)下存在內(nèi)生缺陷，在現(xiàn)有的交易規(guī)則約束下，市場自身缺乏對系統(tǒng)性風險的調(diào)節(jié)機制，這又進一步強化了政策的作用，使政策在股市中充當了對沖風險的重要角色。 在風險因素隨機變量的概率分布已知的情況下，可以調(diào)整政策，使政策G的作用能基本抵消風險因素的影響，政策效用達到最大，通過消除掉某些系統(tǒng)性風險因素的影響，使組合收益率成為確定值，就可以構(gòu)建無風險組合了。

6、我們找出了中國股市中歷次對市場影響較大的政策的出臺時間，以股票價格在政策出臺前后的變化為依據(jù)，從短期和中期兩個角度研究政策出臺前后股價波動性的變化，研究政策的作用如何。 本章計算了自95年以來歷次對股市產(chǎn)生較大影響的政策出臺后的方差與出臺前的方差之比，并以此來判斷政策對市場的作用。政策出臺之初，市場波動較大，這是因為市場對政策存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，隨著時間延續(xù)，市場波動幅度逐漸走低，并小于政策出臺前的市場波幅，可認為政策起到了平抑波

7、動的作用。 本文研究認為，在中國現(xiàn)階段股市交易手段不完善的情況下，政策對平抑市場風險起到了關(guān)鍵作用，同時也表明政策成功的關(guān)鍵在于對風險因素有無清晰的認識。 本文的研究表明，如果市場內(nèi)買多和買空的對沖交易手段不能同時使用，投資活動就無法回避系統(tǒng)性風險的影響。政策能夠退出中國股市的前提條件是放開交易規(guī)則對賣空的限制，為股市提供完善的交易手段，使投資者在市場內(nèi)部能夠構(gòu)建起回避系統(tǒng)性風險的免疫組合。 (2)股權(quán)分置變革可

8、視為中國股市以政策對沖系統(tǒng)性風險的一個成功案例。論文第二章深入研究了股權(quán)分置制度變革風險對市場內(nèi)投資收益率的影響，并對該影響進行了理論分析與定量估算。 研究的主要思路是應(yīng)用維納隨機過程理論分析中國股市風險資產(chǎn)收益率在制度變革過程中的變化規(guī)律，通過由維納過程驅(qū)動的ITO過程在制度與市場波動之間建立起聯(lián)系，構(gòu)建了股權(quán)分置改革的隨機波動模型。在模型框架下計算出股改前后風險資產(chǎn)期望收益率變化的理論表達式，我們確定了股權(quán)分置變革風險因素對

9、投資組合收益率的影響。 應(yīng)用維納隨機過程理論對股權(quán)分置風險研究的結(jié)果顯示，股權(quán)分置制度變革使風險資產(chǎn)收益的波動率增加，而波動率增加導致改制過程中風險資產(chǎn)的期望收益率降低，從理論上得出了股權(quán)改制需要對流通股東支付補償?shù)慕Y(jié)論。根據(jù)第一章的研究結(jié)論，股改政策如果是本次股權(quán)分置改革風險的對沖因素，政策所要解決的最主要問題就是如何全面化解股改所造成的風險。補償因改制造成的風險資產(chǎn)期望收益率降低的問題，應(yīng)該是政策對沖股改風險的最主要內(nèi)容。第

10、二章的最后，我們討論了政策在股權(quán)分置變革中所起的作用，可以清楚看到，政策具有很強的針對性，對理論研究所提到的主要風險均有所涉及，政策對股權(quán)分置改革風險的對沖作用十分明顯，因此本次政策是比較成功的，化解了主要風險，維護了市場穩(wěn)定。 (3)論文的第三章從理論上詳細分析了宏觀經(jīng)濟因素對證券投資收益的影響。首先，宏觀經(jīng)濟因素作為經(jīng)濟總體狀況的代表，對上市公司業(yè)績有著重要影響。在快速增長的經(jīng)濟體中，企業(yè)利潤的增長速度也比較高，從而影響到對

11、企業(yè)利潤的估計及對股市投資收益的估值。其次，宏觀經(jīng)濟因素對股市投資收益也有較大影響，本章對中國股市所作的實證分析表明，工業(yè)生產(chǎn)量月度增量和固定資產(chǎn)投資月度增量這兩個宏觀變量約可分別解釋上證綜指收益率的16％左右，在模型中兩個宏觀變量均通過了90％置信度的顯著性檢驗，說明宏觀經(jīng)濟對中國股市收益的影響確實存在。 本章隨后分析了宏觀因素中的經(jīng)濟增長變量對不同行業(yè)的影響，用經(jīng)濟增長理論的技術(shù)變遷模型得出的結(jié)論認為，經(jīng)濟增長可表達為投資產(chǎn)

12、品和消費產(chǎn)品的產(chǎn)量增長、質(zhì)量提高和產(chǎn)品需求增加。居于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)如：采礦業(yè)、電力行業(yè)、鋼鐵行業(yè)等業(yè)績增長與經(jīng)濟增長的相關(guān)性比下游行業(yè)更大。投資產(chǎn)品行業(yè)發(fā)展受益于我國經(jīng)濟的持續(xù)增長，是經(jīng)濟增長背景下較好的長期投資品種。 我國的經(jīng)濟增長模式不同于西方發(fā)達國家，這使我國普通消費品增長與經(jīng)濟周期的關(guān)系(與收入的關(guān)系)同美國等西方發(fā)達國家可能有所不同，研究結(jié)論顯示，在現(xiàn)有經(jīng)濟增長模式下國內(nèi)普通消費產(chǎn)品行業(yè)增長在經(jīng)濟周期中的整體表現(xiàn)要弱

13、于發(fā)達國家消費產(chǎn)品行業(yè)的表現(xiàn)。隨后分析了投資變量的影響，主要針對投資對制造業(yè)的影響進行分析。本章用干中學模型研究了投資對制造業(yè)增長的影響，我們得出一個非常簡單而又有意義的結(jié)論：投資是反映制造業(yè)產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)鍵因素，是制造業(yè)增長的必要條件。這一研究結(jié)論簡化了對制造業(yè)上市公司內(nèi)生增長能力的判斷過程。 (4)第四章主要研究了兩個問題，一是如何構(gòu)建中國股市的宏觀多因素模型，用實證方法研究了宏觀多因素模型對不同行業(yè)投資收益的影響。二是通過對

14、投資組合與風險因素的相關(guān)性分析，探討用多因素模型評估投資組合業(yè)績的方法，并進行了實證分析。 在對宏觀多因素模型的實證分析中，我們主要考察了經(jīng)濟增長因素、投資增長因素和通貨膨脹因素對中國股市投資收益率的影響。實證檢驗中以工業(yè)生產(chǎn)月度增量、固定資產(chǎn)投資月度增量、當月消費價格指數(shù)作為模型中的宏觀經(jīng)濟解釋變量，分別選取了處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的5個投資產(chǎn)品行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈下游的四個消費產(chǎn)品行業(yè)的行業(yè)指數(shù)收益率作為被解釋變量，用多因素模型在解釋變量與

15、被解釋變量之間建立起線性關(guān)系，用多變量線性回歸方法進行實證檢驗。 實證結(jié)果顯示，在屏蔽掉市場指數(shù)的影響后，所選各行業(yè)均與宏觀經(jīng)濟因素有較強的相關(guān)性，所選樣本中屬于投資產(chǎn)品行業(yè)的五個上游行業(yè)的股票收益率與工業(yè)產(chǎn)量月度增加值(靈敏度系數(shù))都表現(xiàn)為正相關(guān)，與月度投資增量及消費品價格指數(shù)呈負相關(guān)，而下游的消費品行業(yè)與投資增量及消費品價格指數(shù)的關(guān)系卻是正相關(guān)，與工業(yè)生產(chǎn)月度增量為負相關(guān)，上述行業(yè)與經(jīng)濟變量的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)鏈特征。

16、 股價主要是反映風險資產(chǎn)的預(yù)期收入，是對未來收益的反映。中國經(jīng)濟增長周期的加速過程以投資增長的推動為主要動力，投資在某種程度上代表了經(jīng)濟景氣的走向。實證結(jié)果表明，股市中投資品行業(yè)的投資時機應(yīng)選擇景氣周期即將走出低谷的時間段。中國投資拉動增長的模式使消費類行業(yè)與經(jīng)濟景氣周期同步，在股市中表現(xiàn)為景氣高漲時消費類行業(yè)業(yè)績上升，股價上漲。投資品及消費類行業(yè)與宏觀因素相關(guān)性的實證結(jié)果也再次顯示：中國經(jīng)濟變量中投資變化主導著經(jīng)濟景氣周期的變動。