股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效：基于中國(guó)基金管理公司的分析.pdf

1、本文針對(duì)我國(guó)基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其旗下基金績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了理論的探討和實(shí)證上的分析研究。 文章首先從股權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的基礎(chǔ)概念入手，在理論介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理的影響。按照前人的理論，在公司績(jī)效的分析中，股權(quán)結(jié)構(gòu)大致可分為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)和中間型股權(quán)結(jié)構(gòu)。而這三種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理機(jī)制中的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、代理權(quán)爭(zhēng)奪、監(jiān)督機(jī)制等方面有著不同的影響效果。 文章還在第一部分總結(jié)了前人對(duì)與股

2、權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究綜述。按照目前的研究結(jié)果，學(xué)者們對(duì)實(shí)證分析一個(gè)比較公認(rèn)的看法是股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效體現(xiàn)了一種“倒U”型曲線關(guān)系。中間型股權(quán)結(jié)構(gòu)的業(yè)績(jī)可能更好。 在第二部分，文章描述了基金管理公司在資本市場(chǎng)的定位、角色，介紹了中國(guó)基金業(yè)以及基金管理公司的基本情況，并著重分析了中國(guó)基金管理公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展歷程以及由此產(chǎn)生的在資本市場(chǎng)中的運(yùn)作行為差異和旗下基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異。 中國(guó)基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)自成立以來(lái)就經(jīng)

3、歷了一個(gè)比較復(fù)雜的演變過(guò)程。首先，證券市場(chǎng)的特點(diǎn)決定了國(guó)內(nèi)基金管理公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在中國(guó)，基金管理公司出現(xiàn)以前，證券市場(chǎng)一直是由券商和投資信托公司等機(jī)構(gòu)所主宰，因此在基金管理公司出現(xiàn)之初，管理層首先想到的是券商和投資信托公司作為發(fā)起股東，它們對(duì)于證券市場(chǎng)的了解有助于基金管理公司的在證券市場(chǎng)的起步。 然而，在頭一批基金公司成立以后的，管理層從理論和市場(chǎng)實(shí)踐反應(yīng)進(jìn)行分析后，認(rèn)為如果這種券商控股的基金管理公司中，控股股東的意志可能

4、過(guò)于強(qiáng)烈，不排除規(guī)模龐大的基金資產(chǎn)被控股股東自身的自營(yíng)等業(yè)務(wù)利用的可能性。有鑒于此，管理層開始放眼考慮股權(quán)分散的均分型股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，一批股權(quán)均分型基金管理公司相繼成立。但是此后的基金管理公司發(fā)展過(guò)程中，股權(quán)均分型基金公司也出現(xiàn)了一系列新的問(wèn)題。從2001年開始，伴隨著開放式基金的設(shè)立，管理層開始有意識(shí)地加快基金業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化的進(jìn)程?！昂萌伺e手”制度的引入以及基含管理公司審批程序的規(guī)范化使得基金業(yè)準(zhǔn)人制度得以放寬，市場(chǎng)化進(jìn)程大大加快。

5、 中國(guó)基金管理公司發(fā)展到目前階段，從股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，其構(gòu)成大致可以分為三種：(1)一家絕對(duì)控股型；(2)并列控股型；(3)股權(quán)均分型。對(duì)于基金公司這種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，對(duì)他們各自存在的優(yōu)缺點(diǎn)觀點(diǎn)不一： 對(duì)于一家絕對(duì)控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)的集中一定程度上有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，減少代理成本；對(duì)于基金經(jīng)理的監(jiān)督方面，絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了監(jiān)督的有效性；但絕對(duì)控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使得大股東缺乏約束，對(duì)基金經(jīng)理的干涉較多，獨(dú)立性下

6、降，從而出現(xiàn)諸多違規(guī)問(wèn)題。但絕對(duì)控股可能引發(fā)大股東種種違規(guī)行為，基金經(jīng)理運(yùn)作不獨(dú)立，進(jìn)而影響到基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 對(duì)于股權(quán)均分的基金公司，理論上講，設(shè)置這種結(jié)構(gòu)的目的就是同其他類型相比，他們的獨(dú)立性應(yīng)該更強(qiáng)，基金管理人的運(yùn)作行為也會(huì)更規(guī)范一些。管理層特意退出的這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是為了減少已經(jīng)出現(xiàn)的大股東對(duì)基金管理公司的違規(guī)操作行為，使得股東之間相互約束。由于股東所占有的股份較少，也一定程度上減少了他們干涉基金管理公司運(yùn)作的動(dòng)機(jī)。但一

7、個(gè)相反的作用就是對(duì)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)和對(duì)代理人的監(jiān)督方面減弱了。 對(duì)于并列控股型基金管理公司，它介于一家絕對(duì)控股型和股權(quán)均分型兩者極端的股權(quán)結(jié)構(gòu)中間，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置下，券商和企業(yè)同為大股東，又同時(shí)擁有相對(duì)控股權(quán)。設(shè)置這種股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上是在于限制券商股東的違規(guī)行為，對(duì)券商股東對(duì)基金管理公司的干涉進(jìn)行一定的限制。但是在激勵(lì)機(jī)制上，相對(duì)于絕對(duì)控股的基金管理公司而言可能略差，因?yàn)殡p方可能都有“搭便車”的動(dòng)機(jī)。在現(xiàn)實(shí)情況中，國(guó)資公司、企業(yè)

8、相對(duì)與券商來(lái)說(shuō)缺乏對(duì)證券市場(chǎng)的了解，對(duì)于管理基金公司和運(yùn)作基金的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，在平行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其實(shí)企業(yè)可能只是一個(gè)名義上的并列股東，券商成為了基金管理公司實(shí)際上的控制人。 文章的第三部分是通過(guò)實(shí)證分析，用數(shù)據(jù)考察不同類型的基金的績(jī)效表現(xiàn)情況，試圖找出不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下各種類型基金的業(yè)績(jī)差異的實(shí)際情況。特別是我們?cè)趯?shí)證分析中，根據(jù)在第二部分所描述的中國(guó)資本市場(chǎng)和基金管理公司的現(xiàn)實(shí)狀況，加入了外資股東、券商是否為第一大股東等因素，

9、來(lái)考察了不同類型基金管理公司旗下基金的績(jī)效表現(xiàn)。 實(shí)證分析的結(jié)果顯示：對(duì)于封閉式基金來(lái)說(shuō)，股權(quán)均分型基金公司旗下的基金的回報(bào)率和夏普指數(shù)都要高于其他類型基金公司的基金，均分型股權(quán)在對(duì)封閉式基金的運(yùn)作中體現(xiàn)除了優(yōu)勢(shì)；而且進(jìn)一步的績(jī)效與股權(quán)比例回歸模型中我們發(fā)現(xiàn)，基金公司第一大股東持股比例與旗下封閉式基金業(yè)績(jī)成反比關(guān)系，即第一大股東持股比例越大，其運(yùn)作的封閉式基金績(jī)效相對(duì)來(lái)說(shuō)越差。 另外，中外合資基金公司旗下的封閉式基金表現(xiàn)

10、不如中資公司。造成這個(gè)結(jié)果的原因是富國(guó)基金管理公司作為中外合資基金公司中僅有的旗下?lián)碛蟹忾]式基金的公司，其績(jī)效同中資基金管理公司并未體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，并且可能略低于平均水平。但我們這里認(rèn)為一家的運(yùn)作表現(xiàn)這并不能代表整個(gè)中外合資基金公司整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的中外合資基金管理公司大多還是隨著開放式基金的成立以后建立起來(lái)的，旗下管理的基金也基本為開放式基金。所以我們暫且不將封閉式基金的考察來(lái)代表整個(gè)中外合資基金管理公司管理水平。而在考察券商是否第一大

11、股東是否影響業(yè)績(jī)方面，實(shí)證分析未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。 對(duì)于開放式基金，在樣本數(shù)據(jù)較多的股票型開放式基金中，我們發(fā)現(xiàn)一家相對(duì)控股型的基金管理公司旗下的股票型開放式基金較其他類型體現(xiàn)了劣勢(shì)。而我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)基金管理公司第一大股東的控股比例與股票型開放式基金績(jī)效之間存在顯著關(guān)系。另外，在股票型開放式基金中，合資基金管理公司旗下的股票型開放式基金的績(jī)效表現(xiàn)要顯著得高于比中資公司。但券商為第一大股東的檢驗(yàn)未通過(guò)顯著檢驗(yàn)在對(duì)配置型開放式基金研究中

12、，我們沒(méi)有得出有效結(jié)論，不管是ANOVA還是績(jī)效與股權(quán)比例的回歸模型都沒(méi)有通過(guò)有效性檢驗(yàn)，配置型開放式基金對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)反映并不明顯。 在對(duì)貨幣市場(chǎng)基金中，我們發(fā)現(xiàn)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)的類型并沒(méi)有在貨幣市場(chǎng)基金的績(jī)效表現(xiàn)中體現(xiàn)差異，其中的原因可能是樣本數(shù)據(jù)的缺失。本文認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金這一塊還有待以后有了更多的數(shù)據(jù)支持之后再進(jìn)行驗(yàn)證，畢竟貨幣市場(chǎng)基金在國(guó)內(nèi)剛起步，無(wú)論樣本數(shù)量還是時(shí)間跨度都不能保證檢驗(yàn)的效果。 文章的研究結(jié)論說(shuō)明，